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　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲(chóng)工作室

　　核心觀點(diǎn)：九牧王逾20億規(guī)模的投資業(yè)務(wù)背后，疑似與實(shí)控人及其女兒體外公司產(chǎn)生交織，是否需要警惕利益輸送風(fēng)險(xiǎn)？上市公司資金安全性究竟如何？與此同時(shí)，公司一邊舉債，一邊又出現(xiàn)“清倉(cāng)式”分紅現(xiàn)象。需要指出的是，在公司一股獨(dú)大的公司治理結(jié)構(gòu)下，公司常年大比例現(xiàn)金分紅將主要流向?qū)嵖厝肆致敺f家族口袋。

　　近日，九牧王就2024年年報(bào)問(wèn)詢回復(fù)監(jiān)管。此次監(jiān)管主要就公司資金結(jié)構(gòu)安排合理性、非主業(yè)投資業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)異常等發(fā)出質(zhì)詢。

　　據(jù)公開(kāi)資料顯示，九牧王的主營(yíng)業(yè)務(wù)是男褲及男士商務(wù)休閑服飾的生產(chǎn)和銷售。公司的主要產(chǎn)品是男褲、茄克、T恤、襯衫、西裝。2024年，九牧王品牌男褲市場(chǎng)綜合占有率連續(xù)二十五年位列國(guó)內(nèi)男褲市場(chǎng)第一位，是中國(guó)男褲市場(chǎng)的領(lǐng)跑者。目前，公司營(yíng)收基本盤(pán)依然為男褲，其收入占比一半左右。

　　投資業(yè)務(wù)部分資金與實(shí)控人交織 警惕上市公司被掏空

　　截至2024年末，公司持有債券、存款證、股票、私募證券投資基金、信托產(chǎn)品以及其他資產(chǎn)的期末余額分別為1.27億元、1.45億元、3602萬(wàn)元、2.98億元、1.36億元、12.77億元。其中，其他資產(chǎn)主要包括北京銳藤宜鴻投資管理有限公司、廈門(mén)中金啟通投資合伙企業(yè)（有限合伙）、杭州慕華股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等私募股權(quán)投資，所涉投資金額分別為3億元、1.85億元、8708萬(wàn)元，以及公募基金、理財(cái)產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)債等。

　　需要指出的是，上市公司透過(guò)投資業(yè)務(wù)與實(shí)控人體外公司及其女兒公司產(chǎn)生交織。

　　公告顯示，杭州慕華股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）共同投資人陳培泉為公司董事陳加貧之子；寧波君度景弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等關(guān)聯(lián)共同投資人為山南置立方投資管理有限公司，屬于公司董事林聰穎間接控制的企業(yè)；LapamBiotechFundI，LP關(guān)聯(lián)共同投資人為CopiousGainGlobalLimited，屬于公司董事林聰穎女兒控制的企業(yè)。需要強(qiáng)調(diào)的是，九牧王的實(shí)際控制人是林聰穎，林聰穎通過(guò)九牧王國(guó)際投資控制上市公司53.73%的股份。

　　具體關(guān)系如下：

　　事實(shí)上，上述關(guān)聯(lián)關(guān)系也引發(fā)監(jiān)管資金安全擔(dān)憂。監(jiān)管要求公司補(bǔ)充披露近3年私募股權(quán)投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、購(gòu)買信托產(chǎn)品、股權(quán)投資類理財(cái)產(chǎn)品的具體情況，包括管理人及共同投資人的基本情況、與控股股東及其關(guān)聯(lián)方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益關(guān)系、近3年產(chǎn)品具體投向、底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況、約定退出方式、約定退出期限及目前進(jìn)展，是否涉及應(yīng)履行的信息披露義務(wù)，是否專門(mén)為公司設(shè)立或存在特定投向。

　　公司出現(xiàn)“掏空式”分紅。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司股利支付率最高時(shí)高達(dá)163.94%，即不僅將當(dāng)年全部利潤(rùn)分完，還投資往年利潤(rùn)進(jìn)行分紅。2016年至2020年，股利支付率均超100%；2023年及2024年股利支付也均超90%。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，公司上市以來(lái)累計(jì)凈利潤(rùn)為53.28億元；累計(jì)現(xiàn)金分紅為50.9億元。如此力度的現(xiàn)金分紅，誰(shuí)最受益？wind數(shù)據(jù)顯示，九牧國(guó)際及其一致行動(dòng)人持股比例高達(dá)72.23%。

　　值得注意的是，九牧王一邊是賬面資金較大，一邊舉債。2022年至2024年年末，公司貨幣資金期末余額分別為6.72億元、10.66億元、7.66億元，短期借款及長(zhǎng)期借款合計(jì)金額分別為6.12億元、4.07億元、2.24億元。

　　對(duì)此，監(jiān)管要求公司進(jìn)一步說(shuō)明在金融資產(chǎn)及股權(quán)投資規(guī)模較大的情況下，存在大額有息負(fù)債的原因及合理性，金融資產(chǎn)及股權(quán)投資是否實(shí)際無(wú)法收回，相關(guān)資金是否流向控股股東及其關(guān)聯(lián)方。

　　遭跨界投資業(yè)務(wù)反噬？增長(zhǎng)質(zhì)量較差

　　公司盡管細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)格局尚可，但是營(yíng)收增速似乎遭遇增長(zhǎng)天花板。

　　九牧王營(yíng)收常年維持在25億上下波動(dòng)。最近兩年又再次突破30億元營(yíng)收規(guī)模，但營(yíng)收增速呈現(xiàn)出波動(dòng)，且盈利質(zhì)量一般。

　　一方面，九牧王2024年業(yè)績(jī)出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象。公司2024年?duì)I業(yè)收入為31.81億元，同比增長(zhǎng)4.13%；歸母凈利潤(rùn)為1.76億元，同比下降7.86%。

　　另一方面，公司巨額銷售費(fèi)用投入帶來(lái)的銷售增長(zhǎng)似乎略顯乏力。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入為31.8億元，同比增長(zhǎng)4.13%，去年同期增速為16.6%，較上一年有所放緩；但同年公司銷售費(fèi)用在大幅上漲，2024年，公司銷售費(fèi)用為13.9億元，增幅為24.2%，顯著超營(yíng)收增速。

　　公司的盈利質(zhì)量也較差。鷹眼預(yù)警顯示，2024年報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.13%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下降54.32%，營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)大幅背離。

　　一季報(bào)九牧王業(yè)績(jī)質(zhì)量仍然較差，營(yíng)收規(guī)模及現(xiàn)金流雙雙下滑。九牧王2025年一季度營(yíng)業(yè)收入為8.95億元，同比下降4.8%；歸母凈利潤(rùn)為1.92億元，同比上升77.2%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.51億元，同比下降24.4%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為7143萬(wàn)元，同比下降32.4%。

　　值得注意的是，公司投資業(yè)務(wù)占比較大。九牧王的金融資產(chǎn)及股權(quán)投資規(guī)模較大，2022年至2024年末上述投資的賬面價(jià)值分別達(dá)24.79億元、22.8億元和22.7億元，占公司總資產(chǎn)的比例為44%、39%和40%。

　　如此規(guī)模的投資業(yè)務(wù)，監(jiān)管要求公司補(bǔ)充披露金融資產(chǎn)及股權(quán)投資的資金來(lái)源，說(shuō)明在主營(yíng)業(yè)務(wù)之外，開(kāi)展大額金融及股權(quán)投資的原因及合理性，與同行業(yè)可比公司是否存在明顯差異，并結(jié)合近3年相關(guān)投資凈收益情況、公允價(jià)值變動(dòng)損益情況等，說(shuō)明開(kāi)展相關(guān)投資業(yè)務(wù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的具體影響。

　　對(duì)此，公司解釋稱，2014年以來(lái)，公司所處的服裝行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，電子商務(wù)等新模式、新技術(shù)給傳統(tǒng)服裝零售帶來(lái)沖擊。在此背景下，服裝行業(yè)部分企業(yè)開(kāi)始嘗試實(shí)施“實(shí)業(yè)+投資”的戰(zhàn)略，通過(guò)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資助推服裝主業(yè)發(fā)展，或通過(guò)跨界投資探索第二條增長(zhǎng)曲線，同時(shí)提升資金使用效率，獲取投資收益。公司也希望利用自有資金，借助業(yè)內(nèi)知名基金的資源與能力，通過(guò)參與一級(jí)股權(quán)投資項(xiàng)目，布局服裝及新技術(shù)、新模式等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，助力公司實(shí)現(xiàn)“打造精英生活的時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”的愿景，并通過(guò)參與Pre-IPO項(xiàng)目獲取財(cái)務(wù)收益。

　　公司今年投資業(yè)務(wù)相關(guān)公允價(jià)值變動(dòng)持續(xù)浮虧。2022年至2024年，公司以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的年度公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為-1.69億元、-1.16億元、-5856萬(wàn)元。

　　其中，2022年、2023年公允價(jià)值變動(dòng)損失主要來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)投資。受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響，公司2022年、2023年公允價(jià)值變動(dòng)損失分別為1.69億元、1.16億元，其中二級(jí)市場(chǎng)投資及私募證券投資基金的公允價(jià)值變動(dòng)損失分別為1.68億元、0.92億元。2024年公允價(jià)值變動(dòng)損失主要來(lái)源于一級(jí)股權(quán)投資。2024年公司一級(jí)股權(quán)投資的公允價(jià)值變動(dòng)損失為1.15億元，其中公司間接持有的陽(yáng)光保險(xiǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失為1.00億元，主要是因?yàn)殛?yáng)光保險(xiǎn)股價(jià)在2024年下跌37.24%。

　　事實(shí)上，公司涉及投資業(yè)務(wù)與主業(yè)相關(guān)項(xiàng)目較少。在已完全退出的10個(gè)項(xiàng)目中，無(wú)一與服裝主業(yè)直接相關(guān)；未完全退出的18個(gè)項(xiàng)目中，僅2.6億元投資的景林九盛基金部分項(xiàng)目涉及韓都衣舍（但已退出）和快時(shí)尚項(xiàng)目，其余分布在教育、傳媒、TMT、新能源、醫(yī)療等完全跨界領(lǐng)域。

責(zé)任編輯：公司觀察