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華創(chuàng)證券發(fā)布研報稱，與市場認(rèn)為購物中心易受到經(jīng)濟下行及線上消費沖擊不同，商圈內(nèi)頭部的購物中心穩(wěn)定性很強。重奢購物中心門檻高，經(jīng)營周期長，但易受經(jīng)濟波動影響。當(dāng)前奢侈品牌在國內(nèi)零售額下降，購物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關(guān)閉在尾部商場的低坪效門店，一邊出于為重客提供奢華體驗的戰(zhàn)略方向保留甚至擴大重點購物中心門店的面積。公司層面來看，優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)公司需要具備管理優(yōu)勢、存量購物中心穩(wěn)定性強、有能力保障新項目成功開業(yè)三大要素。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

為什么頭部購物中心租金可以保持穩(wěn)定增長？

與市場認(rèn)為購物中心易受到經(jīng)濟下行及線上消費沖擊不同，商圈內(nèi)頭部的購物中心穩(wěn)定性很強。雖然2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈內(nèi)頭部的購物中心零售額基本實現(xiàn)增長，北京朝陽合生匯、上海環(huán)球港、上海五角場合生匯零售額同比分別增長30%、6%、26%。

一方面購物中心本質(zhì)是線下消費流量平臺，聚集消費者與商家，能高效滿足消費者一站式購物餐飲體驗等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能滿足可逛性，往往能夠有力保障高客流。

另一方面商圈內(nèi)頭部購物中心具有馬太效應(yīng)，往往是熱門品牌落地首選，形成“客流—品牌”正循環(huán)，強者恒強的概率非常高。即使面對經(jīng)濟下行，頭部購物中心可以通過虹吸尾部玩家客流、引入需求增長的品牌、營銷活動和會員活動具有規(guī)模優(yōu)勢保障自身客流和零售額實現(xiàn)增長。此外，租金波動較零售額波動更小。

當(dāng)前重奢購物中心如何保持穩(wěn)定或?qū)崿F(xiàn)增長？

處于競爭格局相對穩(wěn)定城市且有α的重奢購物中心零售額和租金仍有望保持增長。重奢購物中心門檻高，經(jīng)營周期長，但易受經(jīng)濟波動影響。當(dāng)前奢侈品牌在國內(nèi)零售額下降，購物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關(guān)閉在尾部商場的低坪效門店，一邊出于為重客提供奢華體驗的戰(zhàn)略方向保留甚至擴大重點購物中心門店的面積。

因此部分處于競爭格局較穩(wěn)定城市的頭部玩家可以通過以下幾種方式保持零售額穩(wěn)定甚至實現(xiàn)增長：引入需求快速增長的品牌，如老鋪黃金、始祖鳥、昂跑，miumiu等；承接商圈內(nèi)閉店購物中心客流；提檔升級；擴建及增加鋪位，具體案例包括北京三里屯太古里、沈陽萬象城等。

為什么對于單個購物中心，競爭壁壘并非地段或運營能力等單一因素，而是可逛性？

購物中心可能因較早占據(jù)優(yōu)質(zhì)地段而具有較強的先發(fā)優(yōu)勢，但一個城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出現(xiàn)體量更大且運營能力更強的競爭者，原優(yōu)勢項目也可能面臨被淘汰的風(fēng)險。另外，購物中心往往也能通過強運營加深商圈的地位優(yōu)勢，如南京西路商圈因恒隆廣場、興業(yè)太古匯、嘉里中心等長期保持上海重奢第一地位。因此單個購物中心想要實現(xiàn)長期經(jīng)營，需做到地段、定位、體量、動線、運營全方位無短板，保持可逛性。

為什么商業(yè)地產(chǎn)公司的核心競爭力在于是否形成了完善的管理體系？

打造運營購物中心是典型know-how的生意，有一定的門檻但經(jīng)驗并不稀缺，投入成本、挖人也能打造一個好的購物中心。商業(yè)地產(chǎn)公司間的真正差異在于能否長期做好多個購物中心，因此形成一套完善的管理體系保證員工主觀能動地發(fā)揮經(jīng)驗是核心。對于商業(yè)地產(chǎn)公司，好的管理體系主要包括人才梯隊培養(yǎng)機制、激勵機制、集權(quán)與放權(quán)的平衡。

頭部購物中心及商業(yè)地產(chǎn)公司是典型的紅利資產(chǎn)，消費降級下仍具有穩(wěn)定性

即使面臨經(jīng)濟下行，商圈內(nèi)頭部的購物中心仍有強穩(wěn)定性，通過承接商圈內(nèi)尾部玩家出清后的客流、引入需求增長的品牌、營銷活動和會員活動具有規(guī)模優(yōu)勢保障自身客流和零售額實現(xiàn)增長。公司層面來看，優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)公司需要具備管理優(yōu)勢、存量購物中心穩(wěn)定性強、有能力保障新項目成功開業(yè)三大要素。

標(biāo)的上，推薦已具備優(yōu)秀商業(yè)地產(chǎn)公司三要素的太古地產(chǎn)(01972)、新城控股(601155.SH,01030)、華潤萬象生活(01209)，建議關(guān)注股息率有一定優(yōu)勢的希慎興業(yè)(00014)、運營穩(wěn)健的九龍倉置業(yè)(01997)以及商圈頭部且運營能力強的REITs。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟居民消費超預(yù)期下行，行業(yè)競爭加劇。