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近年來，隨著中國老齡化進(jìn)程加速，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)迎來爆發(fā)式增長。近日，據(jù)港交所披露，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（同仁堂醫(yī)養(yǎng)）第三次遞表港股沖刺主板 IPO，繼續(xù)由中金公司獨(dú)家保薦。這家由同仁堂集團(tuán)孵化、聚焦“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”的中醫(yī)服務(wù)平臺，距離上一次申報剛好過去 6 個月。此前，公司曾分別于 2024 年 6 月 28 日和 12 月 31 日兩度嘗試上市，但均因招股書有效期屆滿未能推進(jìn)。

若此次上市成功，同仁堂系將迎來第三家港股公司，此前同仁堂科技、同仁堂國藥已在港交所掛牌，形成“一母三子”的資本格局，構(gòu)建“醫(yī)藥工業(yè) + 零售 + 醫(yī)養(yǎng)”的港股三角架構(gòu)，覆蓋中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈。

招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是一家中醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)，為個人客戶提供全面中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，為機(jī)構(gòu)客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化管理服務(wù)，并提供各種醫(yī)藥產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。公司將“醫(yī)”與“養(yǎng)”相結(jié)合，提供現(xiàn)代化、定制化的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)。截至 2025 年 6 月 24 日，已建立分級醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括 12 家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及 10 家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。按 2024 年總門診人次及住院人次計(jì)，公司是中國非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)，市場份額為 1.7%；按 2024 年醫(yī)療服務(wù)總收入計(jì)，以 0.2%的市場份額在非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中排名第二，其市場規(guī)模占同年中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場總規(guī)模的 46.5%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2022 年至 2024 年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)實(shí)現(xiàn)收入分別約為 9.11 億元、11.53 億元、11.75 億元；同期，年內(nèi)利潤分別為 -923.3 萬元、4263.4 萬元、4619.7 萬元。收入主要來自醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品，其中醫(yī)療服務(wù)營收占到總營收的 80%以上，為主要業(yè)務(wù)，銷售健康產(chǎn)品占比 14%，近年來利潤大增主要源于安宮牛黃丸系列產(chǎn)品熱銷。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)得以扭虧為盈的核心動力來自收購。2022 年，其獲得三溪堂保健院及三溪堂國藥館各 65%的股權(quán)，當(dāng)年便將兩家公司納入財(cái)務(wù)報表。2022 年至 2024 年二者總計(jì)收入分別約為 1.99 億元、3.60 億元、3.74 億元，分別占當(dāng)年同仁堂醫(yī)養(yǎng)總收入的 21.9%、31.2%及 31.8%，毛利占到同年公司總毛利的 44.8%、44.6%及 41.3%。2024 年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)繼續(xù)擴(kuò)張，收購上海承志堂和上海中和堂，分別持有 70%、60%的股權(quán)，推動 2025 年前 4 個月的醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入同比增長超過 3%。未來，公司計(jì)劃在 2029 年底前收購 5 家營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，戰(zhàn)略重點(diǎn)集中在北京、長三角、華中、大灣區(qū)等經(jīng)濟(jì)活躍區(qū)域。

不過，持續(xù)的并購也給同仁堂醫(yī)養(yǎng)帶來了一些問題。截至 2024 年 12 月 31 日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計(jì) 2.97 億元，較 2022 年 12 月 31 日有所下滑，負(fù)債率也從 2021 年的不足 10%，攀升至 2022 年至 2024 年的 40%左右。多次收購還使得商譽(yù)不斷上漲，2024 年商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重達(dá) 37%，超出市場普遍認(rèn)為的 30%安全范圍。此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還將收購的企業(yè)質(zhì)押借貸，截至今年 4 月 30 日，有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額為 1.42 億元。

從行業(yè)層面看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及人均可支配收入增加，中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì) 2028 年將達(dá)到人民幣 14780 億元，但行業(yè)競爭激烈且高度分散，同仁堂醫(yī)養(yǎng)市場份額僅為 0.2%。由于中醫(yī)對名醫(yī)綁定深，難以復(fù)制擴(kuò)張，通過收購是其快速擴(kuò)張的方式，但也帶來了商譽(yù)減值、業(yè)績無法兌現(xiàn)以及資金壓力等問題，因此上市融資成為最佳選擇。

綜上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資本化之路是傳統(tǒng)老字號轉(zhuǎn)型現(xiàn)代醫(yī)養(yǎng)服務(wù)的縮影。短期需“借資本輸血”，長期則需“靠運(yùn)營造血”。若能平衡規(guī)模與效益，或?qū)⒊蔀橹嗅t(yī)藥 + 養(yǎng)老賽道的標(biāo)桿企業(yè)；若過度依賴并購而疏于內(nèi)功修煉，則可能陷入增長陷阱。