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二、并購退出

并購退出即私募股權(quán)投資基金向第三方轉(zhuǎn)讓所持目標公司股權(quán)，從而實現(xiàn)退出。

相較于IPO退出，并購退出有著高效靈活、回報明確的優(yōu)點。并購以市場化談判為主導，流程簡單，免去了IPO冗長復雜的申請手續(xù)，也沒有鎖定期、減持比例的限制，雙方經(jīng)談判達成一致后，能夠迅速實現(xiàn)退出，從而提高基金公司資本運作效率。同時，并購退出回報明確，無需考慮公司上市后的股價波動。在成熟的資本市場下，股票二級交易市場的價格較為公允，并購退出所獲收益不會顯著低于IPO退出，因此在英美等國家并購退出是基金退出的主要方式。

我國目前的資本市場尚不成熟，通過IPO退出所獲得的收益往往遠高于并購退出，因此并購退出通常是目標公司IPO受阻后的第二選擇。此外，由于并購以市場化談判為主導，企業(yè)的估值容易產(chǎn)生偏差。同時，市場上潛在購買者數(shù)量有限，往往很難找到合適的潛在購買者。

三、股權(quán)回購退出

股權(quán)回購退出指目標公司或控股股東或公司管理層購回私募股權(quán)投資基金所持股份，從而實現(xiàn)基金的退出?；鹜ㄟ^股權(quán)回購退出的，通常只能獲得基礎(chǔ)收益。

（一）積極回購

股權(quán)回購通常有積極回購和消極回購兩種情況。積極回購是指公司主動要求回購的情況。如政府產(chǎn)業(yè)引導基金等投資公司時，其目的在于招商引資，促進當?shù)亟?jīng)濟與產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而非獲得收益，因此對于回報率的要求不高。此類基金通常鼓勵公司或控股股東、管理層等回購股份，對公司實現(xiàn)更好的控制和管理，并對公司達到業(yè)績目標時回購股權(quán)給予一定的優(yōu)惠。

消極回購指私募股權(quán)投資基金要求目標公司或控股股東或公司管理層回購私募股權(quán)投資基金所持股份。這種情況下，回購是一種不理想的退出方式，私募股權(quán)投資基金要求回購往往意味著公司經(jīng)營不善，未達成投資時的目標，進而觸發(fā)了投資合同中為確保資本金安全而設(shè)置的回購條款這一強制退出渠道。通過消極回購退出時，私募股權(quán)投資基金需要承擔較高的風險。從資金安全的角度看，在公司經(jīng)營情況不理想觸發(fā)回購條款的情況下，回購義務(wù)人是否有足夠的能力繳付回購款項值得懷疑。從法律風險的角度看，僅要求公司履行回購義務(wù)則必須考慮是否回購是否符合公司法及公司章程的要求。公司支付回購款通常需要走減資程序，如公司虧損，未經(jīng)債權(quán)人同意減資可能構(gòu)成抽逃出資。實踐中通常要求控股股東或管理層履行回購義務(wù)，由公司承擔連帶擔保責任，這種方式目前能夠規(guī)避一定的風險，但仍需要注意監(jiān)管端的態(tài)度變化。

四、清算退出

清算退出是目標公司難以為繼，持續(xù)經(jīng)營會導致更大損失或出現(xiàn)實質(zhì)性破產(chǎn)原因，且其他投資者、原有股東、管理層均不愿意接手時，私募股權(quán)投資基金退出公司，挽回部分損失的最終選擇。

清算程序啟動意味著投資的失敗，私募股權(quán)投資基金將遭受損失，且投資能力將受到負面評價。

五、S基金退出

對于投資人而言，想要獲得投資收益，除去私募股權(quán)投資基金從目標公司中退出外，另一種方式是轉(zhuǎn)讓自己所持的基金份額。然而私募股權(quán)投資基金是一個缺乏流動性的市場，由于交易雙方信息不對稱、基金項目多、涉及行業(yè)多等原因，基金份額的交易很難達成，而S基金的發(fā)展為這種退出方式提供新的渠道。

S基金即Secondary Fund，是專注于私募股權(quán)二級市場，專門從投資者手中買入二手份額或投資項目組合的基金產(chǎn)品。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金的不同之處在于，傳統(tǒng)基金直接收購企業(yè)股權(quán)，交易的對象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對象為其他投資者。

S基金主要價值在于改善私募股權(quán)投資基金的流動性。對于投資人而言，折價向S基金變賣所持基金份額，能迅速回補主業(yè)的現(xiàn)金流，是緩解資金緊張壓力、對目前資產(chǎn)組合進行主動管理以及處置問題基金的有效渠道。但目前S基金仍處于初步發(fā)展階段，整體規(guī)模較小，通過S基金退出的機會也較有限。同時，通過S基金退出意味著為獲得流動性放棄部分收益，投資往往無法獲得較高的投資回報。

2020年被認為是我國S基金的元年。2020年，深創(chuàng)投設(shè)立首支S基金。2020年12月10日，北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點獲證監(jiān)會正式批復同意，并在2021年4月，北京股權(quán)交易中心發(fā)布了與股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓相關(guān)的11項業(yè)務(wù)規(guī)則，率先為S基金份額轉(zhuǎn)讓提供了規(guī)范指引。2021年11月，中國證監(jiān)會批復同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。上海成為繼北京之后第二個擁有國內(nèi)S基金公開交易平臺的城市。

隨著國內(nèi)市場中大量基金進入退出期以及總體經(jīng)濟環(huán)境調(diào)整中流動性緊張的壓力，LP希望獲得更多退出選擇權(quán)，而GP也愿意尋找除IPO、并購之外的更多退出通道，國內(nèi)S基金迎來系統(tǒng)性的發(fā)展機會，未來，S基金或可成為更多基金投資者回補現(xiàn)金流的退出選擇。

六、合伙型私募股權(quán)投資基金的LP的退出問題

（一）典型案例

1、【(2018)川0191民初14969號】

裁判觀點：有限合伙型基金的GP履行了其在合同中約定的投資義務(wù)，完成了對目標公司的股權(quán)投資，基金LP無法收回投資款和獲得收益應(yīng)系其應(yīng)當預見的商業(yè)風險，而非其合同目的不能實現(xiàn)。因此，對基金LP提出的其無法實現(xiàn)合同目的而要求解除協(xié)議的主張不予采納。

分析：根據(jù)《民法典》第563條的規(guī)定，若以不能實現(xiàn)合同目的為由解除合同的，“合同目的不能實現(xiàn)”的結(jié)果必須是由對方當事人遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為所導致，因此，必須證明兩個事項：對方違約+該違約導致合同目的不能實現(xiàn)。對于“盲池”基金，LP既要證明GP存在違約事實，還要證明該違約事實致使合伙協(xié)議的目的無法實現(xiàn)，是件難度很高的事。對專項基金而言，舉證相對容易一些，因為確實存在GP未按合伙協(xié)議約定投向特定項目，或者在投資中存在重大過錯等情形，LP可以據(jù)此主張協(xié)議目的無法實現(xiàn)，因而合伙協(xié)議應(yīng)予以解除。此外，在此情形下，LP還可以援引《合伙企業(yè)法》第45條的規(guī)定主張退伙。

2、【(2020)魯14民終2320號】

裁判觀點：《合伙企業(yè)合伙協(xié)議》約定合伙期限為長期應(yīng)當視為未約定合伙期限。合伙企業(yè)、GP沒有向法庭提交充足的證據(jù)證明LP退伙對合伙企業(yè)造成不利影響，因此應(yīng)當準許LP退伙。

分析：《合伙企業(yè)法》第46條規(guī)定，合伙協(xié)議未約定合伙期限的，合伙人在不給合伙企業(yè)事務(wù)執(zhí)行造成不利影響的情況下，可以退伙，但應(yīng)當提前三十日通知其他合伙人。本案中約定的合伙期限為長期應(yīng)當視為未約定合伙期限，可以適用上述規(guī)定。當然，在司法實踐中，法院會結(jié)合主張退伙一方是否參與經(jīng)營等情況對是否造成不利影響進行認定。

3、【(2019)浙0521民初2599號】

裁判觀點：執(zhí)行事務(wù)合伙人未向合伙人履行相關(guān)義務(wù)，損害合伙人合法權(quán)益，在合伙人對其失去信任，對繼續(xù)合伙經(jīng)營失去信心并提出退伙的情況下，應(yīng)尊重退伙人的選擇，故對于LP的退伙訴請予以支持。

分析：根據(jù)《合伙企業(yè)法》第45條的規(guī)定，其他合伙人嚴重違反合伙協(xié)議約定的義務(wù)的，合伙人可以退伙。就作為基金的有限合伙企業(yè)而言，執(zhí)行事務(wù)合伙人對LP負有信義義務(wù)，如果其不履行應(yīng)盡義務(wù)，還損害LP權(quán)益，LP應(yīng)當可以根據(jù)《合伙企業(yè)法》第45條的規(guī)定退伙。同理，在楊金貴與寧波鼎吉名富投資中心（有限合伙）等退伙糾紛【(2021)京0116民初5610號】中，法院經(jīng)審理認定，因基金執(zhí)行事務(wù)合伙人在執(zhí)行合伙事務(wù)方面的不盡責，導致基金LP對基金經(jīng)營前景喪失信心，其提出的退伙訴訟請求于法有據(jù)，應(yīng)予以支持。

4、【(2021)粵0306民初18361號】

裁判觀點：本案系退伙糾紛，原告主張其已于2017年初與各方達成一致退出合伙，原告應(yīng)當對此承擔舉證責任。本案中，原告未提交證據(jù)證明原告與其余合伙人達成了退伙的一致意見，也無證據(jù)表明出現(xiàn)了法定的或合伙協(xié)議約定的退伙條件。法院因此認為，原告的舉證不足以證明其主張，原告應(yīng)自行承擔舉證不能的不利后果，對其提出的訴請不予支持。

簡評：本案中，原告無法證明出現(xiàn)了法定退伙事由（即前述《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定），或合伙協(xié)議約定的退伙條件已成就，或其已就退伙事宜與其他合伙人達成一致，因而其要求退伙的訴請未獲支持。這也從反面提示基金LP們，應(yīng)當在合伙協(xié)議中就退伙條件進行明確、具體的約定，此外，還需注意收集相關(guān)證據(jù)，以盡可能在相關(guān)訴訟或仲裁中占據(jù)有利地位。

（二）如何以減資方式退出