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　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：公司此次港股二次上市又是否可能迎來價值重估？石頭科技股價大幅縮水背后究竟是不是投資者在用腳投票？首先，勁敵環(huán)伺，行業(yè)格局仍在重塑，與此同時，內(nèi)卷式降價或在上演，公司面臨收入越大利潤越薄的“尷尬”境地，其用利潤換市場的模式是否可持續(xù)性？其次，公司董事長及大股東小米系等資本紛紛高位減持套現(xiàn)，投資者信任或亟待重塑。

　　近日，石頭科技港股主板上市迎來新進展，即已經(jīng)提交上市申請材料。

　　據(jù)公告顯示，石頭科技本次發(fā)行的H股股數(shù)不超過本次發(fā)行后公司總股本的15%（超額配售權(quán)行使前），所募集資金在扣除發(fā)行費用后，計劃用于（包括但不限于）：國際化業(yè)務(wù)拓展；產(chǎn)品研發(fā)拓展及產(chǎn)品組合擴充；運營資金補充及公司一般業(yè)務(wù)用途等。

　　公開資料顯示，石頭科技于2014年7月在北京成立，主營業(yè)務(wù)為智能掃地機器人等智能硬件的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括智能掃地機器人、洗地機、洗烘一體機及其他智能電器。公司2020年2月登陸科創(chuàng)板上市。

　　上市后不久，公司股價持續(xù)上漲，其市值一度突破千億大關(guān)，可謂風光無限。然而，自2021年6月，公司股價卻遭遇過山車，股價急劇下滑。目前，目前公司股價較高峰時仍然縮水近六成。

　　公司此次港股二次上市又是否可能迎來價值重估？石頭科技股價大幅縮水背后究竟是不是投資者在用腳投票？

　　能否價值重估？有份額難增利 行業(yè)格局重塑或仍激烈

　　招股書顯示，2022年度、2023年度、2024年度，石頭科技實現(xiàn)收入分別約為66.11億元、86.39億元、119.18億元人民幣；同期，年度溢利分別約為11.83億元、20.51億元、19.77億元人民幣。掃地機器人為公司基本盤，最新一期報告期收入占比超過90%。

　　具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，招股書顯示，石頭科技的智能掃地機器人銷售收入由2022年的63.46億元增長27.4%至2023年的80.85億元，并于2024年進一步增長34.2%至108.48億元；公司的其他智能家居清潔產(chǎn)品（包括洗地機和洗烘一體機）的銷售收入由2022年的2.65億元大幅增長至2023年的5.54億元，并于2024年進一步增至10.70億元，2022年至2024年的復(fù)合增長率為101.1%。

　　令人費解的是，石頭科技無論是營收規(guī)模增長還是市場份額，表現(xiàn)似乎不錯。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，公司的營收由20年的45億飆漲至2024年的119億元，增幅超160%。

　　招股書顯示，按GMV計，2024年石頭科技智能掃地機器人占市場份額的23.4%，按銷量計占市場份額的16.7%，兩項指標均位居全球智能掃地機器人行業(yè)第一。

　　上述如此優(yōu)秀數(shù)據(jù)表現(xiàn)，公司究竟是遭遇投資者用腳投票還是另有更深層次原因？

　　值得注意的是，石頭科技出現(xiàn)有市場份額難增利情況。

　　公司近年業(yè)績卻呈現(xiàn)出增收不增利現(xiàn)象。報告期內(nèi)毛利率呈現(xiàn)出波動。2022年、2023年及2024年，石頭科技的毛利率分別為47.9%、54.1%及50.4%。

　　我們進一步拉長維度看，公司凈利率出現(xiàn)大幅下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年的公司凈利率高達30.23%，而2024年跌至16.55%，今年一季報更是跌至個位數(shù)，僅為7.8%?？梢钥闯?，公司營收規(guī)模越大，利潤反而越薄。

　　近三季度數(shù)據(jù)顯示，公司持續(xù)三個季度凈利潤大幅下滑，24年Q3凈利潤下滑43%、24年Q4凈利潤下滑27%、25Q1凈利潤下滑32%。

　　與此同時，公司出現(xiàn)增量難增價。石頭科技智能掃地機器人全球銷量從2022年約2，246，000臺增至2024年的約3，449，000臺，復(fù)合增長率為24.9%；近三年均價分別為2825元/臺、3116元/臺、3145元/臺，近兩年單價增幅分別為10%、1%。

　　至此，我們疑惑的是，為何公司出現(xiàn)增量難增價情況？ 石頭科技股價低迷投資者又在擔心什么？

　　首先，行業(yè)頭部玩家差距并不顯著，格局或仍在重塑，誰其最后的行業(yè)老大或有待觀察。

　　從市場格局看，盡管公司暫時市占率第一，但是公司市場份額與第二名及第三名差距并不顯著，誰能笑到最后最終成為行業(yè)老大或有待觀察。

　　據(jù)IDC《全球智能家居設(shè)備市場季度跟蹤報告（2024年第四季度）》數(shù)據(jù)顯示，全球智能掃地機器人按出貨量進行的市場份額排名中，石頭科技、iRobot、科沃斯、小米和追覓，市場份額分別為16.0%、13.7%、13.5%、9.7%和8.0%的份額位列前五。

　　可以看出，前五大競爭對手市場份額相對差距并不十分突出。以白電空調(diào)行業(yè)，最終市場格局市場份額超30%。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024 年，格力品牌的家用空調(diào)在線上市場表現(xiàn)出色，零售額份額達到了 25.40%。美的2024年年報顯示，在線下市場，美的家用空調(diào)的市場占有率達到了35.9% ，位居行業(yè)首位；線上市場市場份額達到了33.2%。

　　其次，石頭科技目前或仍處于激烈競爭搏殺階段，內(nèi)卷式降價或在上演。

　　據(jù)公開資料顯示，2024年下半年，其主力機型Q7 Max系列通過“老品降價+減配促銷”實現(xiàn)價格跳水，標價569歐元的產(chǎn)品實際售價降至419歐元，降幅達26%-27%。

　　事實上，今年價格戰(zhàn)似乎依然在延續(xù)。據(jù)奧維云網(wǎng)顯示，2024年1月至4月，掃地機器人產(chǎn)品主銷價格段顯著下沉，線上零售均價從上年的4520元降至4073元。此外，3000元以下掃地機器人線上銷量占比從2024年5月的35%大幅躍升至7月的55%。

　　今年618電商大促，掃地機器人出現(xiàn)價格顯著下降。在京東APP上，部分熱門產(chǎn)品價格均有不同幅度下調(diào)。其中，科沃斯X9首銷價5499元，疊加國補及折扣后，消費者實際到手價降至4164.15元；海爾H13 Pro首銷價3999元，優(yōu)惠后僅需3136.5元；石頭P20 Ultra首銷價同樣為3999元，最終到手價低至2867.9元。

　　此外，還有新入局大疆等重要玩家。6月21日，微博平臺顯示，“大疆 ROMO ”官方賬號正式上線，認證主體為深圳市睿熾科技有限公司。這一動作，無疑證實了業(yè)內(nèi)流傳已久的傳聞——全球無人機巨頭大疆，即將正式進軍掃地機器人市場。

　　以史為鑒，國內(nèi)白電空調(diào)行業(yè)，分別經(jīng)歷過行業(yè)發(fā)展初期，行業(yè)百花齊放，行業(yè)格局尚不明朗；發(fā)展到中期迅速膨脹行業(yè)變卷形成價格戰(zhàn)，競爭極其激烈；到最后行業(yè)出清，市場格局明朗。而對于投資決策，相對忌諱陷入惡性競爭階段，此時賽道哪怕是龍頭也需要注意。

　　最后，公司“去小米化”后渠道費用激增。

　　石頭科技沖刺上市時，過度依賴小米系一直被市場“詬病”。然而，上市成功后，石頭科技在逐漸“去小米化”。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年三年，石頭科技向小米通訊技術(shù)有限公司的銷售商品金額分別為14.41億元、4.2億元、6913.08萬元，與小米的關(guān)聯(lián)交易大幅下滑；2019年到2021年，石頭科技自有品牌銷售額占比分別為65.73%、70.72%和98.8%。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，公司的銷售費用由2020年的6.2億元飆升至2024年的29.67億元，銷售費用率由14%上漲至25%。

　　投資者信心需重塑？小股民“站山崗”大股東套現(xiàn)吃大肉

　　據(jù)公開資料，2024年年末，石頭科技董事長昌敬在社交媒體呼吁投資者保持耐心的公開發(fā)言激起部分網(wǎng)民不滿。隨即“石頭科技董事長套現(xiàn)9億卻勸投資者耐心一點”話題沖上微博熱搜。

　　2023年9月，石頭科技發(fā)布公告稱，股東昌敬在過去6個月的減持期內(nèi)減持了131.24萬股，減持比例為1%，減持總金額將近3.92億元；2024年6月，昌敬又通過詢價轉(zhuǎn)讓131.58萬股，定價為每股376.88元，套現(xiàn)近4.96億元。

　　與此同時，小米系透過用“股權(quán)+業(yè)績”資本套利局，其獲利也頗豐。

　　石頭科技可謂與小米系深度綁定，一手股權(quán)，一手業(yè)績加持。

　　2015年3月，小米系金米以約4380萬元的投后估值入股石頭科技；2016年，小米系順為入股石頭科技，投后估值約14.82億元。短短時間，石頭科技的估值暴漲。

　　隨著股權(quán)綁定后，小米也對公司業(yè)務(wù)也開始大力“扶持”。招股書顯示，2016年-2018年，石頭科技的第一大客戶均為小米集團，三年間對小米集團的銷售金額分別為1.83億元、10.11億元和15.29億元，占其主營業(yè)務(wù)收入的比例分別高達100%、90.36%和50.17%。

　　小米系在石頭科技的投資獲利頗豐。

　　公開資料顯示，石頭科技2020年上市之時，順為和金米分別持股9.64%、8.89%。2021年，在石頭科技解禁后，順為和金米便拋出了減持計劃，其中，順為套現(xiàn)約5.5億元，減持價格區(qū)間為954.86元-1205.01元/股；天津金米則套現(xiàn)16.5億元，減持價格區(qū)間為1000.28元-1344.01元/股；2022年6月，順為繼續(xù)減持，套現(xiàn)約5600萬元，減持價格已降至低于700元/股，2年小米系合計已套現(xiàn)近23億元。

　　根據(jù)減持計劃公告，持股比例8.73%的順為擬減持公司股份合計不超過562.15萬股，即不超過公司總股本的6%；持股比例6.86%的天津金米擬減持股份數(shù)量不超過187.38萬股，即不超過公司總股本的2%，減持理由均為“自身資金需求”。若按上限實施減持計劃，以16日308.8元/股的收盤價估算，此次小米系減持涉及的金額約23億元。

責任編輯：公司觀察