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興業(yè)證券發(fā)文稱，港股估值依然較低，在全球享有配置的高性價比。中長期來看，中國資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估進程和中國香港由治及興，將共同驅(qū)動港股走出長牛行情。該行判斷，港股2025年下半年將震蕩向上并有望在秋季持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。投資方向上，該行看好戰(zhàn)略性配置港股的紅利資產(chǎn)、新消費和創(chuàng)新藥等。此外，成長股方面，三季度相對更看好科技。

興業(yè)證券主要觀點如下：

一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“9.24”以來港股演繹牛市，雖經(jīng)歷波折但仍在全球股市中表現(xiàn)亮眼

二、港股在全球仍有較高性價比，理性理解AH溢價率走低

不能以AH溢價來衡量港股是不是便宜，美元流動性對AH溢價影響大。如果只看2022年以來的區(qū)間，可能會認為AH溢價已經(jīng)比較低了。但需要注意的是，這是由于2022年到2024年海外高利率以及美元指數(shù)走強對港股的流動性環(huán)境產(chǎn)生了較大影響。如果把時間區(qū)間拉得更長，當(dāng)前的AH溢價值并沒有到極低的水平。

AH溢價的變化只能說明A股和港股一樣依然是全球的估值洼地，依然在全球享有配置的高性價比。以風(fēng)險溢價來衡量，美股的風(fēng)險溢價仍然在0附近，恒生指數(shù)相對10年期中國國債利率的風(fēng)險溢價高達8%，相對10年期美債利率的風(fēng)險溢價在5%左右。滬深300指數(shù)相對10年期中國國債利率的風(fēng)險溢價為4.8%。以市盈率來看，港股預(yù)測市盈率目前10.7倍，處于2015年以來36%分位數(shù)。

三、港股生態(tài)發(fā)生質(zhì)變，南向資金開始主導(dǎo)行情，理性理解所謂定價權(quán)

2025年初至 6 月 23 日，南向資金凈流入額已超 6600 億元，這一數(shù)字接近 2024 年全年的流入總量，更是遠超 2024 年以前歷年水平。根本的原因是港股市場生態(tài)環(huán)境發(fā)生改變，優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，為港股市場注入新鮮血液，提升了市場活力，吸引了南向資金的流入。

南向資金進一步向消費科技等行業(yè)擴散。相比2024年，2025年港股行情更加百花齊放，除了高股息呈現(xiàn)繼續(xù)流入，新消費、科技吸引了更多增量資金。2024年港股通凈流入金融業(yè)、電訊業(yè)、能源業(yè)等高股息公司集中的代表性行業(yè)占比合計達到49%。2025年港股通凈流入集中在非必需消費、資訊科技業(yè)，分別占比56%、14%，這兩個行業(yè)合計吸引了70%的港股通資金。

不建議過度糾結(jié)“爭奪港股定價權(quán)”，而是順應(yīng)中國財富全球化配置大潮，深入挖掘并持續(xù)地重估優(yōu)質(zhì)港股的長期價值。

1)關(guān)于某種資金是不是具有定價權(quán)是個偽命題，因為不論是中資還是外資都包括很多種不同性質(zhì)的資金，各自的風(fēng)險偏好和資產(chǎn)配置偏好不同。與其糾結(jié)某種資金是否具有定價權(quán)，不如回到本質(zhì)，聚焦于哪些資金更能夠深刻理解中國經(jīng)濟和上市公司基本面及其未來趨勢，從而這些資金在中長期就能取得超額回報和定價權(quán)。

2)過去數(shù)年，內(nèi)資險資在港股紅利資產(chǎn)定價中的話語權(quán)不斷增強，對港股紅利資產(chǎn)定價產(chǎn)生了重要影響。原因就在于，內(nèi)地險資在面對中國持續(xù)下行的無風(fēng)險收益率環(huán)境時需要配置穩(wěn)定性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，內(nèi)地險資對港股的高股息紅利資產(chǎn)相關(guān)的央國企公司的理解更深刻，從而內(nèi)資不斷增持，持股比例越來越高。與此同時也是取得“定價權(quán)”的過程，甚至這個過程并不是所謂“奪取”的過程，而是人棄我取的過程，這些港股紅利資產(chǎn)從價值被深度低估的狀態(tài)中持續(xù)修復(fù)，其穩(wěn)定經(jīng)營、規(guī)范發(fā)展、能夠提供穩(wěn)定的高股息的特質(zhì)被戰(zhàn)略性重估。

3)未來隨著南向資金進一步向消費科技等行業(yè)擴散，更多的中國優(yōu)質(zhì)公司的長期價值、遠期價值有望被深入挖掘并進一步重估。

四、 港股牛市風(fēng)雨無阻，2025年三季度初或有波折，但震蕩向上趨勢不改

中長期，中國資產(chǎn)的戰(zhàn)略性重估進程和中國香港由治及興，將共同驅(qū)動港股走出長牛行情。

1)立足長期，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構(gòu)的進程中將得到鞏固和提升。中期來看，港股、A股為代表的中國權(quán)益資產(chǎn)有望在“東穩(wěn)西蕩”的格局下成為全球財富的避風(fēng)港。

2)港股的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)開始發(fā)生質(zhì)的變化，迎來了大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市潮，從而有了梧桐樹引來了金鳳凰，海內(nèi)外的增量資金開始持續(xù)地流入港股市場。2024年以來，由科技和新消費驅(qū)動的這一輪港股IPO的回暖，對于后續(xù)港股的重估是基本面層面的質(zhì)的支持，這些新的優(yōu)質(zhì)公司帶來可持續(xù)的港股重估的基本面基礎(chǔ)。

3)港股市場這輪的長期牛市，本質(zhì)上受益于中國資產(chǎn)的重估浪潮。中國資產(chǎn)重估從成長的層面，關(guān)鍵性的亮點在于兩方面，一是科技，二是新消費，2025年至今A股和港股相似的成長行情亮點都是在于消費領(lǐng)域新興成長業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)以及科技領(lǐng)域的突破。中國資產(chǎn)重估從價值的層面，依然在于“中特估”，在于金融、運營商等具有持續(xù)分紅能力的優(yōu)質(zhì)的央國企龍頭。

戰(zhàn)略上繼續(xù)做多港股長牛的新時代，戰(zhàn)術(shù)上穩(wěn)扎穩(wěn)打、攻防兼?zhèn)?，耐心發(fā)掘機會。

1)該行判斷，港股2025年下半年將震蕩向上并有望在秋季持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。第一階段，警惕三季度初期港股行情的潛在戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，但是，屆時恰恰是趁震蕩繼續(xù)買入，為下半年布局的良機。第二階段，伴隨中美貿(mào)易談判取得更大進展、美聯(lián)儲降息以及抗戰(zhàn)勝利80周年紀(jì)念活動陸續(xù)展開，港股行情有望迎來基本面和風(fēng)險偏好雙改善，從而走出創(chuàng)新高之旅。

2)港股7月份潛在可能的風(fēng)險點包括：關(guān)注90天暫停到期關(guān)稅層面的變數(shù);關(guān)注三季度7月份美債和日債市場是否會引起全球金融市場的動蕩;微觀層面，關(guān)注限售股解禁是否會給當(dāng)前火熱的次新股行情降溫。

投資機會：精選性價比高的成長股，配置紅利資產(chǎn)和戰(zhàn)略資產(chǎn)

1)繼續(xù)戰(zhàn)略性配置港股的紅利資產(chǎn)。在大國博弈的震蕩期和中國低利率的環(huán)境下，港股的紅利資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中具有較強吸引力。恒生港股通高股息率指數(shù)股息率(TTM)依然有7.6%，與中國10年期國債利差接近6個百分點。具體行業(yè)，建議繼續(xù)配置有較強“類國債”屬性的金融、運營商、公用事業(yè)，積極發(fā)掘“類可轉(zhuǎn)債”屬性的原材料、有色金屬、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的行業(yè)龍頭特別是優(yōu)質(zhì)央國企龍頭，積極挖掘香港本地紅利資產(chǎn)。

2)積極發(fā)掘更具性價比的成長股，三季度相對更看好科技。包括互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的TMT經(jīng)歷二季度的震蕩整理之后，目前在成長板塊中的性價比更高，建議二季度末和三季度初可以逢低布局。恒生科技指數(shù)市盈率已經(jīng)回到2025年1月的水平，后續(xù)可以關(guān)注半導(dǎo)體、智能輔助駕駛、AI、機器人以及穩(wěn)定幣等相關(guān)方向的催化劑。

3)港股新消費和創(chuàng)新藥，休整是為了遠行，建議耐心投資、穩(wěn)扎穩(wěn)打。經(jīng)歷二季度的精彩之后，依然戰(zhàn)略性看多，但是，短期戰(zhàn)術(shù)層面，不建議盲目炒題材并追漲殺跌，而是要區(qū)分長期趨勢與短期擾動，區(qū)分真成長與主題炒作。行情節(jié)奏來看，

——新消費：2025年三季度將是新消費相關(guān)新股解禁的高峰期，減持若導(dǎo)致短期調(diào)整，恰是逢低買入優(yōu)質(zhì)新消費的良機。

——創(chuàng)新藥：產(chǎn)業(yè)趨勢向好且可持續(xù)，如果因為二季度上漲過快疊加后續(xù)海外股市風(fēng)險偏好變化而出現(xiàn)調(diào)整的話，反而也是逢低介入的良機。

4)黃金、軍工、數(shù)字資產(chǎn)等全球秩序重構(gòu)時代的戰(zhàn)略性資產(chǎn)：戰(zhàn)略上，繼續(xù)堅定長期看好，戰(zhàn)術(shù)上需關(guān)注性價比和擁擠度，如果短期擁擠度較高則往往通過震蕩進行化解，所以，短期戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，恰好是中期擇機逢低布局的機會。

風(fēng)險提示：大國博弈風(fēng)險、美國貨幣政策超預(yù)期風(fēng)險。