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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，在A股連續(xù)上漲之際，不少上市公司股東拋出了減持計劃，其中就包括李子園。

　　根據(jù)公告，本次減持主體包括董事、總經(jīng)理朱文秀，董事、副總經(jīng)理蘇忠軍，董事、副總經(jīng)理王順余，董秘程偉忠，財務(wù)總監(jiān)孫旭芬，監(jiān)事崔宏偉6名高管。而在今年2月，這6名高管剛剛完成一輪減持。

　　李子園2021年2月上市，上市之后業(yè)績就開始變臉，營收逐年下滑，凈利潤更是出現(xiàn)大幅減少。今年上半年公司祭出了多項(xiàng)舉措，包括增加廣告促銷投入、簽約新生代偶像代言人、大舉增加經(jīng)銷商，但是仍未能阻止?fàn)I收下滑。

　　李子園高管集體減持 上市后業(yè)績“變臉”

　　9月30日晚間，李子園披露了高管層減持計劃，減持主體包括董事、總經(jīng)理朱文秀，董事、副總經(jīng)理蘇忠軍，董事、副總經(jīng)理王順余，董秘程偉忠，財務(wù)總監(jiān)孫旭芬，監(jiān)事崔宏偉。

　　上述6名高管總共持有705.74萬股，占公司總股本的1.79%，按照減持上限計算，最高減持0.3%的股份，減持計劃明細(xì)如下。

　　本次擬減持高管股份來源為首發(fā)上市前持有的原始股以及資本公積轉(zhuǎn)增股本方式取得的股份。李子園2021年2月登陸A股市場，2022年2月高管所持限售股解禁。而從2022年7月開始，股東就在不斷減持李子園股份，今年2月份7名董監(jiān)高（涵蓋上述6名高管）剛剛完成一輪減持。

　　從2021年6月起李子園股價就進(jìn)入下跌通道，2024年9月18日最低跌至7.96元，后復(fù)權(quán)價格為21.83元，離跌破20元的發(fā)行價僅一步之遙。在高管拋出減持計劃的9月30日，收盤價（后復(fù)權(quán)）為29.62元，盡管從底部已經(jīng)反彈超35%，仍舊處在歷史低位。

　　股東連續(xù)減持的背景是上市后李子園業(yè)績變臉，凈利潤大幅下滑的現(xiàn)實(shí)。2022年，李子園上市第二年，結(jié)束了持續(xù)五年的營收雙位數(shù)增長，營收一舉減少4.5%，2023年收入微增0.6%，今年上半年再度減少3.08%。

　　李子園主營業(yè)務(wù)是含乳飲料的生產(chǎn)、銷售，其中甜牛奶是公司的核心產(chǎn)品，上市時占到總收入的95%以上。2021年李子園的含乳飲料收入達(dá)到14.27億元后就開始不斷下滑，2021年銷售量達(dá)到27.73萬噸，2023年則降至25.07萬噸，下降了接近10%。

　　值得注意的是，經(jīng)銷商的增長已經(jīng)無法帶動銷售增長。從2017年到2021年李子園經(jīng)銷商數(shù)量與營業(yè)收入同步增長，從2021年起經(jīng)銷商進(jìn)入大調(diào)整，2022年經(jīng)銷商凈減少100家，2023年凈增加35家，今年上半年相比去年底凈增加94家，但是2023年及今年上半年營業(yè)收入分別增長0.6%及-3.08%。

　　在今年9月份的機(jī)構(gòu)調(diào)研中，有投資者提出問題，“為何公司的線下經(jīng)銷商數(shù)量在增長，但銷售額卻持續(xù)下滑？”管理層回復(fù)稱由多方面因素導(dǎo)致，“包括市場競爭加劇、消費(fèi)者需求變化等”。今年9月12日，“李子園賣不動了”這一話題還曾沖上微博熱搜。

　　目前來看，導(dǎo)致李子園賣不動的因素很多。甜牛奶有很強(qiáng)的地域性，主要集中在華東地區(qū)。2021年李子園上市時華東地區(qū)貢獻(xiàn)了52%的收入，近幾年華東地區(qū)銷售不斷下滑，2023年華東地區(qū)收入相比2021年減少了10%。大本營失守的同時，區(qū)域外市場開拓也沒有進(jìn)展，其他區(qū)域收入近幾年一直處在停滯狀態(tài)。

　　從甜牛奶本身來看，其“全脂奶粉+白砂糖”、“含添加劑”的產(chǎn)品標(biāo)簽與當(dāng)前低糖健康的潮流相悖。而且含乳飲料市場本身競爭激烈，產(chǎn)品創(chuàng)新越來越多元化，已經(jīng)拓展到蔬菜、谷類、汽水等配料的混合。含乳飲料市場包含了優(yōu)益C、酸酸乳、益生菌、AD鈣奶、營養(yǎng)快線等眾多品類，前幾家公司均以酸奶產(chǎn)品為主，甜牛奶產(chǎn)品較少。

　　促銷帶不動銷售 銷量停滯狀況下不斷擴(kuò)產(chǎn)能

　　在收入下滑的同時，李子園的凈利率逐年下滑，這導(dǎo)致凈利潤的下降幅度遠(yuǎn)超營收。而造成凈利率大幅下滑的原因主要是公司費(fèi)用率在提高，2023年銷售費(fèi)用加管理費(fèi)用占營收比重達(dá)到17.97%，比2021年提高了1.53個百分點(diǎn)。今年上半年銷售費(fèi)用率更是猛增至14.75%，同比增加5個百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率增加2個百分點(diǎn)至7.71%。值得注意的是，其銷售費(fèi)用中還包含了促銷費(fèi)用，公司披露廣告費(fèi)、促銷費(fèi)以及管理費(fèi)用的增加是導(dǎo)致上半年凈利潤減少接近30%的主要原因。

　　今年上半年，李子園在營銷上進(jìn)行過一次“努力”， 簽約新偶像明星成毅為品牌代言人，消息發(fā)布后短期內(nèi)創(chuàng)造了線上銷售額暴漲的成績。但是電商渠道銷售規(guī)模本身比較小，對總營收帶動作用有限，而在粉絲效應(yīng)回落后，線上銷售額很快回落。

　　就在銷售陷入下滑之際，李子園還在募資擴(kuò)產(chǎn)能，李子園2021年IPO時募資7.76億元，投向了兩個擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目，分別是“年產(chǎn)10.4萬噸含乳飲料生產(chǎn)項(xiàng)目”及“年產(chǎn)7萬噸含乳飲料生產(chǎn)項(xiàng)目”，兩個項(xiàng)目合計將增加17.4萬噸含乳飲料產(chǎn)能。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019年公司總產(chǎn)能為16.85萬噸。

　　2021年以來，募投項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)。截至2023年總產(chǎn)能達(dá)到35.76萬噸，而當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)量25.5萬噸，產(chǎn)能利用率僅為71%。

　　2023年6月，公司又完成了一筆可轉(zhuǎn)債發(fā)行，募集6億元，其中4.86億元投入“年產(chǎn)15萬噸含乳飲料生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)及技術(shù)改造項(xiàng)目”，1.14億元用于補(bǔ)充流動資金。

　　值得一提的是，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，首發(fā)募投項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)建設(shè)緩慢的問題。截至2024年上半年，年產(chǎn)10 萬噸食品飲料生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目（原計劃2023 年建設(shè)完成并投入試生產(chǎn)），已經(jīng)延長至2024年底。年產(chǎn)10.4萬噸含乳飲料生產(chǎn)項(xiàng)目由于“公司整體產(chǎn)能布局及區(qū)域市場拓展程度，尚未達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)?！倍每赊D(zhuǎn)債投建的“年產(chǎn)15萬噸含乳飲料生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)及 技術(shù)改造項(xiàng)目”原計劃總投資4.86億元，目前僅投入982.6萬元，該項(xiàng)目預(yù)計將于2027年投產(chǎn)，屆時公司能否消化新增產(chǎn)能呢？

　　在大手筆募資的同時，李子園對二級市場投資者的回報相當(dāng)有限，上市以來募資總額達(dá)到了13.76億元，而2021年到2023年總計分紅3.83億元，遠(yuǎn)低于募資額。截至2024年上半年，募集資金還剩余5.59億元，賬面積累的現(xiàn)金成了重要利潤來源。2023年李子園賬面貨幣資金達(dá)到10.47億元，財務(wù)費(fèi)用為-2452.27萬元，占到凈利潤的10%。

責(zé)任編輯：公司觀察