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5月30日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下稱“三瑞智能”）首次向創(chuàng)業(yè)板提交了上市申請。

三瑞智能主營業(yè)務(wù)為無人機電動動力系統(tǒng)及機器人動力系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并積極布局電動垂直起降飛行器（eVTOL）動力系統(tǒng)產(chǎn)品。公司的動力系統(tǒng)產(chǎn)品是無人機和機器人整機的關(guān)鍵核心部件。根據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年銷售額統(tǒng)計，公司在全球民用無人機電動動力系統(tǒng)市場的市場份額為7.1%，市場份額僅次于大疆創(chuàng)新，排名全球第二。

《財中社》發(fā)現(xiàn)，受益于行業(yè)快速擴張，三瑞智能凈利潤快速增長，由此累計了數(shù)億元的資金，這還不算1.7億元的分紅，在沒有任何有息負債的情況下，公司還要上市募資7.69億元，上市的必要性存疑。而從研發(fā)投入及員工學歷水平來看，公司高科技屬性、創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征似乎成色不足。

高速成長，大客戶資質(zhì)存疑

2022-2024年，三瑞智能的營業(yè)收入分別為3.62億元、5.34億元、8.31億元，2023-2024年同比分別增長47.61%、55.77%；凈利潤分別為1.13億元、1.72億元、3.33億元，2023-2024年同比分別增長52.69%、92.96%；各期公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高達42.28%、48.48%、55.32%。

從收入構(gòu)成來看，三瑞智能80%以上的收入來自于無人機動力系統(tǒng)。

三瑞智能的無人機動力系統(tǒng)產(chǎn)品近三年復合增長率達到53.64%，這主要是受益于下游無人機應用領(lǐng)域正處于高速增長期。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球民用無人機市場規(guī)模從2019年的657.40億元增長至2024年的1938.33億元，復合增長率為24.14%；中國民用無人機行業(yè)市場規(guī)模從 2019年的435.10億元增長至2024年1108.49億元，復合增長率為20.57%。中國已成為全球最大的民用無人機市場，2024年，中國民用無人機市場在全球的占比超過57%。

但值得注意的是，三瑞智能報告期各期前五大客戶變化較大，2022年，公司第一大客戶為廣州極飛科技股份有限公司，銷售金額3456萬元；2023年前三大客戶變?yōu)锳公司、B公司、TIME TRADE TECHNOLOGY LIMITED，這幾個客戶均未出現(xiàn)在2022年前五大客戶名單中；2024年公司前兩大客戶南昌市凌萊科技有限公司、廣州伊特國際貿(mào)易有限公司也是新進客戶，且凌萊科技貢獻收入達1.09億元，遠高于第二大客戶的3985萬元，而其注冊資本由此前的500萬元降至10萬元?？傊?，這些客戶資質(zhì)多“不足”，例如，南昌市凌萊科技有限公司注冊資本僅10萬元，TIME TRADE TECHNOLOGY LIMITED及TELEPORT GROUP LIMITED注冊資本僅1萬港元。如此資質(zhì)的公司頻頻成為三瑞智能的前五大客戶，其履約能力值得懷疑。

由于產(chǎn)品主要應用于無人機領(lǐng)域和機器人領(lǐng)域，該等領(lǐng)域作為新興行業(yè)，處于高速增長期且市場集中度不高，受益于行業(yè)高增長紅利，下游無人機整機上市公司普遍可實現(xiàn)50%-60%的毛利率水平，公司的毛利率也在50%以上。

事實上，由于三瑞智能在國內(nèi)沒有直接可比的上市公司，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)中，大疆創(chuàng)新、好盈科技為非上市公司，Maxon公司、Scorpion公司為境外非上市公司，無法通過公開渠道獲取相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，公司選擇安乃達、八方股份等作為同行業(yè)可比公司，三瑞智能各期主營業(yè)務(wù)毛利率分別為52.54%、55.95%、59.76%，遠高于同行平均的49.79%、49.13%、46.7%，這是因為公司產(chǎn)品應用于無人機和機器人等高端新興領(lǐng)域。

另外，雖然公司外銷占比較高，主要集中在歐洲、亞洲和北美洲，但整體來看較為分散。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入中外銷業(yè)務(wù)收入分別為2.35億元、3.83億元、4.26億元，占當期主營業(yè)務(wù)收入比例分別為65.16%、71.78%、51.38%。由于近年來，美國和歐洲部分國家奉行貿(mào)易保護主義，中美、中歐之間的貿(mào)易摩擦不斷，如果這趨勢未能根本改變，可能會對公司整體業(yè)務(wù)經(jīng)營及業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

而且，相比于快速增長的收入，三瑞智能的研發(fā)投入就顯得不那么充足了。2022-2024年，公司研發(fā)費用分別為2191萬元、3476萬元、3609萬元，占營收的比例為6.06%、6.51%、4.34%，可比公司平均值為4.67%、6.61%、7.77%，2024年的研發(fā)費用率已經(jīng)低于可比公司均值。另外，公司研發(fā)費用整體低于銷售費用規(guī)模：公司各期銷售費用占營收比例分別為6.15%、7.04%、5.61%。

而從員工的學歷來看，三瑞智能的高科技屬性似乎有些存疑：公司碩士以上員工僅13人，占比1.47%；本科及?？迫藬?shù)421人，占比47.62%；專科以下450人，占比50.9%。

遞表前突擊分紅，實控人家族獲超億元

由于行業(yè)的快速擴張，三瑞智能積累了不少的利潤，2022-2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為1.57億元、1.99億元和3.2億元，累計達到6.76億元。

截至2024年末，三瑞智能貨幣資金1.45億元，交易性金融資產(chǎn)4.72億元，合計達6.17億元，占到總資產(chǎn)規(guī)模的64.68%，這還不包括此前1.3億元的分紅；并且，公司沒有任何的有息借款，在1.84億元的總負債中，作為預收項目的合同負債達到9049萬元。就分紅而言，按照吳敏家族81.06%的持股比例計算可分得1.02億元。

在此情況下，三瑞智能還要通過上市募資，總募資規(guī)模達到7.69億元，基本上等于目前的凈資產(chǎn)7.7億元，如果成行，募資金額可以再造一個三瑞智能。

其中，無人機及機器人動力系統(tǒng)擴產(chǎn)項目建成達產(chǎn)后，預計將分別新增電機、電子調(diào)速器和螺旋槳年產(chǎn)能100萬臺（折算標準產(chǎn)量）、80萬臺和80萬支。目前公司已擁有年產(chǎn)185萬臺電機、50萬臺電子調(diào)速器、20萬支碳纖槳的大規(guī)模生產(chǎn)能力。雖然在高速增長期公司產(chǎn)能消化似乎不會成為問題，但更重要的或許是上市帶來的資本增值。

2023年3月，三瑞有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格為每注冊資本66.35元。2023年4月，三瑞有限增資，增資價格為每注冊資本99.53元。在A股機器人概念火熱的當下，三瑞智能或許可以在本次上市中獲得更高的估值。

三瑞智能的控股股東、實際控制人為吳敏，合計控制公司81.06%的表決權(quán)：吳敏作為公司第一大股東，直接持有公司43.17%股份；吳敏為瑞博投資唯一的普通合伙人并擔任執(zhí)行事務(wù)合伙人，能夠控制瑞博投資持有的公司4.19%股份的表決權(quán)；吳敏與直接持有公司股份的親屬萬志堅、萬凱、熊承想、吳杰簽訂了《一致行動協(xié)議》，能夠控制其合計33.70%股份的表決權(quán)。

而上述這些自然人股東全部為親屬關(guān)系，其中萬志堅為吳敏表弟，萬凱為吳敏表弟，萬志堅為萬凱堂哥，熊承想為吳敏妹夫，吳杰為吳敏堂弟。本質(zhì)上，三瑞智能是一家家族企業(yè)。

與此相應，公司分紅毫不手軟：2022年合計發(fā)放股利1.3億元，該次現(xiàn)金分紅已于2023年5月全部支付完畢；另外，公司于2025年4月9日、29日審議通過了2024年度利潤分配方案的議案，決定向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.11元，共計派發(fā)現(xiàn)金股利4000萬元，截至本招股說明書簽署日，本次現(xiàn)金分紅已經(jīng)全部支付完畢，遞交招股書之前實現(xiàn)了“突擊分紅”。

來源：財中社