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中泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首次覆蓋黑芝麻智能(02533)，給予“增持”評(píng)級(jí)。考慮到公司A1000等芯片已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并有多個(gè)定點(diǎn)合作車型，掌握先發(fā)優(yōu)勢(shì)并搭乘智駕東風(fēng)，推出國(guó)內(nèi)首款跨域計(jì)算芯片C1200，芯片業(yè)務(wù)前景可期;并且公司具有自研IP核，工具鏈等配套生態(tài)建設(shè)完善，在獨(dú)立性和適配廣泛性上具有優(yōu)勢(shì)，公司目前正處于高投入的快速成長(zhǎng)期，可給予一定的估值溢價(jià)。預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收分別為5.69/10.27/18.24億元。

中泰證券主要觀點(diǎn)如下：

黑芝麻智能：定位智駕芯片供應(yīng)商，卓越研發(fā)團(tuán)隊(duì)打造強(qiáng)勁產(chǎn)品力。

1)公司定位：Tier2芯片供應(yīng)商，提供車規(guī)級(jí)計(jì)算SoC及基于SoC的智能汽車解決方案。2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司具有兩個(gè)車規(guī)級(jí)SoC系列——華山系列和武當(dāng)系列，探索高算力和跨域新機(jī)遇，截至2023年12月31日，旗艦A1000系列SoC的總出貨量超過(guò)152,000片。3)股權(quán)架構(gòu)：?jiǎn)斡浾吕塾?jì)可控股權(quán)21.90%，多方投資合作業(yè)務(wù)前景可期。4)人才結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人及核心管理團(tuán)隊(duì)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)約20年，具備半導(dǎo)體+汽車復(fù)合型基因，多地設(shè)立研發(fā)及銷售中心，核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大。5)財(cái)務(wù)分析：公司營(yíng)收增長(zhǎng)迅猛，毛利率增勢(shì)放緩，系SoC流片成本及定價(jià)策略影響，費(fèi)用控制顯著改善，但由于公司處于成長(zhǎng)期，仍需加大研發(fā)+銷售渠道等前期投資，利潤(rùn)端短期承壓。

行業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈分工更具性價(jià)比，合作研發(fā)有望成為主流。

1)空間：汽車“智能化”浪潮迭起，技術(shù)成本降低+消費(fèi)者接受度提升+相關(guān)政策扶持，NOA功能迎來(lái)量產(chǎn)“元年”，ADASSoC市場(chǎng)得以快速擴(kuò)展，搭載率及價(jià)值量齊升。2)趨勢(shì)：SoC自研機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，面臨資金投入、回購(gòu)周期和盈利模式三重考驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)鏈分工更具性價(jià)比，合作研發(fā)有望成為主流。3)格局：海外廠商領(lǐng)跑車載SoC市場(chǎng)，本土芯片廠商加速追趕，黑芝麻切入各算力SoC，高中低價(jià)格帶全面布局。

核心競(jìng)爭(zhēng)力：技術(shù)筑底，生態(tài)賦能，客戶拓域。

技術(shù)：1)產(chǎn)品體系具備延續(xù)性，持續(xù)迭代升級(jí)Roadmap。高算力SoCA2000于2022年設(shè)計(jì)完成，預(yù)計(jì)在2026年批量生產(chǎn);車規(guī)級(jí)跨域計(jì)算SoCC1200于2022年設(shè)計(jì)完成，預(yù)計(jì)在2025年批量生產(chǎn)。2)核心IP自研，掌握主動(dòng)權(quán)，公司是少數(shù)擁有自主研發(fā)車規(guī)級(jí)IP核的自動(dòng)駕駛SoC供應(yīng)商之一。3)掌握完整SoC設(shè)計(jì)能力，具有大量自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

生態(tài)：平臺(tái)化設(shè)計(jì)和工具鏈配置將成為重要競(jìng)爭(zhēng)力，軟件生態(tài)決定芯片價(jià)值大小，幫助客戶“用好芯片”。1)山海開(kāi)發(fā)工具鏈，具備開(kāi)放性和可拓展性，進(jìn)一步縮短算法和模型開(kāi)發(fā)周期，用于算法的遷移、量化和部署;2)瀚海-ASDSP中間件按需調(diào)整、滿足日趨復(fù)雜的底層硬件+傳感器和上層應(yīng)用靈活需求。

客戶：公司的主要客戶為汽車OEM及一級(jí)供應(yīng)商，客戶數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年12月31日客戶群共85名，1)車端：2023年后搭載公司芯片的車型逐步量產(chǎn)，量產(chǎn)車型包括領(lǐng)克08、合創(chuàng)V09、東風(fēng)eπ007及首款純電SUV等。2)路端：是國(guó)內(nèi)少數(shù)可同時(shí)交付車、路雙端感知和車路協(xié)同解決方案的供應(yīng)商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求不及預(yù)期;技術(shù)迭代與創(chuàng)新;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇;研究報(bào)告中使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。