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文/瑞財(cái)經(jīng) 李?yuàn)檴?/span>

距離紫光集團(tuán)完成重整過(guò)去1000多天，“紫光系”在資本市場(chǎng)煥發(fā)新的生機(jī)。

5月底，紫光股份（000938.SZ）正式向港交所遞交招股書(shū)，公司稱主要是為了深化全球化戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，增強(qiáng)公司在境外融資能力，進(jìn)一步提升國(guó)際品牌形象。

此前，母公司紫光集團(tuán)因激進(jìn)收并購(gòu)爆發(fā)千億債務(wù)危機(jī)，進(jìn)入破產(chǎn)重整，“紫光系”原董事長(zhǎng)趙偉國(guó)也因涉嫌貪污等多重罪名而鋃鐺入獄。

兩年多以來(lái)，“新紫光集團(tuán)”易主重生，而紫光股份“A H”的雙上市，被視為新紫光的資本首秀。

但紫光股份此番赴港IPO，受母公司重整的影響，處于無(wú)實(shí)際控制人的狀態(tài)。

在經(jīng)營(yíng)方面，紫光股份已深陷“增收不增利”的窘境，凈利潤(rùn)連續(xù)三年下滑，截至2024年為19.82億元，較三年前縮水近50%。同時(shí)，公司毛利率水平以及產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

而因斥巨資收購(gòu)核心子公司股權(quán)，導(dǎo)致紫光股份現(xiàn)金流吃緊。2024年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比“腰斬”，資產(chǎn)負(fù)債比率攀升至132%；截至2025年3月末，尚存在33.57億元短債缺口。

二級(jí)市場(chǎng)上，紫光股份表現(xiàn)平淡，截至6月9日收盤(pán)，報(bào)24.84元/股，市值710.44億元，股價(jià)較年初盤(pán)中峰值34.35元/股已跌去近三成。

01

母公司破產(chǎn)重整后進(jìn)入“無(wú)主”狀態(tài)，九年零融資

紫光股份的歷史可追溯至26年前，起初，其為紫光集團(tuán)下設(shè)子公司。

1999年3月，紫光股份注冊(cè)成立時(shí)，由紫光集團(tuán)、中國(guó)北方工業(yè)公司、中國(guó)電子器件工業(yè)總公司、冶金工業(yè)部鋼鐵研究總院及北京市密云縣工業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)總公司分別持有90.1%、4.5%、3.04%、1.8%、0.56%股權(quán)。

同年11月，紫光股份成功在深交所上市。

而紫光集團(tuán)被譽(yù)為“中國(guó)最大綜合性集成電路企業(yè)”，成立于1988年，前身系清華大學(xué)科技開(kāi)發(fā)總公司，為清華大學(xué)設(shè)立的校辦企業(yè)。2003年，清華大學(xué)成立國(guó)有獨(dú)資公司清華控股，紫光集團(tuán)的股份全部劃入。

紫光集團(tuán)的前董事長(zhǎng)為趙偉國(guó)，1967年出生于新疆，1985年考進(jìn)清華大學(xué)電子系，研究生畢業(yè)后加入紫光集團(tuán)，隨后轉(zhuǎn)投同方股份，并擔(dān)任通信研究所所長(zhǎng)。2000年，他參與創(chuàng)立了同方微電子，并擔(dān)任第一任總經(jīng)理，首次與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)結(jié)緣。

2004年，趙偉國(guó)離開(kāi)清華同方前回到新疆發(fā)展，擔(dān)任新疆燃?xì)饧瘓F(tuán)總經(jīng)理。不到一年時(shí)間，他成立了北京健坤投資集團(tuán)，并逐步布局紫光集團(tuán)的股權(quán)。

2009年，清華大學(xué)進(jìn)行混合所有制改革試點(diǎn)，趙偉國(guó)抓住機(jī)遇，通過(guò)健坤投資成為紫光集團(tuán)第一大股東，并被任命為紫光集團(tuán)總經(jīng)理。

成為紫光集團(tuán)掌舵人后，擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的趙偉國(guó)開(kāi)始顯山露水，通過(guò)一系列“蛇吞象”式的并購(gòu)和投資，迅速在芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、信息通信基礎(chǔ)設(shè)施、云服務(wù)和數(shù)字化解決方案等占領(lǐng)高地。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年-2019年間，紫光集團(tuán)斥巨資收購(gòu)了20多家公司，投入資金超過(guò)1000億元。與此同時(shí)，紫光集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模由2009年的13億元迅速膨脹至2019年的2978億元。

期間，“紫光系”在資本市場(chǎng)頻頻落子，包括4家A股上市公司和2家港股上市公司，有學(xué)大教育（000526.SZ）、紫光國(guó)微（002049.SZ）、中芯國(guó)際（0981.HK）及芯成科技（0365.HK）等。

彼時(shí)，被貼上“并購(gòu)狂人”“芯片教父”等標(biāo)簽的趙偉國(guó)曾表示：“并購(gòu)行為是紫光集團(tuán)發(fā)展到一定歷史階段的一個(gè)正?，F(xiàn)象?！?/span>

然而，激進(jìn)的擴(kuò)張也伴隨著巨大的隱患。2020年11月，紫光集團(tuán)出現(xiàn)債券違約，引爆了千億債務(wù)危機(jī)。據(jù)2021年12月紫光集團(tuán)方面披露的審計(jì)結(jié)果，截至2021年6月30日，紫光集團(tuán)所有者權(quán)益虧損442.78億元，資不抵債，擬化解債務(wù)約1376.09億元。

2021年7月，北京市第一中級(jí)人民法院宣布紫光集團(tuán)破產(chǎn)重整。最終，紫光集團(tuán)兩大原股東清華控股、健坤投資出局，退股前，其分別持股51%、49%。

經(jīng)過(guò)多輪競(jìng)標(biāo)，智路資本和建廣資產(chǎn)聯(lián)合體以600億元出價(jià)勝出，成為破產(chǎn)重整的戰(zhàn)略投資者。2022年7月11日，智路建廣聯(lián)合體通過(guò)北京智廣芯全資控股紫光集團(tuán)。2024年7月，紫光集團(tuán)宣布更名為“新紫光集團(tuán)”。

公開(kāi)資料顯示，智路資本是一家全球化的專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，主要專注于SMART領(lǐng)域（半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、移動(dòng)技術(shù)、汽車電子、智能制造和物聯(lián)網(wǎng)），投資人包括高科技公司、大型金融機(jī)構(gòu)、家族基金。

另外，建廣資產(chǎn)亦是一家專注于集成電路產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)的私募基金管理公司。

隨著新紫光集團(tuán)控股股東的變化，其董事長(zhǎng)變更為李濱，他也正是智路資本的實(shí)控人。

而趙偉國(guó)則徹底出局，其因涉嫌職務(wù)犯罪被立案調(diào)查，經(jīng)查，其涉嫌貪污、為親友非法牟利、背信損害上市公司利益犯罪，目前一審被判死緩。

由于母公司的重大變故，紫光股份的實(shí)際控制人也由以前的清華控股變更為無(wú)實(shí)控人。

截至2025年3月末，紫光股份由控股股東西藏紫光通信持有28%股權(quán)，后者由北京智廣芯間接全資持股。

此外，紫光股份前十大股東還包括信達(dá)證券資產(chǎn)管理計(jì)劃、長(zhǎng)安信托·中保投1號(hào)信托、香港中央結(jié)算有限公司、紫光集團(tuán)有限公司破產(chǎn)企業(yè)財(cái)產(chǎn)處置專用賬戶、同方股份以及多支證券投資基金，分別持股5.5%、5.5%、1.99%、1.44%、0.78%。

回顧紫光股份融資歷程，公司自1999年實(shí)現(xiàn)A股IPO募資4.7億元，以及2016年完成220.85億元定增后，至今九年時(shí)間里未成功實(shí)施再融資。

期間，紫光股份分別于2020年4月、2023年5月推出120億規(guī)模的定增計(jì)劃，但由于資本市場(chǎng)環(huán)境和股權(quán)融資時(shí)機(jī)等多方面因素變化，均未能如期實(shí)現(xiàn)。

02

董事長(zhǎng)年薪超800萬(wàn)元，間接控股股東委派董事

目前，紫光股份的董事會(huì)共有九名董事，包括兩名執(zhí)行董事、三名非執(zhí)行董事及四名獨(dú)立非執(zhí)行董事。

其中，執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)為于英濤，現(xiàn)年60歲，其曾于1995年始于中國(guó)聯(lián)通任職長(zhǎng)達(dá)20年之久；2015年8月，于英濤進(jìn)入新紫光集團(tuán)擔(dān)任全球執(zhí)行副總裁；2016年5月，調(diào)入紫光股份擔(dān)任董事，隨后升任副董事長(zhǎng)，并于2018年4月起擔(dān)任董事長(zhǎng)。其本科畢業(yè)于山東大學(xué)金屬材料及熱處理專業(yè)，并于2021年6月獲得清華大學(xué)EMBA學(xué)位。

2020年9月至2023年9月，于英濤被聘任為浙江大學(xué)管理學(xué)院?jiǎn)⒄鎸?shí)踐教授，自2021年9月至2024年8月，還擔(dān)任北京郵電大學(xué)兼職教授。自2011年3月起，其為國(guó)務(wù)院特殊津貼專家。

公司另外一名執(zhí)行董事王竑弢，同樣出身于中國(guó)聯(lián)通，他在中國(guó)聯(lián)通分公司及總公司先后任職了10年時(shí)間，最后的職位為信息化事業(yè)部總經(jīng)理；2016年12月，他進(jìn)入新紫光集團(tuán)擔(dān)任高級(jí)副總裁；2017年6月及11月，先后開(kāi)始擔(dān)任紫光股份董事、總裁職位。

作為紫光股份僅有的兩名執(zhí)行董事，于英濤和王竑弢的薪酬相當(dāng)高。招股書(shū)顯示，2022年-2024年，于英濤年薪分別為822.2萬(wàn)元、668.3萬(wàn)元、823萬(wàn)元；王竑弢分別領(lǐng)薪355.8萬(wàn)元、356.3萬(wàn)元、356.6萬(wàn)元。

公司三名非執(zhí)行董事中，出身于清華大學(xué)的邵建軍是間接控股股東北京智廣芯委派而來(lái)，履歷顯示，其先后擔(dān)任建廣資產(chǎn)董事及經(jīng)理、北京建廣順創(chuàng)私募基金董事、北京智廣芯董事，自2022年7月起歷任新紫光集團(tuán)監(jiān)事會(huì)主席、高級(jí)副總裁。

03

凈利潤(rùn)縮水近五成，毛利率水平倒退八年

作為全球領(lǐng)先的數(shù)字化和人工智能解決方案提供者，紫光股份提供全棧智能ICT（信息與通信技術(shù)）基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品，并輔以先進(jìn)的云端智能平臺(tái)，此外，公司還在中國(guó)分銷全球知名品牌的ICT產(chǎn)品。

ICT基礎(chǔ)設(shè)施為紫光股份的核心業(yè)務(wù)，涵蓋網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、服務(wù)器、存儲(chǔ)、云計(jì)算等產(chǎn)品與服務(wù)，為多行業(yè)提供數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案。2022年-2024年，該業(yè)務(wù)分別為公司貢獻(xiàn)62.7%、68.4%及70.5%的收入。

而IT產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)則是一張覆蓋1.02萬(wàn)家國(guó)內(nèi)外分銷商的龐大網(wǎng)絡(luò)，公司通過(guò)代理惠普、戴爾等廠商的產(chǎn)品，將它們的電腦、打印機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等IT產(chǎn)品銷售給國(guó)內(nèi)外客戶。

報(bào)告期各期，IT產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)的收入占比在30%左右，但該收入絕對(duì)值出現(xiàn)下滑跡象，2024年為231.52億元，同比微降5.23%。

2022年-2024年，紫光股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為737.51億元、775.38億元、790.24億元；同期凈利潤(rùn)分別為37.42億元、36.85億元、19.82億元，呈現(xiàn)出明顯的“增收不增利”，2024年凈利潤(rùn)較2021年的巔峰37.92億元已縮水近五成。

進(jìn)入2025年，這一現(xiàn)象仍在繼續(xù)，一季度，公司營(yíng)收207.9億元，同比增長(zhǎng)22.25%；歸母凈利潤(rùn)3.49億元，同比下降15.75%。

凈利潤(rùn)的收縮源于毛利率下滑，紫光股份的整體毛利率由2022年的19.8%下降至2023年的18.5%，并進(jìn)一步下降至2024年的16.0%，尚不及2016年的18.71%。

紫光股份表示，主要是由于智能計(jì)算及存儲(chǔ)業(yè)務(wù)銷售貢獻(xiàn)增加，而該業(yè)務(wù)的毛利率與智能聯(lián)接及安全業(yè)務(wù)相比相對(duì)較低。

招股書(shū)顯示，智能計(jì)算及存儲(chǔ)業(yè)務(wù)的銷售占比由2022年的30.7%增至2024年的42.1%，而智能連接及安全、云服務(wù)及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的銷售占比分別由26.1%降至24.5%、由5.9%降至3.9%。

以2024年為例，智能連接及安全、云服務(wù)及系統(tǒng)集成的毛利率分別達(dá)42%、13%，而智能計(jì)算及存儲(chǔ)的毛利率卻不足9%。

不僅如此，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，紫光股份各業(yè)務(wù)毛利率紛紛陷入連年下滑的狀態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，智能計(jì)算及存儲(chǔ)、智能連接及安全、云服務(wù)及系統(tǒng)集成毛利率累計(jì)分別下降3.6個(gè)百分點(diǎn)、2.9個(gè)百分點(diǎn)、8個(gè)百分點(diǎn)；另外，ICT分銷業(yè)務(wù)毛利率也下滑了2.9個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，紫光股份坦言，主要由于營(yíng)業(yè)成本迅速增加，向具有相對(duì)較強(qiáng)議價(jià)能力的互聯(lián)網(wǎng)公司作出的銷售增加，以及縮減了需要較高運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)規(guī)模所致。

盈利能力下降的同時(shí)，紫光股份產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)下滑。公司蕭山生產(chǎn)基地專注于生產(chǎn)服務(wù)器，截至2024年，該基地產(chǎn)能為30萬(wàn)件，產(chǎn)量為16.25萬(wàn)件，產(chǎn)能利用率54.2%，較上年同期61.8%出現(xiàn)下滑。

除了現(xiàn)有的生產(chǎn)基地，紫光股份還在杭州市的租賃物業(yè)上籌建裝配基地，該基地的建筑面積預(yù)計(jì)約為38,500平方米，預(yù)期于2025年6月初投入運(yùn)營(yíng)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于飽和，紫光股份積極探索國(guó)外市場(chǎng)空間。

2022年-2024年，公司海外收入節(jié)節(jié)升高，各期分別為23.23億元、26.96億元、30.67億元，占總收入的比例由3.1%升至3.9%。

尤其是核心子公司新華三集團(tuán)有限公司(下稱“新華三”)的國(guó)際業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2024年及2025年一季度，新華三國(guó)際業(yè)務(wù)收入分別為29.16億元、10.51億元，同比分別增長(zhǎng)32.44%、71.83%。

04

存短債缺口34億，資產(chǎn)負(fù)債比率攀升至132%

紫光股份凈利潤(rùn)不斷收縮，再加上存貨金額由2022年的188.77億元攀升至2024年的339.5億元，以及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)由130.28億元增至142.98億元，兩大科目占用公司大量現(xiàn)金，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不穩(wěn)。

2022年-2024年，紫光股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為40.19億元、-18.57億元、24.41億元，大幅度波動(dòng)。

此外，2024年，公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大量流出，當(dāng)期凈流出92.86億元，主要由于償還計(jì)息銀行及其他借款136.22億元及收購(gòu)新華三30%股權(quán)支付156.18億元所致。

此前，在2016年5月，紫光股份曾斥資25.6億美元收購(gòu)了新華三51%股權(quán)。公司表示，后續(xù)還將可能繼續(xù)出資13.6億美元收購(gòu)新華三剩余的19%股權(quán)。

而斥巨資收購(gòu)股權(quán)，使得紫光股份現(xiàn)金流吃緊。截至2024年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為73.27億元，同比大幅減少72.03億元。

截至2025年3月末，紫光股份現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物微增至75.88億元，但同期短債金額達(dá)到109.45億元，公司存在短債缺口33.57億元。

同期，紫光股份債務(wù)總額達(dá)229.76億元，包括計(jì)息銀行借款及其他借款、租賃負(fù)債。其中，計(jì)息銀行借款共計(jì)217.79億元。

截至2024年末，紫光股份還有貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)196.64億元。

2022年-2024年，公司資本負(fù)債比率分別為15.9%、33.3%、132%，急劇上升；而流動(dòng)比率分別為1.5、1.6、1.1，速動(dòng)比率分別為1.0、1.0、0.5，兩大財(cái)務(wù)比率下滑，也意味著紫光股份償債能力減弱。

附：紫光股份上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

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