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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　繼尋求港股上市之后，杰華特又?jǐn)M3億元加碼半導(dǎo)體并購(gòu)，以解決上市后所面臨的經(jīng)營(yíng)困境。

　　杰華特作為以虛擬IDM為主要經(jīng)營(yíng)模式的模擬集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，早年?duì)I收曾持續(xù)高增，并于2021年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，而2022年上市之后卻增收不增利，之后兩年更是遭遇半導(dǎo)體全行業(yè)需求疲軟困境，陷入虧損，兩年合計(jì)虧損11億元。

　　2025年2月，杰華特發(fā)布公告，宣布授權(quán)管理層啟動(dòng)H股上市的相關(guān)籌備工作，以上具體情況可詳見此前發(fā)布的文章《杰華特IPO后兩年虧11億 尋求“A+H”能否化解財(cái)務(wù)難題》。

　　2025年5月20日晚，杰華特又發(fā)布公告稱，杰華特及其全資子公司杰瓦特?cái)M以合計(jì)3.1874億元直接和間接收購(gòu)南京天易合芯電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天易合芯”、“標(biāo)的公司”）合計(jì)40.89%的股權(quán)。

　　天易合芯的主營(yíng)產(chǎn)品為信號(hào)鏈芯片，杰華特希望通過(guò)與標(biāo)的公司在產(chǎn)品端和渠道端的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化信號(hào)鏈業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，并加速其他業(yè)務(wù)在新客戶資源中的滲透。而2024年杰華特信號(hào)鏈芯片業(yè)務(wù)營(yíng)收占比還不足2%，毛利率也僅為-1.66%，其規(guī)模放量和盈利改善或許還有很長(zhǎng)的路要走。

　　此外，此次并購(gòu)設(shè)有雙重估值的特殊條款，業(yè)績(jī)約定也未設(shè)置懲罰條件，其背后利害請(qǐng)投資者們審慎看待。

　　雙重估值模式引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注 標(biāo)的公司管理層接受更低估值

　　此次杰華特收購(gòu)天易合芯采用了比較特殊的條款，即直接并購(gòu)與間接并購(gòu)并存、兩部分股權(quán)估值不同的模式。

　　據(jù)公告披露，母公司杰華特以3.17億元受讓10家機(jī)構(gòu)股東持有的29.74%的股權(quán)，交易對(duì)手包括鼎暉投資、中信證券等，這一部分股權(quán)對(duì)應(yīng)的綜合估值約為10.66億元。

　　而子公司杰瓦特以164.94萬(wàn)元間接收購(gòu)管理層持股平臺(tái)太芯易格、同舟合芯所持有的剩余11.15%股權(quán)，這一部分股權(quán)對(duì)應(yīng)的綜合估值約7.78億元。

　　其中，10家外部機(jī)構(gòu)股東的轉(zhuǎn)讓股權(quán)是按照“投資本金+單利”的方式進(jìn)行定價(jià)，其本質(zhì)相當(dāng)于“明股實(shí)債”，以確保投資機(jī)構(gòu)在公司尚未盈利且未上市的情況下也能獲得符合預(yù)期的固定回報(bào)。

　　而管理層持股平臺(tái)持有的股權(quán)則以3.88倍的市銷率（PS）進(jìn)行估值，處于半導(dǎo)體行業(yè)的合理區(qū)間范圍內(nèi)。

　　據(jù)悉，天易合芯的主營(yíng)產(chǎn)品屬于信號(hào)鏈芯片，其所屬的模擬芯片領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)在日益加劇，國(guó)際與本土廠商的價(jià)格戰(zhàn)或許會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品盈利能力造成壓力。在這種情形下，天易合芯又尚未盈利。或許是對(duì)天易合芯的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力持有保守態(tài)度，戰(zhàn)投資本選擇以這種類似“保本退出”的方式落袋為安，而半導(dǎo)體資產(chǎn)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)更足、更有可能以產(chǎn)業(yè)協(xié)同方式激發(fā)業(yè)績(jī)的杰華特選擇接手。

　　與此同時(shí)，天易合芯管理層作為內(nèi)部人士接受了較低的估值，有行業(yè)研究人員表示，該舉動(dòng)或是為了換取杰華特的資源支持，并保留未來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后獲得更高回報(bào)的可能性。

　　標(biāo)的公司2024年仍在虧損 業(yè)績(jī)承諾相對(duì)寬松

　　此次收購(gòu)的標(biāo)的天易合芯成立于2014年，是一家專注于高性能傳感器芯片和模擬芯片設(shè)計(jì)、研發(fā)和銷售的半導(dǎo)體公司。公司的主要產(chǎn)品為光學(xué)健康檢測(cè)芯片、高精度電容傳感芯片和各類光學(xué)傳感芯片，屬于信號(hào)鏈芯片范疇，廣泛應(yīng)用于智能穿戴、手機(jī)平板等消費(fèi)類產(chǎn)品。

　　從業(yè)績(jī)上看，天易合芯2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.00億元，扣非凈利潤(rùn)-4376.53萬(wàn)元。2025年一季度，天易合芯扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5004.17萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)76.10萬(wàn)元。但與此同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率也從2024年底的22.95%快速提升2025年一季度末的30%，該業(yè)績(jī)表現(xiàn)或許不算優(yōu)秀。

　　而杰華特2024年有98.05%的營(yíng)收來(lái)自于電源管理芯片，信號(hào)鏈芯片的業(yè)務(wù)規(guī)模還相對(duì)較小，其盈利水平也并不出眾，2024年毛利率為-1.66%。

　　杰華特希望通過(guò)此次收購(gòu)改善各業(yè)務(wù)條線的表現(xiàn)，其在公告中稱收購(gòu)天易合芯將對(duì)公司產(chǎn)生如下影響：第一，天易合芯產(chǎn)品線與杰華特產(chǎn)品線高度互補(bǔ)，能夠擴(kuò)大杰華特信號(hào)鏈品類的產(chǎn)品布局；第二，杰華特可以借助天易合芯的手機(jī)客戶渠道，將其他電源管理等產(chǎn)品導(dǎo)入手機(jī)客戶，進(jìn)一步提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額；第三，在供應(yīng)鏈方面，由于天易合芯與杰華特的晶圓代工廠高度重合，這一重疊性可帶來(lái)顯著的規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)化，進(jìn)一步提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

　　值得注意的是，雖然此次并購(gòu)標(biāo)的或可以優(yōu)化杰華特信號(hào)鏈芯片業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，但對(duì)于當(dāng)下經(jīng)營(yíng)略顯困頓、現(xiàn)金不算充裕的杰華特來(lái)說(shuō)，其代價(jià)也并不算小。

　　2025年一季度，杰華特營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均迎來(lái)改善，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)60.42%，歸母凈利潤(rùn)虧損也大幅收窄。然而，其現(xiàn)金狀況仍不樂(lè)觀，一季度期末賬上貨幣資金為10.14億元，較去年年末下降1.8億元，而同期杰華特短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債總計(jì)5.16億元，支付3.19億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)后，其資金或?qū)⒕o平衡。

　　或許是因?yàn)榭紤]到此，杰華特選擇分兩期向投資人股東支付前述股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，第一期支付20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，第二期支付剩余80%股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，但并未公布具體的支付日期。

　　此外，此次并購(gòu)還設(shè)有業(yè)績(jī)承諾。據(jù)公告內(nèi)容，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和實(shí)控人作為目標(biāo)公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)與公司約定，盡力達(dá)成目標(biāo)公司2026年、2027年每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20%的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

　　值得注意的是，該業(yè)績(jī)約定不設(shè)置懲罰條件，僅作為未來(lái)收購(gòu)團(tuán)隊(duì)剩余股權(quán)的前提條件，即實(shí)現(xiàn)以上業(yè)績(jī)約定后，公司未來(lái)有權(quán)對(duì)團(tuán)隊(duì)剩余股權(quán)開展持續(xù)收購(gòu)。

責(zé)任編輯：公司觀察