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瑞銀表示，由于外賣等行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力可能導(dǎo)致盈利下調(diào)，瑞銀認(rèn)為港股市場(chǎng)短期內(nèi)面臨一定壓力。盡管如此，隨著 “反內(nèi)卷” 行動(dòng)的推進(jìn)，政策調(diào)整似乎正在醞釀，同時(shí)南向資金和國(guó)際投資者可能提供資金支持，因?yàn)榕c其他國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和全球股市相比，港股估值仍具吸引力。在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，瑞銀仍然認(rèn)為杠鈴策略是最適合的行業(yè)配置方式。瑞銀對(duì)港股和中國(guó)股市整體維持正面看法，并認(rèn)為鑒于具有吸引力的估值(尤其是與人工智能相關(guān)的科技股)，“逢低買入” 將獲得有力支撐，這可能吸引南向資金流入(盡管低于上半年)和潛在的外資流入。

隨著南向投資者對(duì)港股的配置比例已升至港股自由流通市值的 21%，7月23日，瑞銀重新評(píng)估了港股市場(chǎng)的投資框架，瑞銀確定的驅(qū)動(dòng)港股的關(guān)鍵因素(按重要性從高到低排序)：

1)政策與監(jiān)管；

2)盈利(尤其是盈利修正趨勢(shì))；

3)創(chuàng)新；

4)資金流動(dòng)(特別是南向資金)和利率；

5)估值；

6)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；

7)地緣政治。

一、港股投資有哪些變化?

隨著南向持股比例的上升，瑞銀發(fā)現(xiàn)港股投資與過(guò)去相比有以下變化：

1)市場(chǎng)對(duì)地緣政治的敏感度降低；

2)資金流動(dòng)(尤其是南向資金)和本地流動(dòng)性(如香港銀行同業(yè)拆借利率)對(duì)指數(shù)表現(xiàn)的影響明顯加大；

3)與全球股市的相關(guān)性下降；

4)由于科技股在指數(shù)中的占比上升，經(jīng)濟(jì)因素的影響減弱。未變的是，政策和監(jiān)管變化對(duì)整體市場(chǎng)情緒和估值水平仍很重要，而每股收益修正仍是推動(dòng)股價(jià)的最重要單一因素。

圖 1：港股投資者結(jié)構(gòu)、行業(yè)權(quán)重和市場(chǎng)成交額變化

二、更新后的框架對(duì)下半年有何啟示?

在更新后的框架下，短期內(nèi)瑞銀看到以下潛在不利因素：

1)瑞銀分析師的預(yù)測(cè)顯示，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的共識(shí)盈利可能有 4% 的下行空間(尤其受外賣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響)；

2)香港銀行同業(yè)拆借利率已大幅下降，可能出現(xiàn)小幅反彈；

3)瑞銀對(duì)港股和中國(guó)股市整體維持正面看法，并認(rèn)為鑒于具有吸引力的估值(尤其是與人工智能相關(guān)的科技股)，“逢低買入” 將獲得有力支撐，這可能吸引南向資金流入(盡管低于上半年)和潛在的外資流入。

推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步大幅重估的催化劑可能來(lái)自以下幾個(gè)因素：1)“反內(nèi)卷” 行動(dòng)的進(jìn)展；2)新的創(chuàng)新，特別是在人工智能領(lǐng)域(如深度求索模型的新版本)；3)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，政府在四季度的政策應(yīng)對(duì)。目前瑞銀對(duì) A 股和 H 股沒(méi)有強(qiáng)烈的偏好。

三、行業(yè)和股票選擇

在當(dāng)前環(huán)境下，資金流動(dòng)和創(chuàng)新可能仍是短期內(nèi)推動(dòng)股市表現(xiàn)的更重要因素。因此，瑞銀在行業(yè)選擇上繼續(xù)采用杠鈴策略 —— 偏好精選的互聯(lián)網(wǎng)和科技股，以及高股息股(圖 30 和 31)。

在香港市場(chǎng)，瑞銀還看到小盤股存在價(jià)值，因?yàn)榻鼛讉€(gè)月南向投資者對(duì)其關(guān)注度有所上升，且過(guò)去 5 年 A 股小盤股的表現(xiàn)顯著優(yōu)于港股小盤股。瑞銀在圖 72 中提供了瑞銀覆蓋的評(píng)級(jí)為買入的中小盤股名單。

瑞銀在下圖中提供了行業(yè)和股票選擇框架。

在上圖中，瑞銀展示了行業(yè)配置時(shí)考慮的關(guān)鍵變量、做出的決策，以及用于表達(dá)與這些變量相關(guān)的不同觀點(diǎn)的行業(yè)類型 。瑞銀強(qiáng)調(diào)可能影響行業(yè)特定表現(xiàn)的關(guān)鍵因素：

監(jiān)管與政策：一直是行業(yè)表現(xiàn)最重要的驅(qū)動(dòng)因素之一，例如互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的 “三條紅線” 以及供給側(cè)改革；

競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度：會(huì)影響利潤(rùn)率，因?yàn)樾袠I(yè)參與者往往會(huì)通過(guò)打折或擴(kuò)大產(chǎn)能來(lái)爭(zhēng)取市場(chǎng)份額；

創(chuàng)新：是推動(dòng)行業(yè)重估的主要催化劑，比如人工智能驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)股票上漲；

估值：如市盈率(P/E)和市盈增長(zhǎng)比率(PEG)，可作為衡量不同行業(yè)相對(duì)吸引力的指標(biāo)；

整體市場(chǎng)環(huán)境：也會(huì)因行業(yè)特定的周期性發(fā)揮作用，即在牛市中，成長(zhǎng)型行業(yè)通常表現(xiàn)優(yōu)于防御性行業(yè)；

全球主題：在香港市場(chǎng)也會(huì)同步交易，例如與穩(wěn)定幣相關(guān)的股票 。

四、2025 年剩余時(shí)間展望

根據(jù)修訂后的框架，瑞銀對(duì) 2025 年剩余時(shí)間的港股展望調(diào)整如下。

盈利修正：瑞銀認(rèn)為，由于外賣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及 2025 年下半年消費(fèi)補(bǔ)貼的高基數(shù)效應(yīng)，盈利存在下行風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，分析師對(duì)恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)成分股 2025 年的盈利預(yù)測(cè)比共識(shí)低 4%；

圖 22：部分恒生指數(shù)成分股的共識(shí)盈利存在下行風(fēng)險(xiǎn)

資金流動(dòng)：南向資金流入可能從今年上半年的快速增長(zhǎng)放緩，但外資流入可能在一定程度上抵消這一影響，因?yàn)槟壳皩?duì)港股的配置較近期歷史水平仍較低；

圖23：南向資金流入放緩

圖 25：全球投資者對(duì)中國(guó)的配置略有上升，但仍低于歷史水平

來(lái)源：FactSet，瑞銀，顯示前 40 大全球投資者在中國(guó)股票中的持倉(cāng)(占投資組合的百分比)

流動(dòng)性：由于香港銀行同業(yè)拆借利率可能從當(dāng)前低位反彈(如羅希特的報(bào)告所述)，流動(dòng)性支持可能減弱。然而，羅希特認(rèn)為反彈可能較為溫和，且由于 IPO 帶來(lái)的投資范圍更加多元化以及南向持股比例較高，流動(dòng)性仍將保持充裕；

全球利率：鑒于預(yù)期美國(guó)利率下降且人民幣保持穩(wěn)定，全球利率可能仍會(huì)提供一定支持；

政策：隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，預(yù)計(jì)會(huì)有一些基本的經(jīng)濟(jì)政策支持，同時(shí)可能會(huì)有更有力的 “反內(nèi)卷” 改革；

地緣政治因素和關(guān)稅：盡管關(guān)稅問(wèn)題達(dá)成了臨時(shí)休戰(zhàn)，但預(yù)計(jì)相關(guān)不確定性仍將構(gòu)成拖累，不過(guò)影響將較過(guò)去顯著減弱；

因此，短期內(nèi)瑞銀認(rèn)為驅(qū)動(dòng)因素相對(duì)平衡，預(yù)計(jì)港股市場(chǎng)將出現(xiàn)盤整，同時(shí)等待以下催化劑：外賣平臺(tái)巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)正常化；采取更具體的措施遏制惡性競(jìng)爭(zhēng)；人工智能領(lǐng)域的發(fā)展，特別是在應(yīng)用和 monetization 方面；隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，政府在四季度的應(yīng)對(duì)措施。?