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??文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

??商業(yè)聯(lián)姻歷來(lái)是富豪家族之間的擴(kuò)張手段，憑借一己之力串聯(lián)起了安踏體育（02020.HK）、七匹狼（002029.SZ）、高力集團(tuán)（01118.HK）三大上市公司的八馬茶業(yè)的聯(lián)姻故事更是被人津津樂(lè)道。創(chuàng)始人王文彬身價(jià)867億的“親家團(tuán)”讓網(wǎng)友直呼“有錢人終成眷屬”。

??王文彬的大女兒王佳琳在2012年1月嫁給了七匹狼董事主席周永偉的兒子周士淵；小女兒王佳佳在2018年嫁給了高力集團(tuán)董事長(zhǎng)高力（高仕軍之子）；兒子王焜恒在2020年初娶了安踏董事局主席丁世忠的女兒丁斯晴。

??此外，特步國(guó)際（01368.HK）的兩位千金，丁水波大女兒丁利智在2020年1月嫁給九牧衛(wèi)浴董事長(zhǎng)林孝發(fā)公子林曉偉，二女兒丁佳敏與周士淵的堂弟周力源（周少雄之子）在今年9月訂婚，又串聯(lián)起了七匹狼、九牧衛(wèi)浴家族。

??根據(jù)《2021胡潤(rùn)百富榜》，丁世忠、周永偉、周少雄、丁水波、林孝發(fā)、高仕軍6位大佬的身家總和達(dá)1003億。

??六大豪門集結(jié)，千億資本聯(lián)姻，晉江文學(xué)照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，千萬(wàn)吃瓜群眾大開(kāi)眼界。這些企業(yè)中，除了老牌房企高力控股總部在南京，八馬茶業(yè)、安踏、七匹狼、特步和九牧衛(wèi)浴均是發(fā)端于福建泉州的家族企業(yè)。

??眼下，王文彬的三位“親家”都已經(jīng)是上市公司的老板，但八馬茶業(yè)的上市之路卻一波三折。早在2013年八馬茶業(yè)便謀求在中小板上市，2015年12月8日掛牌新三板，后又在2018年終止掛牌。

??2019年7月24日八馬茶業(yè)重啟上市計(jì)劃，開(kāi)啟上市輔導(dǎo)，并且在2021年4月15日遞交招股書，轉(zhuǎn)而沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板。

??證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，2021年9月-2022年4月，深交所對(duì)八馬茶業(yè)的上市申請(qǐng)進(jìn)行了三輪問(wèn)詢，內(nèi)容涉及歷史沿革、創(chuàng)業(yè)板定位、研發(fā)投入、關(guān)聯(lián)交易、加盟模式、財(cái)務(wù)規(guī)范等，今年5月，八馬茶業(yè)撤回招股書，結(jié)束了創(chuàng)業(yè)板IPO之旅。9月八馬茶業(yè)再度沖A，目標(biāo)市場(chǎng)則從創(chuàng)業(yè)板改成了深市主板。

??上市之路一波三折，是資本愛(ài)酒不愛(ài)茶的真實(shí)寫照，也暴露出八馬茶業(yè)盈利能力堪憂、自主生產(chǎn)不足、現(xiàn)金流惡化的困境。

??有錢人終成眷屬

??八馬茶葉是一家典型的家族企業(yè)。其品牌源于百年前聲名顯赫的“信記”茶行，乾隆年間養(yǎng)茶儒士王士讓發(fā)現(xiàn)鐵觀音并得乾隆賜名，傳承至今近300年；公司成立于1997年，由王文彬和王文禮分別出資30萬(wàn)元和20萬(wàn)元成立。在創(chuàng)辦家族企業(yè)之前，王文禮是一位媒體人。

??在越來(lái)越多的家族企業(yè)采用家族信托、家族基金會(huì)以及家族控股公司等結(jié)構(gòu)性工具來(lái)穩(wěn)定的家族所有權(quán)架構(gòu)時(shí)，王文彬卻讓八馬茶業(yè)的股份分散在不同的家族成員手中。

??目前八馬茶業(yè)一共有110位股東，王氏家族成員之外，八馬茶業(yè)的股東名單中還包括IDG資本、天圖投資、同創(chuàng)偉業(yè)、德威精選、壹叁資本、神州創(chuàng)投、廣發(fā)證券、天璣星投資、浙商證券等13家機(jī)構(gòu)股東，以及其他83位自然人股東。

公司法人吳清標(biāo)為王文彬、王文禮、王文超之的表兄弟，其與妻子黃琴合計(jì)持有八馬茶葉1.4763%股份。

王氏三兄弟這一大家子人合計(jì)持有八馬茶葉66.4271%的股份。

八馬茶業(yè)還沒(méi)上市，王文彬的三個(gè)子女先一步與上市公司攀上了關(guān)系。王文彬的大女兒王佳琳嫁給了七匹狼董事主席周永偉的兒子周士淵，周士淵還是啟誠(chéng)資本的創(chuàng)始合伙人；小女兒王佳佳嫁給了高力集團(tuán)董事長(zhǎng)高仕軍之子高力；兒子王焜恒在2020年初娶了安踏董事局主席丁世忠的女兒丁斯晴。

豪門婚禮，重在“豪”字。據(jù)悉，王焜恒在2020年娶丁斯晴時(shí)，媒體報(bào)道，整場(chǎng)婚禮搭建花費(fèi)金額就超200萬(wàn)元，丁世忠給丁斯晴的嫁妝包括房產(chǎn)、豪車、現(xiàn)金、安踏股份等，總價(jià)值上億元。

而在八馬茶業(yè)回復(fù)交易所關(guān)于實(shí)際控制人現(xiàn)金分紅款去向時(shí)，清單顯示，2018年6月王文彬有324萬(wàn)元開(kāi)銷用于主要籌備子女婚禮、歸還銀行貸款、朋友往來(lái)及日常支出；同期，其妻子陳雅靜有96.47萬(wàn)元用于籌備子女婚禮。換言之，這場(chǎng)婚禮女方家的開(kāi)銷也有數(shù)百萬(wàn)元。

據(jù)《2021胡潤(rùn)百富榜》統(tǒng)計(jì)，周永偉個(gè)人財(cái)富32億元，高仕軍家族65億元，丁世忠個(gè)人770億元，王文彬三位親家的財(cái)富值合計(jì)達(dá)867億元。

但招股書顯示，“親家團(tuán)”對(duì)八馬茶業(yè)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)并不大。2019年-2022年3月，八馬茶葉向七匹狼及其關(guān)聯(lián)企業(yè)銷售茶葉及相關(guān)產(chǎn)品銷售額分別為0.34萬(wàn)元、9.18萬(wàn)元、43.84萬(wàn)元、8.64萬(wàn)元，合計(jì)62萬(wàn)元；2020年-2022年3月，向安踏及其關(guān)聯(lián)公司銷售的茶葉及相關(guān)產(chǎn)品，分別為5.31萬(wàn)元、2.3萬(wàn)元、2.98萬(wàn)元，合計(jì)10.59萬(wàn)元。

加盟模式擴(kuò)張的AB面

八馬茶業(yè)是中國(guó)最大的鐵觀音生產(chǎn)廠商和銷售商之一，其產(chǎn)品涵蓋全品類茶業(yè)、茶具以及茶食品等。近年來(lái)，隨著消費(fèi)者品牌意識(shí)不斷增強(qiáng)，茶企間的競(jìng)爭(zhēng)從產(chǎn)品質(zhì)量逐漸擴(kuò)展到品牌、渠道領(lǐng)域。八馬茶葉采用了 “直營(yíng) 加盟”、“線上 線下”的全渠道銷售模式。

線下門店是八馬茶業(yè)重要的收入來(lái)源，2019年-2021年線下加盟和線下直營(yíng)合計(jì)貢獻(xiàn)收入8.48億元、10.13億元、13.62億元，占同期營(yíng)收比例83.69%、80.61%、78.73%，其中加盟模式占總營(yíng)業(yè)收入比例較高，而且呈迅速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

加盟模式是八馬茶業(yè)進(jìn)行渠道拓展的重要一環(huán)，該模式下，八馬茶業(yè)以終端零售價(jià)的一定折扣比例向加盟商銷售產(chǎn)品，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，八馬茶業(yè)的業(yè)務(wù)中有很大比例的批發(fā)生意。

截止2022年3月，八馬茶業(yè)的門店數(shù)量已超過(guò)2700家，其中直營(yíng)店數(shù)量為400多家，加盟店2300多家。加盟模式讓八馬茶業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，但從營(yíng)收數(shù)據(jù)看，在門店數(shù)量是直營(yíng)店5倍的情況下，加盟店的營(yíng)收卻只有直營(yíng)店的2倍。

2019年-2022年1-3月，八馬茶業(yè)線下加盟渠道收入分別為4.8億元、5.95億元、8.91億元、2.00億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為47.44%、47.33%、51.50%和 44.76%，占比較高。2020和2021年?duì)I收增速分別為23.78%、49.83%。同期，其線下直營(yíng)渠道營(yíng)收分別為3.67億元、4.18億元、4.71億元、1.10億元，2020和2021年?duì)I收增速分別為13.94%、12.66%。八馬茶業(yè)在回復(fù)深交所問(wèn)詢時(shí)曾透露，2021年1-6月，其擁有的330家直營(yíng)門店中，134家虧損。

以量換價(jià)的另一面，是加盟門店毛利率也拖了公司后腿，對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也十分有限。招股書顯示，2019年-2022年1-3月，八馬茶業(yè)線下加盟渠道毛利分別為1.9億元、2.4億元、3.8億元、8798.41億元，占同期毛利的比例為35.32%、35.93%、41.01%、35.43%；線下直營(yíng)渠道毛利2.58億元、3.09億元、3.59億元、8347.47萬(wàn)元，占同期毛利比47.76%、46.13%、38.64%、33.61%。在線下加盟營(yíng)收領(lǐng)先20個(gè)百分點(diǎn)的情況下，毛利潤(rùn)僅高出2-3個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)整體毛利率分別為53.31%、53.22%、53.72%、55.56%。

同期，線下直營(yíng)渠道的毛利率常年維持在70%以上，是八馬茶業(yè)各主要渠道中毛利率最高的渠道；而線下加盟渠道毛利率在40%左右徘徊，是八馬茶業(yè)毛利率最低的渠道；兩者相差約30個(gè)百分點(diǎn)。

一邊是線下直營(yíng)渠道高毛利率但營(yíng)收增速放緩，近半數(shù)門店虧損，一邊是線下加盟渠道營(yíng)收增長(zhǎng)迅速但對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，八馬茶業(yè)逐漸將提升業(yè)績(jī)的重心轉(zhuǎn)移到線上直營(yíng)渠道。

報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)大力推行線上銷售，通過(guò)京東、天貓、抖音、快手實(shí)現(xiàn)銷售收入1.23億元、1.85億元、3.00億元和1.19億元，占線上銷售渠道比例分別為76.05%、76.83%、82.66%、87.05%，存在線上銷售渠道集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年-2022年1-3月，八馬茶業(yè)線上銷售的營(yíng)收占比從16.08%提升至30.49%，2022年1-3月，4.47億元的營(yíng)業(yè)收入里，有1.36億元來(lái)自線上銷售。從毛利率表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，該渠道的毛利率高于加盟門店，但明顯低于直營(yíng)門店。

為了進(jìn)一步提升線上渠道的競(jìng)爭(zhēng)力，此次募集的10.08億資金中，將有2.62億元用于八馬茶業(yè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，占比約26%。

賺差價(jià)的“中間商”

招股書提到，八馬茶業(yè)采用自主生產(chǎn)、自主分裝與定制采購(gòu)相結(jié)合的方式獲取產(chǎn)品，其茶業(yè)產(chǎn)品覆蓋烏龍茶、巖茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶等，但僅鐵觀音及部分巖茶等烏龍茶產(chǎn)品為自主生產(chǎn)，而且其生產(chǎn)性生物資產(chǎn)即茶樹(shù)的資產(chǎn)值從2019年的317.04萬(wàn)元下降至2022年3月末的225.91萬(wàn)元，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

2018年-2021年上半年，八馬茶業(yè)自有茶園的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)采摘入庫(kù)量分別為37.50 噸、37.60噸、25.20 噸和13.54 噸，占公司毛凈入庫(kù)總量的比例分別為1.02%、1.12%、0.50%、0.65%，占比極小。

在回復(fù)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢時(shí)，八馬茶業(yè)表示茶園采摘生產(chǎn)制成的毛凈供福建八馬內(nèi)部使用，未直接形成外部銷售，但茶樹(shù)的折舊、茶采摘人工成本和制作成本歸集計(jì)入了八馬茶業(yè)的銷售成本中。

為了滿足迅速擴(kuò)張的需求，八馬茶業(yè)也在從上游供應(yīng)商采購(gòu)成品茶，貼上“八馬茶業(yè)”的品牌進(jìn)行銷售。公司對(duì)外采購(gòu)的定制成品茶占到其茶業(yè)產(chǎn)品的51.92%、47.42%、47.85%、58.12%。換言之，八馬茶業(yè)近3年幾乎有一半的成品為“貼牌”產(chǎn)品。

從采購(gòu)模式上看，八馬茶業(yè)采購(gòu)原材料主要包括茶葉原料、茶葉半成品、定制成品茶及包裝材料等，各報(bào)告期末，其采購(gòu)主要物料金額分別為5.17億元、6.58億元、7.70億元、采購(gòu)金額較大。值得注意的是，近3年其購(gòu)買成品茶的單價(jià)出現(xiàn)明顯上漲，從 2019年的285.6元/KG漲到2022年3月的385.6元/KG，3年時(shí)間漲了100元/KG。

因茶葉的農(nóng)產(chǎn)品屬性，茶企也面臨“靠天吃飯”、“靠運(yùn)氣吃飯”的現(xiàn)狀，其毛凈和半成品的采購(gòu)單價(jià)波動(dòng)非常大。王文彬曾表示，“國(guó)內(nèi)散裝茶，一天一個(gè)樣，生產(chǎn)者不知道自己要產(chǎn)什么，銷售者不知道自己在賣什么，消費(fèi)者不知道自己在消費(fèi)什么?！?/p>

產(chǎn)品依賴外采壓縮了利潤(rùn)空間，同時(shí)高額的營(yíng)銷費(fèi)用也在吞噬八馬茶業(yè)的凈利潤(rùn)。

2019年-2021年，八馬茶業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為10.23億元、12.66億元、17.44億元、4.5億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為9087.61萬(wàn)元、1.16億元、1.62億元、4504.26萬(wàn)元，在毛利率超過(guò)50%的情況下，凈利率只有8.89%，9.16%、9.39%、10.01%。

報(bào)告期內(nèi)，八馬茶業(yè)期間費(fèi)用分別為4.22億元、5.11億元、7.07億元、1.84億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為41.26%、40.39%、40.52%、40.94%。2020和2021年期間費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)21.21%和38.21%，同期營(yíng)業(yè)收入增速23.82%和37.75%，基本保持一致。

八馬茶業(yè)十分看重營(yíng)銷，報(bào)告期內(nèi)其銷售費(fèi)用分別為3.58億元、4.29億元、5.76億元、1.55億元，合計(jì)15.18億元，是同期凈利潤(rùn)之和的3.67倍。銷售費(fèi)用主要包括了直營(yíng)門店員工的薪酬費(fèi)用以及市場(chǎng)推廣及廣告宣傳費(fèi)，其中直營(yíng)門店員工的薪酬支出為最主要的銷售費(fèi)用。截至2022年3月末，八馬茶業(yè)擁有銷售人員1679人，占公司員工總數(shù)的比例為74.52%。

與高額營(yíng)銷投入相比八馬茶業(yè)在研發(fā)投入上的投入頗低。2019-2021年，八馬茶業(yè)的研發(fā)投入分別為570.22萬(wàn)元、328.01萬(wàn)元、664.12萬(wàn)元，占營(yíng)收比分別為0.56%、0.26%、0.38%。同期 ，公司員工數(shù)從1710增加到2307，但研發(fā)人員卻始終保持在10人左右。截止2022年3月，八馬茶業(yè)共有26項(xiàng)專利，但發(fā)明專利只有5項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利卻有10項(xiàng)。

成品依賴外采模式下，八馬茶業(yè)的預(yù)付款項(xiàng)在2022年1-3月大幅增長(zhǎng)，主要是因?yàn)閷?duì)“貴酒”系列組合裝產(chǎn)品加大采購(gòu)力度，預(yù)付給供應(yīng)商淮安富勤貿(mào)易有限公司貨款2205.14萬(wàn)元，較2021年末增長(zhǎng)1965.29萬(wàn)元。

此外，八馬茶業(yè)其他應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2019年-2022年前3月，公司其他應(yīng)收帳款分別為2394.21萬(wàn)元、3309.67萬(wàn)元、4034.92萬(wàn)元、4585.03萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)壞賬準(zhǔn)備從88.4萬(wàn)元增長(zhǎng)至209.14萬(wàn)元。截止2022年3月，其他應(yīng)收賬款的賬面余額4585.03萬(wàn)元，超過(guò)同期4504.26萬(wàn)的凈利潤(rùn)。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《穿透IPO》還注意到，近3年八馬茶業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)異常之大。

2020年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由上一年期末的1.45億元跌至6946.25萬(wàn)元；2021年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額又猛增至2.98億元；到了2022年3月末，這一數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為-1305.91萬(wàn)元。

對(duì)于兩次現(xiàn)金流猛跌，八馬茶業(yè)表示因?yàn)槿粘＝?jīng)營(yíng)加大了普洱茶采購(gòu)儲(chǔ)備力度，公司必要庫(kù)存商品規(guī)模有所增長(zhǎng)導(dǎo)致；2022年初對(duì)2021年末的應(yīng)付款項(xiàng)等進(jìn)行結(jié)算，則是導(dǎo)致一季度現(xiàn)金流為負(fù)的原因。