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作者/武麗娟?編輯/高巖?來(lái)源/ 野馬財(cái)經(jīng)

“前方打仗，軍火商賺錢(qián)”，在中國(guó)乳業(yè)里，小小的牛奶包裝袋背后也是千億級(jí)大生意。

5月9日晚間，新巨豐（301296.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，擬以現(xiàn)金約總價(jià)為27.29億港元，要約收購(gòu)紛美包裝（0468.HK）已發(fā)行股份，從而取得其控股權(quán)。

7個(gè)月前的2023年10月，新巨豐已通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成收購(gòu)紛美包裝3.77億股已發(fā)行普通股，持股比例為28.22%，成為其第一大股東，但未形成控制。彼時(shí)，新巨豐支付的每股收購(gòu)價(jià)格為2.65港元，轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)9.99億港元。

本次要約價(jià)格仍為每股2.65港元，較紛美包裝5月10日收盤(pán)價(jià)2.1港元/股溢價(jià)26%。兩次收購(gòu)資金共計(jì)約37億港元。

包含蒙牛、伊利在內(nèi)，國(guó)內(nèi)的不少知名乳企此前都為瑞典企業(yè)利樂(lè)、康美包（SIG）打工，因此，利樂(lè)也被稱為“乳業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)背后的軍火商”、“中國(guó)乳業(yè)背后最大的贏家”。

不過(guò)，隨著反壟斷調(diào)查的推進(jìn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，國(guó)產(chǎn)無(wú)菌包裝企業(yè)開(kāi)始逐漸崛起。2020年，全國(guó)液態(tài)奶無(wú)菌包裝排名中，利樂(lè)、紛美包裝、康美包有限公司SIG、新巨豐排名前四，市場(chǎng)占有率分別為61.1%、12%、11.3%和9.6%，其中，紛美包裝、新巨豐便是國(guó)產(chǎn)企業(yè)。

自2010年港股上市后，內(nèi)資第一大無(wú)菌包裝企業(yè)的名號(hào)便落在紛美包裝頭上。而作為本土無(wú)菌包裝領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2022年上市的新巨豐也不甘示弱，登陸創(chuàng)業(yè)板不到半年時(shí)間就將觸角伸向了紛美包裝，向其發(fā)起收購(gòu)之戰(zhàn)。

值得注意的是，伊利（600887.SH）持股新巨豐4.08%股份，同時(shí)，也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛（02319.HK）則是紛美包裝的最大客戶。作為A股全面注冊(cè)制以來(lái)第一樁跨境并購(gòu)上市案，主角雙方又是國(guó)內(nèi)無(wú)菌包裝行業(yè)領(lǐng)頭羊，這場(chǎng)“蛇吞象”式的并購(gòu)引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

對(duì)于此次收購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)有所差異。5月10日，紛美包裝收漲20.48%，市值36億港元；新巨豐收跌4.39%，市值38億元。

新巨豐突然闖入，紛美說(shuō)“不”

事實(shí)上，這場(chǎng)收購(gòu)在最初就充滿火藥味。

新巨豐2021年-2023年?duì)I業(yè)收入分別為16億元、12.42億元、17.37億元，凈利潤(rùn)分別為1.57億元、1.7億元、1.7億元；紛美包裝同期營(yíng)業(yè)收入分別為34.64億元、39.37億元、38.65億元，凈利潤(rùn)分別為2.85億元、1.82億元、2.44億元。

相比之下，無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模還是賺錢(qián)能力、以及市場(chǎng)占有率上，起步更早的紛美包裝更勝一籌。而新巨豐意欲“入主”紛美包裝，并成為其第一大股東。

2022年，紛美包裝第一大股東 JSH Venture Holdings Limited （簡(jiǎn)稱“JSH”），是跨國(guó)集團(tuán)怡和控股全資控股的子公司，持股比例28.22%，怡和控股的母公司是怡和集團(tuán)。

2023年1月27日，新巨豐突然公告稱，將從JSH手中收購(gòu)紛美包裝28.22%的股權(quán)。根據(jù)《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，收購(gòu)對(duì)價(jià)為每股2.65港元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)款約9.99億港元（約合人民幣8.64億元）。

這也意味著，如果收購(gòu)成功，新巨豐將成為紛美包裝的最大單一機(jī)構(gòu)股東。

突然被“賣身”的消息讓不知情的紛美董事會(huì)慌了神。隨即，紛美包裝董事會(huì)公開(kāi)明確反對(duì)此次收購(gòu)：“新巨豐公告中稱雙方董事會(huì)均認(rèn)可此次收購(gòu)并非事實(shí)。公司董事會(huì)并沒(méi)有事前知情，更沒(méi)有進(jìn)行過(guò)盡職調(diào)查，而且在對(duì)方公司發(fā)布公告后一致投票反對(duì)該次收購(gòu)，因?yàn)闀?huì)影響到客戶利益、全體股東利益?！?/span>

不過(guò)，新巨豐方面做出了否認(rèn)，相關(guān)負(fù)責(zé)人曾對(duì)“界面”表示，根據(jù)監(jiān)管要求和保密協(xié)議安排，新巨豐在能夠告知的第一時(shí)間與紛美包裝管理層取得了聯(lián)系，“一方面告知了他們說(shuō)我們有這次交易，另一方面是去探討未來(lái)共同合作的可能性?！?/span>

另外，新巨豐對(duì)深交所的回復(fù)函中還提到，根據(jù)香港上市規(guī)則和紛美包裝公司章程，本交易無(wú)需取得標(biāo)的公司董事會(huì)的同意。

值得注意的是，伊利持股新巨豐4.08%股份，同時(shí)，伊利也是新巨豐的最大客戶；而蒙牛則是紛美包裝的最大客戶。因此紛美包裝擔(dān)心，客戶會(huì)對(duì)此次收購(gòu)產(chǎn)生疑慮，繼而影響合作關(guān)系。

按照新巨豐《招股書(shū)》披露的數(shù)據(jù)，紛美包裝市場(chǎng)占比13.6%，新巨豐為9.2%，兩者合計(jì)21.8%。因?yàn)槭袌?chǎng)份額加起來(lái)超過(guò)20%的收購(gòu)會(huì)受到監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)格審查，于是，紛美寄希望于反壟斷調(diào)查。但新巨豐稱此次收購(gòu)是非控制權(quán)收購(gòu)，不存在并表的問(wèn)題，因此不會(huì)觸發(fā)反壟斷調(diào)查。

2023年3月14日晚間，紛美包裝稱已向國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局反壟斷局正式遞交反壟斷申報(bào)。3月27日，紛美包裝又將矛頭指向了第一大股東JSH ，認(rèn)為其先前收購(gòu)公司股份構(gòu)成經(jīng)營(yíng)者集中。4月25日，紛美包裝公告，更改股東周年大會(huì)日期及暫停辦理股份過(guò)戶登記。同一天，新巨豐回應(yīng)投資者，正在積極推進(jìn)收購(gòu)事項(xiàng)。

雙方交戰(zhàn)互不相讓。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

同年8月16日，新巨豐收到市場(chǎng)監(jiān)管總局核發(fā)的實(shí)施進(jìn)一步審查的決定書(shū)，經(jīng)營(yíng)者集中審查工作尚在進(jìn)行中。 一個(gè)月后的9月14日，新巨豐發(fā)布收購(gòu)進(jìn)展公告稱，收到市場(chǎng)監(jiān)管總局核發(fā)的《經(jīng)營(yíng)者集中反壟斷審查不予禁止決定書(shū)》，“市場(chǎng)監(jiān)管總局決定對(duì)本次交易涉及的經(jīng)營(yíng)者集中事項(xiàng)不予禁止，允許實(shí)施集中”。

最終，新巨豐占據(jù)了上風(fēng)。

對(duì)此，紛美包裝相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)“界面新聞”表示，公司已聘專業(yè)顧問(wèn)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)處理及響應(yīng)，現(xiàn)時(shí)不會(huì)作出任何評(píng)論，以公司后續(xù)公告信息為準(zhǔn)。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，啟動(dòng)反壟斷調(diào)查并不意味著存在反壟斷事實(shí)，而且即便會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)集中的結(jié)果，但只要企業(yè)不濫用市場(chǎng)集中地位謀取不正當(dāng)收益，都不應(yīng)該被視為壟斷。是否造成不良影響，在收購(gòu)時(shí)并不能判斷，而是要看收購(gòu)后是否會(huì)濫用市場(chǎng)規(guī)模“欺負(fù)”上下游企業(yè)。如果兩者合并能夠?qū)崿F(xiàn)成本進(jìn)一步優(yōu)化，為上下游提供更多的收益空間，那么合并是有益于市場(chǎng)的。除非收購(gòu)方濫用合并后市場(chǎng)地位謀求非正當(dāng)利益，否則并不會(huì)造成負(fù)面影響。

這場(chǎng)“以小博大”的收購(gòu)戰(zhàn)，新巨豐最終能否勝出？懸念有待揭曉。

兩大包裝巨頭拉鋸戰(zhàn)

伊利與蒙牛的較量？

為何兩方對(duì)這起并購(gòu)反應(yīng)如此激烈？其實(shí)，新巨豐及紛美包裝的背后，站著伊利股份、蒙牛乳業(yè)兩大乳企大佬。

新巨豐成立于2007年，總部位于山東泰安，專業(yè)從事生產(chǎn)液體食品無(wú)菌包裝材料，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多能夠規(guī)模化生產(chǎn)無(wú)菌包裝的企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用于國(guó)內(nèi)眾多乳企。

2022年9月2日，新巨豐登陸創(chuàng)業(yè)板上市，成為內(nèi)資控股的第一大無(wú)菌包裝材料供應(yīng)商。目前，袁訓(xùn)軍、郭曉紅夫婦對(duì)新巨豐合計(jì)實(shí)際控制的股權(quán)為31.23%。

而作為新巨豐在國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，紛美包裝成立于2003年，前身是山東泉林包裝公司，2010年登陸香港聯(lián)交所，并正式更名為紛美包裝。其無(wú)菌包裝在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率僅次于國(guó)際巨頭利樂(lè)，排名第二。

據(jù)“恒州誠(chéng)思”調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2022年全球無(wú)菌包裝市場(chǎng)規(guī)模約990億元，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，到2029年市場(chǎng)規(guī)模將接近1257億元，未來(lái)六年年復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR為3%。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

2013 年，國(guó)家反壟斷調(diào)查局開(kāi)始對(duì)利樂(lè)進(jìn)行調(diào)查。這起跨國(guó)反壟斷案于2016年11月終裁，認(rèn)定利樂(lè)在2009年至2013年期間濫用市場(chǎng)支配地位，妨礙包裝材料市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，罰款 6.68億元。于是，利樂(lè)壟斷格局被打破，國(guó)內(nèi)企業(yè)逐步崛起。近年來(lái)，紛美、新巨豐均依靠綁定大客戶獲得成長(zhǎng)機(jī)遇。

2010年起，新巨豐和伊利保持了多年的合作關(guān)系。2013年新巨豐對(duì)伊利銷售量突破10億包，2015年突破20億包。

根據(jù)《招股書(shū)》，2019年-2021年，新巨豐來(lái)自前五名客戶的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)91.78%、89.16%和89.95%，對(duì)伊利的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為73.13%、70.77%和70.29%。對(duì)于新巨豐來(lái)說(shuō)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于“能夠拿到伊利大訂單”。

2015年，伊利決定戰(zhàn)略投資新巨豐，曾最高持有新巨豐18%的股份。并且，2017年雙方簽署了十年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。為了達(dá)到新巨豐上市的要求，伊利于2019年10月，分別與BRF和蘇州厚齊簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總計(jì)轉(zhuǎn)讓股份13.2%，總金額達(dá)2.3億。此后，伊利依舊持有新巨豐4.8%的股份，是其第六大股東。因此，如果新巨豐成功收購(gòu)紛美包裝，伊利將間接成為紛美包裝的股東。

面對(duì)千億市場(chǎng)，提升市場(chǎng)份額至關(guān)重要，新巨豐對(duì)紛美包裝的覬覦或許更早。比如新巨豐內(nèi)部的“專家”有不少紛美背景：總經(jīng)理劉寶忠是紛美包裝原廠長(zhǎng)；生產(chǎn)總監(jiān)是紛美包裝原第一操作手劉忠明；高級(jí)生產(chǎn)經(jīng)理經(jīng)理許兆軍是紛美包裝原生產(chǎn)工程師。新巨豐也曾公開(kāi)表示，通過(guò)參股紛美包裝可以完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)完善產(chǎn)品種類和市場(chǎng)布局有一定積極作用，能夠一定程度提升公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

浙商證券研報(bào)認(rèn)為，新巨豐此前核心客戶為伊利，在伊利體系中整體份額約25%，紛美深度綁定蒙牛。本次收購(gòu)后新巨豐將成功切入蒙牛體系，并以自身經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)，提升紛美產(chǎn)品性價(jià)比，共同提高于蒙牛體系中的份額。

老四將逆襲成為行業(yè)老二的大股東，大哥自然坐不住了。

2023年初第一次收購(gòu)發(fā)起之時(shí)，紛美兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的股權(quán)分別是：畢樺9.65%，洪鋼5.85%，加起來(lái)15.5%，遠(yuǎn)不及新巨豐入主之后的28.22%。

紛美包裝董事會(huì)此前表示，由于新巨豐和紛美包裝的第一大客戶（蒙牛）是競(jìng)對(duì)關(guān)系，收購(gòu)事項(xiàng)可能會(huì)引起其大客戶如保護(hù)客戶機(jī)密資料的疑慮。紛美包裝行政總裁兼執(zhí)行董事畢樺還稱，在與客戶溝通后，若保密資料的疑慮未得到解決，客戶會(huì)將訂單從紛美包裝轉(zhuǎn)移到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。其中一名大客戶已作出書(shū)面通知，若紛美包裝不采取進(jìn)一步行動(dòng)，將考慮暫停進(jìn)一步的訂單。

食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，比如某企業(yè)有新產(chǎn)品在研發(fā)，準(zhǔn)備做測(cè)試，包裝公司肯定會(huì)第一時(shí)間就知道了。因此從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的角度來(lái)看，擔(dān)心商業(yè)秘密被泄露具有一定的道理。從產(chǎn)業(yè)鏈的完整度來(lái)說(shuō)，新巨豐去布局是可以的，但是這兩者之間的并購(gòu)確實(shí)會(huì)引發(fā)很多的問(wèn)題。

按照紛美包裝的說(shuō)法，收購(gòu)可能導(dǎo)致公司失去其大客戶。

2023年上半年，紛美包裝收益增加主要由于國(guó)際市場(chǎng)的增長(zhǎng)所致。其中，中國(guó)業(yè)務(wù)銷售額下降9.3% ，主要是由于競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的銷量減少。

來(lái)源：罐頭圖庫(kù)

再來(lái)看蒙牛和伊利，2023年，伊利營(yíng)收1261.79億元，同比增長(zhǎng)2.44%;歸母凈利潤(rùn)104.29億元，同比增長(zhǎng)10.58%。蒙牛營(yíng)收986.2億元，同比增長(zhǎng)6.5%；歸母凈利潤(rùn)48.1億元，同比下滑9.3%。二者雖有差距，但“乳業(yè)雙雄”已形成雙寡頭格局。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，關(guān)于兩大包裝巨頭的并購(gòu)交易，確實(shí)有可能與蒙牛和伊利這兩家大客戶的競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。作為液態(tài)奶行業(yè)的最主要的頭部客戶，蒙牛和伊利在選擇包裝供應(yīng)商時(shí)具有很大的影響力和話語(yǔ)權(quán)，因此新巨豐和紛美包裝的合并可能有助于提高它們?cè)谝簯B(tài)奶行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，并更好地滿足這兩家大客戶的需要。

新巨豐“A+H”收購(gòu)能否如愿？

盡管市場(chǎng)監(jiān)管總局宣布此次交易“允許實(shí)施集中”，新巨豐面臨的“反壟斷障礙”已經(jīng)解除。不過(guò)，想拿到紛美包裝的控制權(quán)也并非易事。

首先，此次新巨豐需要付出27.29億港元（約合人民幣24.78億元）的要約總價(jià)。新巨豐稱，將利用并購(gòu)貸款支付部分交易對(duì)價(jià)，預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率將有所上升，若不能通過(guò)有效措施提高盈利能力或改善資本結(jié)構(gòu)，公司將面臨償債風(fēng)險(xiǎn)。

其次，能否“拿下”紛美股東也存變數(shù)。新巨豐表示，標(biāo)的公司公眾股東接納要約的意向存在不確定性，本次要約存在無(wú)法生效的風(fēng)險(xiǎn)。假如新巨豐要約失效，根據(jù)《收購(gòu)守則》規(guī)定，在失效之日起12個(gè)月內(nèi)將不得再次對(duì)紛美包裝發(fā)出要約。

另外，新巨豐表示，本次交易能否取得審批存在不確定性，取得相關(guān)審批的時(shí)間也存在不確定性。

柏文喜也指出，除了客戶因素外，還有其他因素可能會(huì)影響新巨豐和紛美包裝的合并決策，例如市場(chǎng)趨勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)壓力、技術(shù)發(fā)展、成本效益等等。因此，市場(chǎng)解讀的觀點(diǎn)可能存在一定的主觀性和不確定性，在進(jìn)行決策時(shí)，需要進(jìn)一步的市場(chǎng)研究和數(shù)據(jù)支持。

作為兩大后起之秀，紛美包裝和新巨豐的崛起，讓國(guó)產(chǎn)企業(yè)在無(wú)菌包裝行業(yè)有了一席之地。兩家如果能夠強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，或許能夠打破外資企業(yè)一家獨(dú)大的局面。不過(guò)，因涉及到背后2大乳企，雙方交鋒恐怕還將持續(xù)。

對(duì)于這場(chǎng)跨境并購(gòu)案，你怎么看？留言聊聊吧！

本文來(lái)源：野馬財(cái)經(jīng)