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天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，4月初以來(lái)，恒生指數(shù)已實(shí)現(xiàn)較為可觀的漲幅，但板塊熱度出現(xiàn)明顯分化。投資意見(jiàn)方面，當(dāng)前板塊輪動(dòng)的難度正在加大，同時(shí)海外地緣沖突擾動(dòng)、內(nèi)部流動(dòng)性收緊的壓力也在上升，建議對(duì)港股后續(xù)走勢(shì)保持謹(jǐn)慎，等待資金面與情緒面出現(xiàn)一定緩解后擇機(jī)介入，方向上堅(jiān)持杠鈴配置，一方面港股銀行板塊仍然存在溢價(jià)壓縮空間，另一方面AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驗(yàn)證期內(nèi)，繼續(xù)關(guān)注相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

截至6月20日，恒指年內(nèi)上漲17.3%，阿里巴巴、小米、匯豐均貢獻(xiàn)超過(guò)2%的收益，排名前十的個(gè)股累計(jì)貢獻(xiàn)15.5%，而其余成分股僅貢獻(xiàn)1.8%收益，此外恒指成分股高于100日均線占比指標(biāo)的峰值自2024年9月以來(lái)逐次回落，以上均表明今年恒指具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，個(gè)股研究與行業(yè)研究的重要性更加凸顯，而聚焦于全部成分股的意義反而不大。

從中美股市經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)成分股表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)比例越低時(shí)，股指的相對(duì)表現(xiàn)可能更好，這體現(xiàn)在恒生指數(shù)、標(biāo)普500、中證800的擬合曲線向左上方傾斜(而非右上方)，港股的敏感性也較其他兩個(gè)指數(shù)更大(斜率絕對(duì)值更大)。參照歷史，恒指僅2012、2017、2024年的回報(bào)優(yōu)于2025年目前水平，而市場(chǎng)寬度占比高于45%時(shí)從未獲得更高回報(bào)，因此要求今年剩余時(shí)間內(nèi)資金需要持續(xù)集中在權(quán)重股上，恒指才有可能至少保持當(dāng)前收益水平。

4月初以來(lái)，恒生指數(shù)已實(shí)現(xiàn)較為可觀的漲幅，但板塊熱度出現(xiàn)明顯分化。港股銀行擁擠度從3月開(kāi)始逐漸提升但斜率較緩，仍低于去年平均水平，可以認(rèn)為情緒尚未過(guò)熱。恒生科技與港股創(chuàng)新藥的擁擠度指標(biāo)出現(xiàn)分化，前者回落至去年平均水平，后者不斷刷新近年高位。新消費(fèi)板塊中，以老鋪黃金等為代表的成分股也出現(xiàn)擁擠度中樞明顯上移的情形。

對(duì)于盈利預(yù)期有所下修的科技板塊而言，其勝率的提高可能需要期待AI相關(guān)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)再次啟動(dòng)，類(lèi)似年初Deepseek橫空出世帶來(lái)的商業(yè)格局沖擊，但這具有一定的隨機(jī)性，因此左側(cè)介入更應(yīng)該注重賠率而非勝率。至于賠率，一方面恒生科技的情緒指標(biāo)最近觸頂回落，參考?xì)v史，這種狀態(tài)可能會(huì)先延續(xù)一段時(shí)間，另一方面也尚未看到內(nèi)資的明顯買(mǎi)入意愿。前文提到港股需要保持較高的漲幅集中度，指數(shù)才有可能實(shí)現(xiàn)高收益，因此需要觀察資金是否回流阿里、小米、騰訊等權(quán)重股上，但從港股通持股量看，南向資金更多表現(xiàn)為逆向投資(“漲賣(mài)跌買(mǎi)”)，當(dāng)前左側(cè)押注意愿并不強(qiáng)烈。

今年南向資金積極流入、港股IPO與再融資規(guī)模明顯提升，都增加了對(duì)港元的需求，推升港元匯率至強(qiáng)方保證，5月初金管局釋放銀行總結(jié)余帶動(dòng)Hibor回落，港美利差負(fù)向走擴(kuò)，可觀的套息收益吸引外資涌入中國(guó)香港，外匯儲(chǔ)備也在5月出現(xiàn)明顯提升。根據(jù)美國(guó)存管信托和結(jié)算公司(DTCC)數(shù)據(jù)，6月12日押注港元觸及或跌破7.85弱方保證的美元看漲期權(quán)名義未平倉(cāng)合約規(guī)模達(dá)到510億美元，較一個(gè)月前增長(zhǎng)約25%，可以觀察到最近港元也快速回落至弱方保證區(qū)間，金管局收緊港元流動(dòng)性的必要性正在上升。2017年以來(lái)，在港元觸及與脫離弱方保證的過(guò)程中，港股在流動(dòng)性收縮的背景下也常常承壓。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外流動(dòng)性快速收緊；美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜化。