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在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的賽道上，微脈公司正全力沖刺港股IPO，試圖在資本市場(chǎng)中搶占一席之地。這家成立于2013年的企業(yè)，經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，已在全病程管理服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額。

然而，在遞表僅一周后，微脈于7月3日迅速提交更新版本。根據(jù)修訂內(nèi)容，2024年毛利由原披露的-1.29億元更正為1.29億元，2023年?duì)I業(yè)收入微調(diào)為6.3億元，年度虧損則上調(diào)至4.1億元。

這一核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的“烏龍”事件和業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，也讓外界對(duì)其信披質(zhì)量充滿了疑問。

增收不增利，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)737%

翻開微脈的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以看到增收不增利的現(xiàn)狀。2022年至2024年，公司營(yíng)收從5.12億元增至6.53億元，呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但同期虧損總額卻超過(guò)7.5億元——2022年虧4.14億、2023年虧1.50億、2024年繼續(xù)虧1.93億元。

仔細(xì)分析收入結(jié)構(gòu)，《財(cái)中社》發(fā)現(xiàn)，微脈存在單一業(yè)務(wù)占比較高的問題。2024年全病程管理服務(wù)貢獻(xiàn)了72%的收入（4.7億元），醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售占19.4%（1.26億元），保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占8.6%（5626萬(wàn)元）。

與此同時(shí)，2022年至2024年，公司整體毛利率從17.2%提升至19.9%，但公司研發(fā)投入大幅削減。數(shù)據(jù)顯示，同期公司研發(fā)開支從8066萬(wàn)元銳減至2981萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率從15.8%大幅降至4.6%。

這種“節(jié)流”策略雖使經(jīng)調(diào)整凈虧損從2022年的2.33億元收窄至2024年的3020萬(wàn)元，卻與其宣稱的“AI核心驅(qū)動(dòng)”定位形成反差。

更令人擔(dān)憂的是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱性。2024年，微脈的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)737.62%，流動(dòng)負(fù)債凈額-20.43億元，負(fù)債凈額-19.59億元。公司解釋這些負(fù)債主要源自可贖回優(yōu)先股，將在上市后轉(zhuǎn)為普通股，但巨額負(fù)債對(duì)現(xiàn)金流與償債能力的壓力不容忽視。

百度資本領(lǐng)投完成D輪融資，經(jīng)緯創(chuàng)投上市前夕悄然退出

微脈公司創(chuàng)始人是浙江大學(xué)管理學(xué)碩士、浙大MBA導(dǎo)師裘加林。

現(xiàn)年47歲的裘加林是醫(yī)療信息化領(lǐng)域的老兵，他曾參與浙江第一家創(chuàng)業(yè)板上市公司銀江股份（300020）IPO。銀江股份招股書顯示，裘加林于2008年起任公司醫(yī)療數(shù)字化事業(yè)部副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)醫(yī)療智能化系統(tǒng)的研發(fā)工作，為醫(yī)療業(yè)務(wù)主要技術(shù)負(fù)責(zé)人，后擔(dān)任銀江智慧醫(yī)療集團(tuán)董事長(zhǎng)。

2013年，裘加林創(chuàng)立運(yùn)營(yíng)實(shí)體之一的微脈技術(shù)，2015年推出移動(dòng)應(yīng)用程序“微脈”，開始提供全病程管理服務(wù)。招股書顯示，公司核心業(yè)務(wù)“全病程管理”聚焦看病流程繁雜、醫(yī)院服務(wù)碎片化、醫(yī)患信息鴻溝，通過(guò)自研的CareAI平臺(tái)，微脈為患者提供從初診到康復(fù)的全程管理服務(wù)。

從持股看，裘加林通過(guò)iChoice Holding持股24.35%，為最大股東。

《財(cái)中社》注意到，公司創(chuàng)立首年就獲得了阿里CEO吳泳銘和騰訊聯(lián)創(chuàng)吳宵光的資金支持。此后十年間，微脈完成了6輪融資，吸引IDG資本、百度資本、源碼資本等十余家知名機(jī)構(gòu)，D+輪融資后估值已達(dá)5.59億美元（約40億元人民幣）。

然而，經(jīng)緯創(chuàng)投卻在上市前夕悄然退出。2025年5月，經(jīng)緯創(chuàng)投向MPC IV L.P.等轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，徹底退出微脈股東行列。

資本的疑慮可能源于微脈面臨的深層挑戰(zhàn)。

公司業(yè)務(wù)高度依賴醫(yī)院合作，招股書“風(fēng)險(xiǎn)因素”中坦承：“倘若我們無(wú)法維持與合作醫(yī)院的現(xiàn)有關(guān)系，業(yè)務(wù)可能受到重大不利影響”。同時(shí)，公司三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，分別為-2.43億、-0.83億及-0.39億元，公司依賴外部融資維系運(yùn)營(yíng)。

微脈的AI故事也面臨商業(yè)化驗(yàn)證。2023年公司推出健康管理大語(yǔ)言模型CareGPT，但技術(shù)投入與短期盈利的矛盾日益突出。當(dāng)同行紛紛加大AI投入時(shí)，微脈的研發(fā)支出卻逆勢(shì)下降，其技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)能否維持被打上問號(hào)。

千億市場(chǎng)的突圍困境

中國(guó)全病程管理市場(chǎng)確實(shí)充滿誘惑。數(shù)據(jù)顯示，該市場(chǎng)規(guī)模已從2020年的163億元飆升至2024年的614億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)39.3%；預(yù)計(jì)到2030年，市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至3654億元。

政策紅利也在推動(dòng)行業(yè)變革。國(guó)家《促進(jìn)健康消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》等政策引導(dǎo)醫(yī)療模式向全生命周期管理轉(zhuǎn)型；同時(shí)，人口老齡化加劇和慢性病患者增加，持續(xù)推高醫(yī)療管理服務(wù)需求。

然而行業(yè)“虛胖”與商業(yè)落地難題并存。全病程管理服務(wù)面臨盈利模式不清、用戶付費(fèi)意愿偏低、公立醫(yī)院合作落地緩慢等結(jié)構(gòu)性難題。

微脈在招股書中提出扭虧策略：擴(kuò)展與4700家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作網(wǎng)絡(luò)、通過(guò)AI提升運(yùn)營(yíng)效率、壓縮銷售開支、財(cái)務(wù)重組改善資本結(jié)構(gòu)。但這些策略能否奏效仍存疑問。

值得注意的是，2022至2024年間，微脈因金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)分別錄得損失1.73億元、0.43億元和1.52億元。上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，此類損失可能不再發(fā)生，從而改善賬面利潤(rùn)。但這種“技術(shù)性修復(fù)”難以掩蓋主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力不足的根本問題。

港交所門前，微脈不是第一個(gè)也不是最后一個(gè)“流血上市”的科技企業(yè)。招股書顯示，IPO募集資金將主要用于提升AI能力和擴(kuò)大醫(yī)療生態(tài)圈。但在研發(fā)投入持續(xù)縮減的情況下，資本市場(chǎng)是否相信微脈的AI故事仍是未知數(shù)。

來(lái)源：財(cái)中社