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作為中國傳統(tǒng)滋補(bǔ)中的八大珍之首，國人對(duì)燕窩總有著特殊的情感。而劉嘉玲一句的 “吃燕窩，我只選燕之屋碗燕”，使燕之屋快速出圈。

此后，林志玲、趙麗穎等知名影星成為其代言人，燕之屋的市場(chǎng)占有率迅速提升，把本就高端的燕窩做成了更貴的生意。

隨著生意越做越大，燕之屋自然也動(dòng)了上市的心思。但其上市之路可謂是既漫長又曲折。

A股上市折戟，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股

2011年，燕之屋首次籌備赴港上市，卻因“毒血燕”事件而被迫擱淺，并接連關(guān)停幾百家門店，陷入經(jīng)營困境。

同年，浙江省工商局(現(xiàn)為浙江省市場(chǎng)監(jiān)督管理局)在流通領(lǐng)域食品質(zhì)量例行抽檢中發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上的大部分血燕產(chǎn)品亞硝酸鹽含量嚴(yán)重超標(biāo)，不但燕之屋未能幸免，幾乎整個(gè)燕窩行業(yè)都遭受重創(chuàng)。

“毒血燕”事件是食品安全領(lǐng)域的負(fù)面典型案例，嚴(yán)重影響了行業(yè)形象與發(fā)展前景。國燕委數(shù)據(jù)顯示，全國燕窩行業(yè)銷售規(guī)模從2011年的65億元斷崖式下滑至2012年的22億元；雖然2013年回升至60.5億元，但已經(jīng)沒有了此前的增長速度，連續(xù)4年維持在60億元的規(guī)模。

2017年起，燕窩行業(yè)重新打開增長空間，連續(xù)4年保持增長，從百億規(guī)模增長至400億規(guī)模。隨著行業(yè)的復(fù)蘇，燕之屋再度開啟“燕窩第一股”的沖刺。

2021年，其再次沖刺港股；上市未果后，2021年末，燕之屋向A股主板提交招股書，擬募資10.19億元。但其A股上市之路依然不順?biāo)臁?/p>

2022年4月22日，針對(duì)其招股說明書，證監(jiān)會(huì)洋洋灑灑寫了兩萬多字意見，一共提了57個(gè)問題。其中包括“是否虛假宣傳”“過渡分紅”“關(guān)聯(lián)交易”“高溢價(jià)收購”“財(cái)務(wù)合規(guī)性問題”“董事長大量負(fù)債”“食品安全”等不好回答的問題。

“考題”太難，燕之屋干脆不回答，所以A股之路就沒走通。

直到2023年6月，燕之屋再次鼓起勇氣沖向港交所，這回總算通過了聆訊。2023年12月12日，廈門燕之屋燕窩產(chǎn)業(yè)股份有限公司在港交所主板正式掛牌上市，成為“燕窩第一股”。

燕之屋的最終發(fā)售價(jià)為每股9.7港元，IPO募資凈額為2.56億港元。

招股書資料顯示，此次上市募資中的約10%將用于研發(fā)活動(dòng)，以擴(kuò)大產(chǎn)品組合及豐富產(chǎn)品功能；約25%將用于擴(kuò)大及鞏固銷售網(wǎng)絡(luò)；約15%用于加強(qiáng)品牌建設(shè)及營銷推廣力度；約35%將用于加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力；約5%用于加強(qiáng)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施；約10%用作營運(yùn)資金及其他一般公司用途。

毛利與凈利倒掛的背后：銷售費(fèi)用吞噬利潤

雖然燕之屋成功上市，頭頂燕窩第一股，并且從業(yè)績看，招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年，燕之屋的營收分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，復(fù)合年增長率為15.3%；凈利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元，復(fù)合年增長率為29.2%。

但在二級(jí)市場(chǎng)上，市場(chǎng)反應(yīng)卻比較平淡，燕之屋的股價(jià)目前只是稍高于發(fā)行價(jià)。

這背后的原因在于市場(chǎng)對(duì)其未來成長性依然有質(zhì)疑和悲觀的地方。首先不少機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者們對(duì)于燕窩和燕之屋可能有著天然的市場(chǎng)偏見，即燕窩屬于智商稅產(chǎn)品，未來成長的不確定性太強(qiáng)。

畢竟在這方面，A股證監(jiān)會(huì)在此前的IPO反饋意見中就曾直接要求燕之屋補(bǔ)充說明“關(guān)于燕窩的營養(yǎng)價(jià)值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來源，是否有權(quán)威出處”等。但可惜，燕窩到底有沒有宣傳中那些神奇功效，燕之屋至今也未能給出極具權(quán)威的營養(yǎng)答案。

因此，包括燕之屋、小仙燉在內(nèi)的燕窩玩家們，似乎就只能不斷加碼明星代言營銷投入和從古典典籍和宮廷傳說中，去向消費(fèi)市場(chǎng)證明和暗示燕窩的神奇功效。

也就是說，燕窩經(jīng)濟(jì)的真正想象力，其實(shí)是建立在脆弱的品牌營銷層面。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年，燕之屋的營收分別為13.01億元、15.07億元和17.3億元，復(fù)合年增長率為15.3%。對(duì)應(yīng)的銷售及經(jīng)銷開支分別為3.18億元、3.99億元、5.04億元，占同年總收入的24.4%、26.5%和29.1%。其中，廣告及推廣費(fèi)用是構(gòu)成燕之屋銷售及經(jīng)銷開支的最大組成部分，占比分別為74.3%、67.4%和64.8%。

這還使得燕之屋雖然毛利率高，但凈利率卻并不吸引人。2020年至2022年，燕之屋毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，分別為42.7%、48.2%、50.8%；但其凈利率卻始終維持在10%左右的水平。

(圖片來源：燕之屋招股說明書)

同期，燕之屋的研發(fā)支出分別為0.18億、0.19億、0.24億，研發(fā)費(fèi)用率僅1.4%、1.3%、1.4%。

(圖片來源：燕之屋招股說明書)

不難看出，燕之屋是一家典型的營銷驅(qū)動(dòng)的公司。

高額的營銷難以打消市場(chǎng)的顧慮

更令燕之屋苦惱的是，鋪天蓋地的廣告投放也未打消市場(chǎng)的顧慮，燕窩的實(shí)際營養(yǎng)價(jià)值仍飽受質(zhì)疑。

燕之屋在招股書中表示，燕窩中的主要功效成分唾液酸，在免疫調(diào)節(jié)、抗衰老等方面有益。該活性物質(zhì)在燕窩中的含量可達(dá)10%以上。

但也有研究指出，唾液酸在自然界中廣泛存在，不僅人類自身的肝臟能自主合成足夠的量級(jí)，牛奶、雞蛋等常見食品也含有唾液酸成分。

且從唾液酸本身的價(jià)格看，燕窩的性價(jià)比過低，有名不副實(shí)之嫌。

在燕之屋官網(wǎng)上，一瓶138g的碗燕售價(jià)為378元，其中使食用燕窩量的投放量只有5克左右，僅占3.6%，剩余都是水和糖。

(圖片來源：燕之屋官網(wǎng))

與此同時(shí)據(jù)國家藥品監(jiān)督管理局官網(wǎng)數(shù)據(jù)搜索顯示，廈門燕之屋生物工程股份有限公司并未出現(xiàn)在藥品經(jīng)營企業(yè)搜索結(jié)果中。

燕之屋在招股書也表示，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引(2012 年修訂)》(證監(jiān)會(huì)公告［2012］31 號(hào))的規(guī)定，公司所屬行業(yè)為C14食品制造業(yè)。

也就是說，燕之屋高價(jià)的產(chǎn)品，真正的屬性不是保健品、藥品，而是食品，這也被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑有“打擦邊球”欺騙消費(fèi)者的嫌疑。

行業(yè)門檻低，難以做出差異化

而從行業(yè)來看，近年來國內(nèi)的燕窩行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入“白熱化”階段，據(jù)《2022-2028中國燕窩市場(chǎng)現(xiàn)狀研究分析與發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》顯示，預(yù)計(jì)2025年中國燕窩市場(chǎng)規(guī)模將超過千億元。此前，我國燕窩市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)連續(xù)9年增長。

和十幾年前大不相同，如今燕之屋的競(jìng)爭(zhēng)者已不在少數(shù)。除了小仙燉、正典燕窩、燕安居、燕府、熹焱燕窩、樓上燕窩等燕窩品牌的競(jìng)爭(zhēng)，還有同仁堂、東阿阿膠等老牌藥企也推出了自己的燕窩產(chǎn)品。

其中，成立于2014年的小仙燉已經(jīng)完成了多輪融資，通過布局年輕人消費(fèi)市場(chǎng)、建設(shè)線上線下銷售渠道等手段，目前已經(jīng)連續(xù)三年成為中國增長最快的燕窩品牌，并已有與燕之屋分庭抗禮之勢(shì)。

根據(jù)CAIQ發(fā)布的《2020年度燕窩溯源報(bào)告》，截至2020年底，納入CAIQ溯源的國內(nèi)燕窩加工企業(yè)75家、燕窩進(jìn)口商657家、燕窩經(jīng)銷商14,381家，考慮到還有部分企業(yè)尚未納入CAIQ溯源，國內(nèi)燕窩行業(yè)生產(chǎn)加工企業(yè)、流通企業(yè)數(shù)量較多。

傳統(tǒng)上，燕窩食用的主要方式是消費(fèi)者直接購買干燕窩后，自行泡發(fā)、挑毛、燉煮，燕窩銷售企業(yè)主要從事分包流通工作，行業(yè)門檻低、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低，各從業(yè)者依托自有零售渠道進(jìn)行銷售，市場(chǎng)十分分散。

而即食燕窩的興起僅有十余年時(shí)間，標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化發(fā)展時(shí)間尚較短，消費(fèi)者對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的認(rèn)知正在逐步加強(qiáng)，同時(shí)仍有大量消費(fèi)者還保留自購自燉的消費(fèi)習(xí)慣，即食燕窩生產(chǎn)企業(yè)在整個(gè)燕窩行業(yè)占比還較低。

雖然在不長的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展過程中，燕窩消費(fèi)行業(yè)成長出了燕之屋、同仁堂、小仙燉等數(shù)個(gè)具備較廣知名度的燕窩品牌，但由于小作坊眾多、代加工模式盛行、銷售渠道多樣等因素的存在，行業(yè)里存在大量中小燕窩品牌，行業(yè)集中度較低。

據(jù)燕之屋招股說明書顯示，燕之屋的市場(chǎng)份額只有5%左右。

(圖片來源：燕之屋招股說明書)

消費(fèi)市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變，燕窩的想象力打折扣

此外燕窩價(jià)格或許也很難一直維持高位。現(xiàn)在市場(chǎng)的主流風(fēng)向已經(jīng)轉(zhuǎn)入了性價(jià)比時(shí)代，這點(diǎn)從過去瞄準(zhǔn)中產(chǎn)階級(jí)的盒馬現(xiàn)在轉(zhuǎn)型折扣店、京東回歸低價(jià)、良品鋪?zhàn)又鲃?dòng)宣布大范圍降價(jià)都不難看出。

在這種情況下，屬于典型高客單消費(fèi)品的燕窩，無論是選擇降價(jià)還是堅(jiān)守高端，似乎都會(huì)在很大程度上影響到燕之屋未來的業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定。

畢竟伴隨著智商稅的質(zhì)疑，和作為送禮硬通貨的茅臺(tái)終究不同，由于燕窩的功效不明，所以當(dāng)消費(fèi)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑時(shí)，送禮的這條路就很難走通了。

綜上，在養(yǎng)生觀念盛行的時(shí)代，任何滋補(bǔ)食材都有成為風(fēng)口的潛力。燕窩行業(yè)也展示出了其增長潛力。但是，燕窩并非必需品，可替代性也較強(qiáng)；其并不太親民的價(jià)格，也常被年輕消費(fèi)者質(zhì)疑為“智商稅”。

如何在一個(gè)高度同質(zhì)化的行業(yè)里，找到自己的差異化優(yōu)勢(shì)，如何不依賴營銷，將自己的品牌長期樹立起來，都是燕之屋需要解決的問題。