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證券之星 陸雯燕

母嬰龍頭企業(yè)孩子王(301078.SZ)在業(yè)務(wù)布局上又有新動(dòng)向，公司正通過(guò)頻繁收購(gòu)尋求業(yè)績(jī)突破。近日，孩子王擬通過(guò)受讓江蘇星絲域投資管理有限公司(下稱“江蘇星絲域”)65%股權(quán)間接收購(gòu)珠海市絲域?qū)崢I(yè)發(fā)展有限公司(下稱“絲域?qū)崢I(yè)”)100%股權(quán)，交易轉(zhuǎn)讓價(jià)為16.5億元。

證券之星注意到，孩子王去年收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際商業(yè)集團(tuán)有限公司(下稱“樂(lè)友國(guó)際”)剩余股權(quán)時(shí)，已通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲取并購(gòu)貸款。此次收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)，孩子王不僅動(dòng)用了4.29億元可轉(zhuǎn)債募資，江蘇星絲域還申請(qǐng)了不超過(guò)10億元的銀行貸款。今年一季度，孩子王在手現(xiàn)金減少、短期債務(wù)攀升，資金壓力顯著。此外，孩子王自身業(yè)績(jī)頹勢(shì)未減，門店坪效及店均收入齊降，去年利潤(rùn)高度依賴樂(lè)友國(guó)際并表貢獻(xiàn)。

收購(gòu)未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭

公告顯示，孩子王擬受讓關(guān)聯(lián)方五星控股集團(tuán)有限公司(下稱“五星控股”)持有的江蘇星絲域65%股權(quán)。為強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)協(xié)同和資源整合，西安巨子生物基因技術(shù)股份有限公司、陳英燕、王德友擬同時(shí)受讓江蘇星絲域10%、8%及6%的股權(quán)。

五星控股為孩子王實(shí)控人汪建國(guó)控制的企業(yè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，江蘇星絲域?qū)⒊蔀楹⒆油醯目毓勺庸?。鑒于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前江蘇星絲域的注冊(cè)資本尚未實(shí)繳，且無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此受讓方受讓的價(jià)格均為0元，但需承擔(dān)受讓股權(quán)對(duì)應(yīng)的實(shí)繳義務(wù)。

證券之星注意到，孩子王受讓江蘇星絲域的目的在于通過(guò)其收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)100%股權(quán)，交易轉(zhuǎn)讓價(jià)為16.5億元。交易完成后，孩子王間接持有絲域?qū)崢I(yè)65%股權(quán)，絲域?qū)崢I(yè)也將成為孩子王的控股子公司。

資料顯示，絲域?qū)崢I(yè)成立于2014年7月1日，公司專注于頭皮、頭發(fā)的健康護(hù)理，為客戶提供養(yǎng)發(fā)護(hù)理、防脫生發(fā)、烏發(fā)黑發(fā)等頭發(fā)健康一整套解決方案。截至2024年末，絲域?qū)崢I(yè)共擁有2503家門店，其中直營(yíng)店176家，加盟店2327家，會(huì)員數(shù)量超過(guò)200萬(wàn)。

孩子王表示，本次交易完成后，雙方將在會(huì)員運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)布局、渠道共享、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、業(yè)態(tài)拓展等方面充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步強(qiáng)化公司在本地生活和新家庭服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并為推動(dòng)公司發(fā)展成為中國(guó)親子家庭的首選服務(wù)商奠定更加穩(wěn)固的基礎(chǔ)。

證券之星注意到，此番收購(gòu)也是孩子王“三擴(kuò)”戰(zhàn)略(擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài))的又一布局。早在2024年12月，孩子王就以1.62億元收購(gòu)上海幸研生物科技有限公司60%股權(quán)，布局護(hù)膚美妝賽道。

2024年，絲域?qū)崢I(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.23億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)1.81億元；今年一季度的營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別為1.44億元、2660.98萬(wàn)元。但同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1485.84萬(wàn)元，投資性現(xiàn)金流凈額為-1.19億元。

值得一提的是，本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾。孩子王給出的解釋是，交易完成后原控股股東已經(jīng)完全退出，后續(xù)不涉及任何經(jīng)營(yíng)管理；絲域?qū)崢I(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況較好，前期商務(wù)談判期間存在多個(gè)競(jìng)買方，轉(zhuǎn)讓方設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭的意愿較低；本次交易估值及對(duì)應(yīng)的市盈率水平較為合理；該項(xiàng)目較為優(yōu)質(zhì)，年度審計(jì)師均出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。不設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款事項(xiàng)總體風(fēng)險(xiǎn)可控。

收購(gòu)背后資金鏈承壓

針對(duì)支付絲域?qū)崢I(yè)的交易價(jià)款，江蘇星絲域擬申請(qǐng)不超過(guò)10億元銀行貸款，孩子王擬為其中不超過(guò)6.5億元提供擔(dān)保，擔(dān)保額度以其在江蘇星絲域的持股比例為限，其他少數(shù)股東單獨(dú)或共同承擔(dān)剩余35%股權(quán)對(duì)應(yīng)的擔(dān)保責(zé)任。

此外，此次部分收購(gòu)價(jià)款還涉及到此前的可轉(zhuǎn)債募集資金。孩子王擬將門店升級(jí)改造項(xiàng)目部分募集資金的用途變更為支付絲域?qū)崢I(yè)收購(gòu)項(xiàng)目款項(xiàng)。據(jù)悉，門店升級(jí)改造項(xiàng)目原計(jì)劃使用募集資金4.44億元，本次擬變更用途的募資總額為4.29億元，剩余資金由自有資金或自籌資金支付。孩子王將使用上述資金向江蘇星絲域進(jìn)行增資，再由江蘇星絲域支付收購(gòu)款項(xiàng)。

值得一提的是，孩子王可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目屢生變動(dòng)，門店升級(jí)改造項(xiàng)目也是后期新增內(nèi)容。2024年2月，孩子王將原兩大募投項(xiàng)目零售終端建設(shè)項(xiàng)目、智能化物流中心建設(shè)項(xiàng)目募資分別調(diào)減4.44億元、2.09億元，分別投向門店升級(jí)改造項(xiàng)目、孩子王華北智慧物流基地和區(qū)域結(jié)算中心項(xiàng)目。

當(dāng)前，門店升級(jí)改造項(xiàng)目調(diào)整后的擬投入募資額由4.44億元縮減至1508.34萬(wàn)元。截至4月30日，該項(xiàng)目共使用募資1342.24萬(wàn)元。

證券之星注意到，剩余資金的支付對(duì)孩子王而言壓力也不小。除收購(gòu)絲域?qū)崢I(yè)外，孩子王去年斥資5.6億元收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際剩余35%股權(quán)時(shí)，也向銀行申請(qǐng)了3.13億元的并購(gòu)貸款，并于今年2月辦理完畢該部分股權(quán)的質(zhì)押手續(xù)。

2024年，孩子王以賬面價(jià)值10.4億元的樂(lè)友國(guó)際65%股權(quán)用于取得銀行借款5.82億元。其他股權(quán)質(zhì)押信息顯示，孩子王旗下部分子公司也通過(guò)土地使用權(quán)、房屋建筑物等抵押方式從銀行取得貸款。

今年一季度末，孩子王在手現(xiàn)金進(jìn)一步減少，賬面貨幣資金同比下滑44.2%至13.86億元。但公司短期債務(wù)壓力卻在加劇，與去年同期相比，孩子王今年一季度增加了2億元短期借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債則同比增加5.27%至7.36億元。同時(shí)，公司長(zhǎng)期借款也增長(zhǎng)了16.15%至11.42億元。

靠樂(lè)友國(guó)際增厚利潤(rùn)

證券之星注意到，孩子王不斷擴(kuò)大賽道背后，自身運(yùn)營(yíng)壓力凸顯，增長(zhǎng)高度依賴并購(gòu)標(biāo)的。

2024年，孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.37億元，同比增長(zhǎng)6.68%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為1.81億元，同比增長(zhǎng)72.44%。2025年一季度，孩子王實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.03億元，同比增長(zhǎng)9.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3100.81萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)165.96%。雖然結(jié)束了連續(xù)三年凈利下滑的態(tài)勢(shì)，但孩子王的業(yè)績(jī)質(zhì)量并不高，今年一季度超24億元營(yíng)收僅產(chǎn)生約0.3億元利潤(rùn)。

深究之下，孩子王能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的逆轉(zhuǎn)，主要是依賴樂(lè)友國(guó)際的支撐。樂(lè)友國(guó)際2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.23億元，并貢獻(xiàn)了1.05億元凈利潤(rùn)。同期，孩子王購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的投資收益也增長(zhǎng)至3792.53萬(wàn)元。這意味著在孩子王2024年總計(jì)1.81億元的歸母凈利潤(rùn)中，增長(zhǎng)動(dòng)力并非來(lái)自孩子王品牌的自身改善，而是高度依賴樂(lè)友國(guó)際。

2024年，孩子王包含樂(lè)友國(guó)際在內(nèi)的全國(guó)門店數(shù)達(dá)到1046家，其中新增門店96家，關(guān)閉門店75家。公司新增門店主要集中在樂(lè)友國(guó)際，2024年新增數(shù)量達(dá)到81家，關(guān)閉58家；而孩子王門店運(yùn)營(yíng)壓力顯現(xiàn)，2024年新增15家，關(guān)閉17家，較2023年減少2家，2022年以來(lái)沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。

據(jù)了解，孩子王實(shí)施大店策略，門店多數(shù)集中在核心商圈的大型商場(chǎng)，且多數(shù)采用直營(yíng)模式，2024年收入排名前10的門店中，面積最小的為2994.33平方米，最大的達(dá)到6628.96平方米。

誠(chéng)然，大店模式帶來(lái)的高租金也推高了成本。506家孩子王直營(yíng)店2024年門店坪效為5533.29元/平方米，店均銷售收入1248.46萬(wàn)元，同比分別下降3.17%、4.31%。

而樂(lè)友國(guó)際門店面積相對(duì)小很多，平均單店面積在200-300平方米，采用直營(yíng)和加盟共有的模式。樂(lè)友國(guó)際直營(yíng)門店2024年坪效及店均銷售收入分別為12470.9元/平方米、300.97萬(wàn)元。

截至2024年末，孩子王門店均為租賃物業(yè)，租賃負(fù)債高達(dá)11.45億元。報(bào)告期內(nèi)因租賃線下零售自營(yíng)門店經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地及部分辦公場(chǎng)地所產(chǎn)生的使用權(quán)資產(chǎn)折舊及未納入租賃負(fù)債計(jì)量的租金為5.71億元。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，孩子王自身業(yè)績(jī)頹勢(shì)早有端倪。2022年及2023年，孩子王分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.2億元、87.53億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)1.22億元、1.05億元。在樂(lè)友國(guó)際2023年8月實(shí)現(xiàn)并表后，孩子王的歸母凈利潤(rùn)反而出現(xiàn)了13.92%的降幅。拋開(kāi)樂(lè)友國(guó)際的貢獻(xiàn)，孩子王2024年的營(yíng)收約77.1億元，其營(yíng)收及利潤(rùn)水平均不及2022年。品牌自身增長(zhǎng)乏力的困境，也促使公司不得不尋求新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)