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文/瑞財(cái)經(jīng)  李?yuàn)檴?/strong>

2025年，IPO繼續(xù)收緊。就深交所和上交所而言，今年以來(lái)，新增受理企業(yè)均為0家，與此同時(shí)，涌現(xiàn)了一股“撤單潮”。

截至2月28日，深交所共有21家、上交所有10家公布撤回材料或被終止注冊(cè)。

在一年多前遞表深交所主板的蘇州利來(lái)智造股份有限公司（下稱“利來(lái)智造”），便是其中一員。日前，公司一紙撤回上市材料的申請(qǐng)，宣告了其深交所上市之旅的結(jié)束。

撤表前一個(gè)月，利來(lái)智造還剛剛針對(duì)交易所關(guān)注的業(yè)務(wù)與技術(shù)、客戶與供應(yīng)商以及公司貿(mào)易業(yè)務(wù)等問題一一進(jìn)行了回復(fù)。其中，一家剛成立一年的新公司迅速躋身利來(lái)智造主要供應(yīng)商之列又消失的情況，頗為惹眼。

而利來(lái)智造IPO的失利，有跡可循。2024年上半年，利來(lái)智造營(yíng)收增速明顯放緩，凈利潤(rùn)與毛利率同時(shí)下滑。報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大變動(dòng)之下，大客戶變動(dòng)亦十分頻繁。此外，利來(lái)智造的研發(fā)能力和流動(dòng)性壓力亦待解。

一、保薦機(jī)構(gòu)突擊入股抬高估值，財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘拿高薪

利來(lái)智造是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者李六順的手筆。遞表前，李六順持有公司44.83%股份，掌握著絕對(duì)控股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

李六順，出生于1969年，是一位地道的南京人。20歲那年，年輕的李六順便踏上蘇州這片民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的熱土，開始謀劃創(chuàng)業(yè)，先是創(chuàng)辦了蘇州利來(lái)旅游工藝品有限公司，從事文教、工美和娛樂用品制造；后涉足金屬材料的批發(fā)，成立了蘇州市利來(lái)金屬材料有限公司。

十五年的摸爬滾打讓李六順找到了自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，2004年5月，在35歲這一新的人生分水嶺階段，他著手成立了一家新的公司，即利來(lái)智造，出資180萬(wàn)元，剩下的20萬(wàn)元?jiǎng)t由支持其創(chuàng)業(yè)的岳父高定國(guó)出資，二人分別持股90%、10%。

2010年1月，高定國(guó)將其持有的利來(lái)智造10%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了女兒高堅(jiān)霄。

作為李六順的妻子，高堅(jiān)霄在背后默默支持李六順的事業(yè)。其自1995年起就職于蘇州中旅國(guó)際旅行社有限公司，曾任業(yè)務(wù)經(jīng)理一職，直至2022年11月退休。期間，高堅(jiān)霄還擔(dān)任利來(lái)智造子公司利來(lái)汽配、常熟利來(lái)、利來(lái)星辰的執(zhí)行董事兼法定代表人。

高堅(jiān)霄的付出也收獲了相應(yīng)的回報(bào)。2021年6月，其將所持利來(lái)智造的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給外部投資者蕪湖繹牛，共套現(xiàn)5940.77萬(wàn)元。

作為一家新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，利來(lái)智造的前景被資本看好。2021年12月-2022年12月，公司密集地進(jìn)行了四輪融資，禾安二期、十月棣華、湖州宇向等17家私募基金以及國(guó)元?jiǎng)?chuàng)新、海貝投資、中證投資等5家投資機(jī)構(gòu)魚貫而入。短短一年時(shí)間里，利來(lái)智造的估值由8.94億元抬高至17.6億元，翻了將近一倍。

值得一提的是，最后一輪融資中，利來(lái)智造IPO保薦機(jī)構(gòu)中信證券突擊入股。2022年12月，受中信證券100%持股的中證投資以4000萬(wàn)元增資入局，遞表前，中信證券間接持股2.27%，發(fā)行后該筆股權(quán)將價(jià)值約6800萬(wàn)元，投資浮盈率約70%。而今，隨著利來(lái)智造的撤表，中信證券的“如意算盤”落了空。

戰(zhàn)投入股抬高估值的同時(shí)，也占據(jù)了利來(lái)智造一半的董事會(huì)席位。目前，公司董事長(zhǎng)為李六順，并設(shè)有五位董事職位，其中三位來(lái)自投資方委派，包括徐雯、朱慶杰、翟光榮，三人分別在常熟市國(guó)發(fā)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、上海十月資產(chǎn)管理有限公司、杭州云祺祥資產(chǎn)管理有限公司任職。

2023年，李六順年薪為127.96萬(wàn)元，董事兼總經(jīng)理張克年薪為97.99萬(wàn)元，二財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘王劍的年薪僅次于其二人，達(dá)到92.04萬(wàn)元。董事楊興龍、副總經(jīng)理沈冬琴和王晶晶的年薪均不超過75萬(wàn)元。

不僅如此，王劍持有的公司股份也是一眾高管中最多的，其通過員工持股平臺(tái)蕪湖繹牛間接持有1.01%股份，而張克、楊興龍、監(jiān)事會(huì)主席楊勇民、王晶晶、沈冬琴的持股比例均在0.2%左右。

二、大客戶變動(dòng)頻繁，新公司迅速躋身前五大供應(yīng)商又消失

利來(lái)智造為一家主要從事汽車和家電零部件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。公司主要產(chǎn)品包含汽車及家電用鋁材、鋼材剪切件，以及車身部件、底盤件、座椅骨架及電視機(jī)背板等沖壓件。

按照下游應(yīng)用行業(yè)分類，利來(lái)智造產(chǎn)品主要包括汽車零部件及家電零部件。近年來(lái)，隨著汽車行業(yè)的快速發(fā)展，公司不斷開拓汽車行業(yè)客戶；同時(shí)，公司個(gè)別家電零部件客戶因自身經(jīng)營(yíng)規(guī)劃和市場(chǎng)策略調(diào)整，減少了部分生產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司對(duì)其銷售有所下降。這導(dǎo)致利來(lái)智造的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了重大變動(dòng)。

2021年，利來(lái)智造實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.7億元、凈利潤(rùn)7,704.41萬(wàn)元，當(dāng)期汽車零部件和家電零部件業(yè)務(wù)平分秋色，收入占比各自為57.8%、40.49%。

2022年-2023年，汽車零部件業(yè)務(wù)收入占比驟然爬升，2023年達(dá)到76.77%，而家電零部件業(yè)務(wù)占比相應(yīng)收縮至20.22%。經(jīng)營(yíng)策略的改變令利來(lái)智造獲得了可觀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2022年-2023年，營(yíng)業(yè)收入分別為37.8億元、44.86億元，同比分別增長(zhǎng)23.13%、18.68%；凈利潤(rùn)分別為1.14億元、1.51億元。

但到了2024年上半年，利來(lái)智造的營(yíng)收增速顯著放緩，且利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑。當(dāng)期，公司取得營(yíng)收20.2億元，凈利潤(rùn)4,763.13萬(wàn)元，同比分別變動(dòng)3.59%、-0.91%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)之下，利來(lái)智造大客戶變動(dòng)十分頻繁。

2022年，公司新增了前五大客戶無(wú)錫華光汽車部件科技股份有限公司，同時(shí)，蘇州三星電子有限公司退出大客戶之列；

2023年，公司原前五大客戶天津汽車模具股份有限公司、蘇州大榮電子有限公司、南京南方聯(lián)成汽車零部件有限公司集體退出，并新增大客戶蔚來(lái)控股有限公司、中源汽車零部件（大連）股份有限公司；

2024年上半年，公司再次新增浙江泰鴻萬(wàn)立科技股份有限公司為前五大客戶，同時(shí)，海斯坦普汽車組件（東莞）有限公司退出。

期末與期初相比，僅有滁州多利汽車科技股份有限公司一家仍在公司前五大客戶之列。

值得注意的是，蔚來(lái)汽車是利來(lái)智造2023年的第三大客戶以及2024年上半年的第二大客戶，但是如今在造車新勢(shì)力中，蔚來(lái)已經(jīng)不斷掉隊(duì)，到2025年開年，蔚來(lái)汽車已掉出造車新勢(shì)力前十名。而大客戶不斷掉隊(duì)，對(duì)于利來(lái)智造的營(yíng)收或?qū)a(chǎn)生不利影響。

大客戶變動(dòng)頻繁以外，利來(lái)智造對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)集中度較高，各期采購(gòu)占比分別達(dá)64.53%、77.44%、76.7%及72.91%。

其中，公司與上海天忻汽車配件有限公司（下稱“上海天忻”）的合作情況引起了深交所的注意。

資料顯示，上海天忻成立于2019年，注冊(cè)資本1,000萬(wàn)元，由楊愛娟、唐偉江分別持股60%、40%。

2020年-2023年，上海天忻為公司前五大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)鋼材，金額分別為1.24億元、2.61億元、3.68億元。也就是說，上海天忻成立次年便成功躋身利來(lái)智造的主要供應(yīng)商之位。

最新招股書中，2024年上半年前五大供應(yīng)商中已無(wú)上海天忻身影，但當(dāng)期，公司仍向其采購(gòu)2.48億元。四年半時(shí)間采購(gòu)額合計(jì)超10億元。

對(duì)此，深交所要求公司披露，與供應(yīng)商上海天忻開展業(yè)務(wù)合作的背景，上海天忻成立時(shí)間較短即成為公司主要供應(yīng)商的原因及商業(yè)合理性，與公司交易金額占其整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模的比例，經(jīng)營(yíng)規(guī)模與業(yè)務(wù)量是否匹配。

利來(lái)智造指出，上海天忻成立時(shí)間較短即成為公司的主要供應(yīng)商，主要系上海天忻積累了包括寶武集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)在內(nèi)的大型鋼鐵生產(chǎn)廠商的供應(yīng)商資源，且均處華東地區(qū)，能夠更快響應(yīng)公司的采購(gòu)需求，因此增加對(duì)其采購(gòu)，具有商業(yè)合理性。

根據(jù)上海天忻出具的說明，2023年上海天忻的收入約為6.5億元，與公司的交易金額占其整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模的比例為38.22%。上海天忻下游客戶主要為各類設(shè)備生產(chǎn)商及其配套廠商，除公司外，還包括上海增裕供應(yīng)鏈有限公司（鳳形股份（002760.SZ）及銀河電子（002519.SZ）主要供應(yīng)商）及上海申盟科技有限公司（福然德（605050.SH）主要客戶）等，具有一定的業(yè)務(wù)規(guī)模，其作為鋼材貿(mào)易商，暫未隨規(guī)模的增加而擴(kuò)大注冊(cè)資本的情形與行業(yè)相符，上海天忻的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與其向公司供應(yīng)的業(yè)務(wù)量相匹配。

三、凈利潤(rùn)不穩(wěn)，研發(fā)人員裁減14%

報(bào)告期內(nèi)，利來(lái)智造經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為3,530.35萬(wàn)元、-7,077.31萬(wàn)元、11,646.67萬(wàn)元、-2,262.98萬(wàn)元，同期凈現(xiàn)比分別為0.46、-0.62、0.77及-0.48。

2022年及2024年上半年，利來(lái)智造經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流受到重創(chuàng)，公司表示，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品訂單增加較多，為滿足旺盛的下游需求，加大了原材料采購(gòu)力度，由此使得公司當(dāng)期購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加較多。

招股書顯示，2022年及2024年上半年，利來(lái)智造存貨賬面凈額分別達(dá)5.96億元、7.98億元，同比分別大增136.38%、44.82%。其中，原材料和庫(kù)存商品賬面凈額分別由2021年的1.37億元、7683.94萬(wàn)元增至2022年的3.89億元、1.55億元，并由2023年上半年的3.49億元、1.5億元增至2024年上半年的5.34億元、2.24億元。

除了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流外，衡量利來(lái)智造盈利能力的毛利率指標(biāo)也在震蕩中走低。

2020年，利來(lái)智造毛利率為10.6%，到了2021年則下滑至10.27%；2022年，其毛利率下滑趨勢(shì)暫停，回升至10.94%；而2023年及2024年上半年，再度連續(xù)下滑分別至10.73%、9.59%。

具體來(lái)看，利來(lái)智造汽車零部件毛利率在報(bào)告期內(nèi)一路下滑，由2021年的12.96%降至2024年上半年的10.75%，下跌2.21個(gè)百分點(diǎn)；此外，2024年上半年，家電零部件產(chǎn)品毛利率為6.47%，較2021年下滑了0.32個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率走低之下，利來(lái)智造研發(fā)費(fèi)用率墊底同行。報(bào)告期各期，利來(lái)智造研發(fā)投入費(fèi)用分別為3378.17萬(wàn)元、3064.81萬(wàn)元、4141.76萬(wàn)元及1945.93萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)各期研發(fā)費(fèi)用率分別為1.1%、0.81%、0.92%及0.96%。

同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為2.74%、2.64%、2.65%及2.8%，利來(lái)智造研發(fā)費(fèi)用率僅有同行的三分之一。

2024年上半年，公司研發(fā)人員為139人，較2023年的161人裁減了約14%。

四、存貸雙高，短債缺口達(dá)6億

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，利來(lái)智造存在較為明顯的“存貸雙高”問題。

存貸雙高，即企業(yè)一邊賬上趴著高額的銀行存款，一邊又欠著大規(guī)模有息負(fù)債。存貸雙高與常規(guī)的認(rèn)知相違背，因?yàn)殂y行的貸款利率往往高于存款利率，當(dāng)一家企業(yè)本身就有大量存款時(shí)，通常沒必要高息貸款承擔(dān)融資成本，當(dāng)存款和貸款同時(shí)處于高位時(shí)就顯得不太合理。

2021年-2024年上半年，利來(lái)智造手握貨幣資金分別2.15億元、5.12億元、8.79億元及10.95億元，不難看出，期內(nèi)公司貨幣資金處于迅猛增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

而與此同時(shí)，利來(lái)智造的借款也在大幅增長(zhǎng)，報(bào)告期各期，公司短期借款分別達(dá)4.33億元、7.99億元、13.21億元及15.06億元，期末較期初增長(zhǎng)了2.48倍。

同期，公司利息費(fèi)用分別高達(dá)3313.25萬(wàn)元、5021.7萬(wàn)元、6590.79萬(wàn)元及4160.56萬(wàn)元，而利息收入僅有87.91萬(wàn)元、196.47萬(wàn)元、330.94萬(wàn)元及183.98萬(wàn)元。

存疑的是，在2023年和2024年上半年，利來(lái)智造手頭上有大量可支配的銀行存款的情況下，卻又分別新增短期借款5.22億元、1.85億元，這不得不令人懷疑其賬面現(xiàn)金余額的真實(shí)性。

上市公司康美藥業(yè)在2018年暴雷之前，就存在十分明顯的存貸雙高現(xiàn)象，之后的暴雷也確實(shí)揭開了它貨幣資金存在巨額造假的事實(shí)。

短期借款突飛猛進(jìn)的同時(shí)，利來(lái)智造長(zhǎng)期借款及一年到期的非流動(dòng)負(fù)債也分別由2021年的1.6億元、1.19億元增長(zhǎng)至2024年上半年的5.84億元、1.96億元。

截至2024年末，利來(lái)智造存在短債缺口6.07億元。

大額借款之下，利來(lái)智造將旗下不少不動(dòng)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行了抵押。截至2024年10月末，公司及子公司擁有22處不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)，其中21處均用于抵押狀態(tài)。

2024年6月末，利來(lái)智造資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)71.26%，較同行可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值43.31%高出27.95個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，利來(lái)智造的流動(dòng)比率分別為1.07、1.18、1.12及1.14，速度比率分別為0.82、0.82、0.84及0.78；低于同行流動(dòng)比率均值1.58、1.72、1.78及1.68，速度比率均值1.03、1.21、1.26及1.15。

而為了公司日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，2020年及2021年，利來(lái)智造還曾向?qū)嵖厝死盍槻鸾璐箢~資金，拆借金額分別為1.62億元及1.48億元。

不過，利來(lái)智造巨大的償債壓力下，其還常年保持著分紅的習(xí)慣，2020年-2023年，公司分別進(jìn)行現(xiàn)金分紅704.47萬(wàn)元、881.67萬(wàn)元、1157.97萬(wàn)元和1475.94萬(wàn)元，合計(jì)4,220.05萬(wàn)元，按持股比例來(lái)算，近乎有一半進(jìn)入了李六順的腰包。

五、風(fēng)險(xiǎn)控制挑戰(zhàn)

報(bào)告期內(nèi)，利來(lái)智造因消防、環(huán)境、車輛、著作權(quán)等諸多問題接連受到行政處罰，次數(shù)達(dá)10起，累計(jì)被罰沒金額達(dá)52.05萬(wàn)元。

其中，處罰金額最高的一起事件為，因違反規(guī)定延長(zhǎng)勞動(dòng)者工作時(shí)間而違反《勞動(dòng)法》，被責(zé)令整改，并處罰款14.15萬(wàn)元。

除了行政處罰外，利來(lái)智造還身背金額較大的官司。

2019年8月，利來(lái)智造子公司利來(lái)星辰與廣東拓斯達(dá)科技股份有限公司（下稱“拓斯達(dá)”）簽訂采購(gòu)及安裝合同，約定利來(lái)星辰向拓斯達(dá)采購(gòu)一套機(jī)器人自動(dòng)噴涂系統(tǒng)，合同總價(jià)725萬(wàn)元。后因產(chǎn)品質(zhì)量糾紛，利來(lái)星辰起訴至江蘇省蘇州工業(yè)園區(qū)人民法院，請(qǐng)求解除采購(gòu)及安裝合同，并要求拓斯達(dá)賠償相應(yīng)損失。

2022年6月，江蘇省蘇州工業(yè)園區(qū)人民法院判決解除利來(lái)星辰與拓斯達(dá)簽署的采購(gòu)及安裝合同，拓斯達(dá)退還利來(lái)星辰已支付貨款295.52萬(wàn)元，并承擔(dān)逾期付款利息等損失。后拓斯達(dá)提起上訴，2023年3月，江蘇省蘇州市中級(jí)人民法院撤回一審判決，發(fā)回一審法院重審。

就該糾紛，拓斯達(dá)另向廣東省東莞市第二人民法院提起訴訟，請(qǐng)求判決利來(lái)星辰向拓斯達(dá)支付貨款469.48萬(wàn)元、違約金72.5萬(wàn)元及相應(yīng)利息等。不過該訴訟被駁回，后拓斯達(dá)再次提起上訴，2024年3月，江蘇省蘇州工業(yè)園區(qū)人民法院判決利來(lái)星辰向拓斯達(dá)支付469.48萬(wàn)元。

利來(lái)星辰后向江蘇省蘇州市中級(jí)人民法院提起上訴并于2024年4月23日獲立案受理。截至本招股說明書簽署日，該案件尚在審理過程中。

附：利來(lái)智造上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：中信證券股份有限公司

主承銷商：中信證券股份有限公司

發(fā)行人律師：國(guó)浩律師（南京）事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司