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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：夏蟲工作室/邱松

　　核心觀點：吸收方中國船舶出現(xiàn)較大溢價，而被吸收合并方中國重工（維權(quán)）換股價溢價幾乎忽略不計，這是否符合歷史交易慣例？為何市場在用腳投票？值得注意的是，為獲得被吸收方相關(guān)股東支持，大部分吸收合并重組案例中，被吸收方換股普遍溢價率較多。

　　9月19日，中國船舶、中國重工公司股票迎來復(fù)牌。然而，此次復(fù)牌后公司股價似乎并未迎來暴漲，中國重工更是股價更是復(fù)盤后出現(xiàn)兩連跌。中國重工目前股價為4.5元/股，較復(fù)盤前跌幅近10%。這是否是投資者對相關(guān)方案在用腳投票呢？

　　被吸收合并方換股價溢價率低？

　　此前，中國船舶、中國重工均發(fā)布公告稱，中國船舶擬以發(fā)行A股股票方式換股吸收合并中國重工，中國船舶為吸收合并方，中國重工為被吸收合并方。換股吸收合并完成后，中國重工將終止上市并注銷法人資格，中國船舶將承繼及承接中國重工的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。

　　根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2023年）的規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的80%；市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一；換股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定價及發(fā)行按照前述規(guī)定執(zhí)行。

　　重組預(yù)案顯示，本次換股吸收合并的定價基準(zhǔn)日為吸收合并雙方首次董事會決議公告日。根據(jù)《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，經(jīng)合并雙方協(xié)商確定，本次換股吸收合并中，中國船舶的換股價格按照定價基準(zhǔn)日前 120 個交易日的股票交易均價確定為37.84 元/股。中國重工的換股價格按照定價基準(zhǔn)日前 120 個交易日的股票交易均價確定為 5.05 元/股，并由此確定換股比例。

　　值得注意的是，作為被吸收合并方的中國重工，復(fù)牌前股價為4.98元/股，而此時換股價為5.05元/股，溢價率幾乎忽略不計；而作為吸收方中國船舶，復(fù)牌前股價為34.9元/股，換股價為37.84 元/股，溢價率達到8.42%。

　　據(jù)悉，每 1 股中國重工股票可以換得中國船舶股票數(shù)量=中國重工的換股價格/中國船舶的換股價格（計算結(jié)果按四舍五入保留四位小數(shù)）。根據(jù)上述公式，中國重工與中國船舶的換股比例為 1：0.1335，即每 1 股中國重工股票可以換得 0.1335股中國船舶股票。

　　此次吸收合并給予雙方異議股東的權(quán)利包括收購請求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)，價格分別為30.27元/股（針對中國船舶異議股東）和4.04元/股（針對中國重工異議股東），均是在前述換股價格的基礎(chǔ)上打了8折，并低于雙方目前的股價。需要指出的是，為了減少現(xiàn)金支出壓力，方案設(shè)計時一般會將現(xiàn)金換股價壓低。

　　此次我們疑惑的是，吸收方中國船舶出現(xiàn)較大溢價，而中國重工換股價溢價幾乎忽略不計，這是否符合歷史交易慣例？為何市場在用腳投票？

　　被吸收方換股溢價率較多

　　據(jù)公開資料不完全統(tǒng)計，2014年至今共有18家涉及A股上市公司間吸收合并的成功案例。我們發(fā)現(xiàn)，吸收方換股價在發(fā)行底價加價較少，僅為7家，占18家之比為39%；而被吸收合并方換股價則出現(xiàn)溢價率較多，其中，溢價率最大值為127%，中位值為31%，平均值為41%。此外，被吸收方換股價無溢價為3家，占比僅為17%。

　　被吸收方換股價為何普遍出現(xiàn)較高溢價？業(yè)內(nèi)人士表示，為了吸引被吸并方股東支持吸收合并，一般傾向于對被吸并方給予相對高的溢價率，而傾向于對吸并方少給或不給溢價。

　　此外，中國重工此次重整選取了120日均價，而上述18家案例中大部分選擇了20日均價。

　　以王府井為例，其為何選取20日均價，給出如下理由：

　　“在可供選擇的市場參考價格中， 吸收合并雙方在換股吸收合并的定價基準(zhǔn)日前 20 個交易日的股票交易均價與其停牌前 1 個交易日收盤價的差異率最小，最能反映換股吸收合并的定價基準(zhǔn)日前股價的最新情況，因此能夠較好地體現(xiàn)并維護吸收合并雙方股東的利益?！敝档靡惶岬氖牵醺蘸喜⒌氖咨坦煞?，其換股價格也是較大溢價。即首商股份換股價格以換股吸收合并的定價基準(zhǔn)日前 20 個交易日的股票交易均價 8.51 元/股為基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上給予20%的溢價率確定，即10.21元/股。

　　值得一提的是，上述吸收合并案例中，在股價表現(xiàn)與中國重工重組似乎呈現(xiàn)出較大反差。

　　據(jù)悉，上述18家案例中，在董事會決議公告并復(fù)牌交易后的1周及1個月內(nèi)，吸并方股價漲幅中位數(shù)分別為12%、14%；股價在換股吸收合并實施時達到較高點，漲幅中位數(shù)為29%。對于被吸并方而言，其股東享受更高的換股價格溢價率，有換股至實力更強企業(yè)的預(yù)期，其股價提振作用更明顯，上述復(fù)牌1周、復(fù)牌1個月、吸收合并實施的股價漲幅中位數(shù)分別達到18%、19%、34%。

責(zé)任編輯：公司觀察