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中國(guó)銀河證券發(fā)布研報(bào)稱，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)第三次FOMC會(huì)議上宣布保持聯(lián)邦基金利率水平維持在4.25%-4.50%，并繼續(xù)通過(guò)量化緊縮進(jìn)行縮表(自4月起，國(guó)債停止再購(gòu)買規(guī)模已經(jīng)從250億美元/月放緩至50億美元/月)，符合市場(chǎng)預(yù)期。由于5月會(huì)議并不公布經(jīng)濟(jì)展望和點(diǎn)陣圖，其提供的增量信息有限，美聯(lián)儲(chǔ)短期仍傾向于“硬數(shù)據(jù)依賴”的路徑，這也意味著降息難以在上半年出現(xiàn)。

整體上，本次會(huì)議傳遞的信息與3月并無(wú)顯著差別，除了在4月對(duì)等關(guān)稅宣布后，美聯(lián)儲(chǔ)面臨更大的不確定性和滯脹風(fēng)險(xiǎn)。雖然短期官員們更加依賴還未走弱的硬數(shù)據(jù)，但從全年來(lái)看，在總需求因關(guān)稅和政府嘗試減支大概率收縮的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)下半年依然會(huì)進(jìn)行兩至三次降息，不過(guò)7月出現(xiàn)首次降息的概率也在降低。

中國(guó)銀河證券主要觀點(diǎn)如下：

美聯(lián)儲(chǔ)的主要擔(dān)憂仍是滯脹，但內(nèi)部觀點(diǎn)可能分化為兩派

綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議中依然反復(fù)強(qiáng)調(diào)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，注意力更加偏重還未出現(xiàn)明顯回落的硬數(shù)據(jù)，也并未對(duì)降息時(shí)間給出明確的引導(dǎo)。在4月對(duì)等關(guān)稅落地并嚴(yán)重?cái)_動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期后，軟數(shù)據(jù)顯示私人部門(mén)的短期通脹預(yù)期明顯上行，而消費(fèi)和投資預(yù)期的走弱也暗示未來(lái)失業(yè)率的上升；而另一方面，一季度GDP和勞動(dòng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)依然沒(méi)有顯著弱化，關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慣性的打擊尚未體現(xiàn)。在上半年無(wú)法確定關(guān)稅造成美國(guó)滯脹程度的情況下，鮑威爾傾向于按兵不動(dòng)。

需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于關(guān)稅沖擊似乎分為兩派，第一是以鮑威爾為首，擔(dān)憂通脹回升并依賴硬數(shù)據(jù)的大部分官員，另一派則是少部分以理事沃勒為代表，認(rèn)為通脹是暫時(shí)性的，需要在硬數(shù)據(jù)顯著惡化前開(kāi)啟降息對(duì)沖的官員。

本次會(huì)議4個(gè)值得關(guān)注的方面

(1)關(guān)稅造成的巨大不確定性被進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)滯脹的擔(dān)憂上行。5月FOMC會(huì)議聲明較3月最明顯的變化是在4月對(duì)等關(guān)稅的沖擊下，強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性繼續(xù)上升(Uncertainty about the economic outlook has increased further)。

(2)比起軟數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)短期觀測(cè)依賴硬數(shù)據(jù)，這也意味著上半年降息的概率較低，7月降息的可能性也在下降。在美聯(lián)儲(chǔ)“兩派”的觀點(diǎn)中，謹(jǐn)慎觀測(cè)硬數(shù)據(jù)、預(yù)防通脹回升風(fēng)險(xiǎn)且不急于降息的態(tài)度占據(jù)主流。

(3)鮑威爾并未指出通脹和勞動(dòng)數(shù)據(jù)哪個(gè)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)更加重要，也沒(méi)有明確降息路徑指引，但勞動(dòng)市場(chǎng)可能更加關(guān)鍵。

(4)相比于美聯(lián)儲(chǔ)，關(guān)稅談判和財(cái)政政策短期更加重要。從美國(guó)歷史上貿(mào)易談判的時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，2016年及更早時(shí)與美國(guó)開(kāi)始溝通到最終簽訂自貿(mào)協(xié)定的平均時(shí)長(zhǎng)為18個(gè)月，最短為4個(gè)月，這也意味著本輪關(guān)稅溝通實(shí)取得普遍且實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展可能至少要到三季度。

兩種潛在降息路徑對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響？

市場(chǎng)方面，CME數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率期貨交易者的降息預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，繼續(xù)維持2025年內(nèi)可能出現(xiàn)3次降息，首次降息在7月出現(xiàn)的預(yù)期。美國(guó)三大股指集體收漲；美債收益率有所下行，10年期降2.52BP至4.267%，2年期降1.24BP至3.770%；美元指數(shù)上行至99.9006。市場(chǎng)對(duì)于會(huì)議沒(méi)有過(guò)多期待，但樂(lè)于見(jiàn)到美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有在關(guān)稅落地后做出更加鷹派的評(píng)估。不過(guò)，需要注意的是如果美聯(lián)儲(chǔ)依賴硬數(shù)據(jù)，那么預(yù)期7月出現(xiàn)首次降息可能依然過(guò)度樂(lè)觀。

資產(chǎn)方面，美聯(lián)儲(chǔ)短期似乎并不能通過(guò)貨幣寬松提供支撐，而下半年降息的時(shí)點(diǎn)仍不確定，我們不妨考慮在關(guān)稅并未顯著降低之下貨幣政策的兩種變化路徑：(1)美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持當(dāng)前數(shù)據(jù)依賴的原則，等經(jīng)濟(jì)惡化后在年末進(jìn)行降息；(2)美聯(lián)儲(chǔ)逐漸偏向沃勒的觀點(diǎn)，提前忽略通脹進(jìn)行降息以保護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在第一種情況下，權(quán)益資產(chǎn)可能隨盈利預(yù)期的下降再度出現(xiàn)下跌，直到經(jīng)濟(jì)惡化到美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始快速降息且特朗普政府的減稅擴(kuò)大政策實(shí)質(zhì)性落地；長(zhǎng)端美債收益率可能隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下滑而震蕩走低，而快速降息開(kāi)始后其可能加速走弱，中樞穩(wěn)定低于4%；美元指數(shù)保持與美債相似的節(jié)奏，中樞繼續(xù)弱化。

在第二種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能在下半年初就考慮溫和降息，權(quán)益資產(chǎn)更多以震蕩的形式觀察經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，如果降息可以緩解關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊且減稅落地，權(quán)益資產(chǎn)可能重新開(kāi)啟上行；長(zhǎng)端美債收益率方面，其可能出現(xiàn)先跟隨降息弱化，然后在總需求改善、財(cái)政擴(kuò)張的壓力下再度反彈，中樞仍然保持在4%左右；但與美債收益率不同的是，美元指數(shù)可能依然在特朗普政府的長(zhǎng)期改革框架下走弱，但弱化幅度低于第一種情況。

目前，第一種情況出現(xiàn)的概率更高，即美聯(lián)儲(chǔ)仍可以在下半年開(kāi)啟降息，但7月出現(xiàn)首次降息的概率正在走弱。這一方面是由于關(guān)稅談判進(jìn)展仍然緩慢，另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慣性的延續(xù)疊加私人部門(mén)存貨對(duì)通脹上升和勞動(dòng)市場(chǎng)下行造成緩沖，7月美聯(lián)儲(chǔ)也未必有足夠數(shù)據(jù)判斷是否應(yīng)該降息。不過(guò)，仍認(rèn)為2025年的通脹中樞并不會(huì)明顯高于3.0%-3.5%的范圍，也并不會(huì)影響長(zhǎng)期通脹中樞，因此貨幣政策并不會(huì)持續(xù)緊繃，美聯(lián)儲(chǔ)依然可以在年內(nèi)降息50-75BP。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)；2.美國(guó)銀行系統(tǒng)意外出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)；3.特朗普政策超預(yù)期刺激通脹的風(fēng)險(xiǎn)