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國(guó)金證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，2025年上半年港股市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，年初在AI技術(shù)突破與科技重估下迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅、領(lǐng)跑全球。4月初對(duì)等關(guān)稅風(fēng)波一度將指數(shù)“打回原點(diǎn)”，但此后港股繼續(xù)涌現(xiàn)新熱點(diǎn)，新消費(fèi)、創(chuàng)新藥、非銀金融等板塊輪動(dòng)切換，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市格局。展望下半年，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為港股大方向依舊看多，“結(jié)構(gòu)性”牛市頗具韌性。

國(guó)金證券主要觀念點(diǎn)如下：

一、對(duì)等關(guān)稅后，支撐港股反彈的幾個(gè)因素

第一，地緣風(fēng)險(xiǎn)冷卻推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。

港股本就以波動(dòng)率聞名，交易性機(jī)會(huì)居多。較少的成分股(截至2025/7/4恒生指數(shù)共85只)、較高的市值集中度(前五大公司市值占比34.3%)、較高的行業(yè)集中度(金融、可選消費(fèi)、科技合計(jì)市值占比76.5%)、以及分子端分母端分別對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)利率的不同敞口，共同造就了其高波動(dòng)。當(dāng)特朗普自4月8日起一再TACO，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回升，港股也因此受益。

第二，二季度弱美元環(huán)境延續(xù)，人民幣匯率支撐港股企穩(wěn)。

4月初以來(lái)，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別小幅升值1.2%、1.5%，與港股反彈同步。歷史上看，港股與離岸人民幣匯率的相關(guān)性也極高。

站在企業(yè)盈利角度，港元盯住美元，當(dāng)美元兌人民幣貶值時(shí)，港元兌人民幣也會(huì)貶值。但大部分港股上市公司是中國(guó)內(nèi)地公司，盈利以人民幣計(jì)價(jià)，即使公司人民幣計(jì)價(jià)盈利不變，港元計(jì)價(jià)的報(bào)表盈利也會(huì)上升。

站在資本市場(chǎng)角度，人民幣升值有助于直接提振外資信心、修復(fù)中國(guó)資產(chǎn)估值，這一過(guò)程中港股反應(yīng)往往比A股更快。外資持股僅占A股市值3.2%，但外資持股占港股市值的42%;且港股公司集中度更高，本身也是情緒放大器。因此，反映同一家企業(yè)在A、H兩地股價(jià)相對(duì)水平的AH溢價(jià)指數(shù)，與美元指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)，弱美元更能提振港股。

第三，香港金管局(HKMA)流動(dòng)性支持，強(qiáng)化市場(chǎng)反彈動(dòng)能。

港股反彈的另一個(gè)刺激來(lái)自香港金管局大幅投放流動(dòng)性。隨著美元走弱，港美匯率在5月初觸及了7.75強(qiáng)方兌換保證，于是金管局通過(guò)主動(dòng)投放港元、擴(kuò)張賬戶(hù)總結(jié)余的方式將港美匯率維持在[7.75,7.85]目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。值得注意的是，此次單月投放規(guī)模總額達(dá)到1294億港元，是近十年以來(lái)的次高。

香港金管局之所以大幅投放流動(dòng)性，可能跟今年港股寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥、蜜雪集團(tuán)等大型IPO落地有關(guān)。

第四，以險(xiǎn)資為代表的南向資金逐漸成為港股堅(jiān)定的“護(hù)盤(pán)手”。

2024年以來(lái)，南向資金進(jìn)入港股規(guī)模顯著加速。截至7月4日，今年南向資金累計(jì)凈買(mǎi)入港股14.5萬(wàn)億港元，是去年同期的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四類(lèi)中介”口徑，港股通、香港本地中介、中資中介、外資中介的市值加權(quán)持倉(cāng)占比分別為19%、3%、11%、42%。南向資金的“話語(yǔ)權(quán)”上升，改善了過(guò)去港股境外機(jī)構(gòu)主導(dǎo)所造成的低流動(dòng)性環(huán)境，成交額與換手率均自2024年以來(lái)大幅上升，AH溢價(jià)中樞則不斷下移。另一方面，港股的定價(jià)屬性正向A股靠攏，H股與A股的相關(guān)性提升，估值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平更接近。

從行業(yè)層面看，港股四類(lèi)資金的持倉(cāng)青睞度既有共性、也有不同。

南向資金的靜態(tài)持倉(cāng)以金融板塊為絕對(duì)核心;中資主要持倉(cāng)在金融板塊和工業(yè)板塊;港資持倉(cāng)金融為首，但工業(yè)、可選、信息等亦均有持倉(cāng);外資則偏好金融、可選、信息技術(shù)板塊，與港股市值結(jié)構(gòu)頗為相似。

動(dòng)態(tài)視角下，過(guò)去三個(gè)月南向資金從以往聚焦于以銀行為代表的紅利股，轉(zhuǎn)為逐步增加信息技術(shù)、通訊服務(wù)等其他行業(yè)的多元化配置。港資過(guò)去三個(gè)月則主要增配金融、信息技術(shù)、能源，減配工業(yè)、醫(yī)療、消費(fèi);中資主要增配金融，減配工業(yè)、消費(fèi)、醫(yī)療;外資中介主要增配金融、可選消費(fèi)、信息技術(shù)、能源，減配工業(yè)、醫(yī)療。

整體而言，金融與科技板塊市場(chǎng)青睞度繼續(xù)上升，周期類(lèi)板塊的資金信心仍較弱。

二、港股展望：一波三折的結(jié)構(gòu)性牛市

展望下半年，港股大方向依舊看多，“結(jié)構(gòu)性”牛市頗具韌性。

人民幣與南向資金仍是港股最有力的支撐。

國(guó)際格局重塑、債務(wù)周期的不可持續(xù)性侵蝕美元信用是長(zhǎng)期命題，支撐長(zhǎng)期弱美元敘事的底層邏輯仍在。且隨著上一輪財(cái)政周期的經(jīng)濟(jì)影響逐漸下降，美國(guó)就業(yè)、消費(fèi)等硬數(shù)據(jù)走弱已成為既定事實(shí)，而新一輪財(cái)政周期還在起點(diǎn)，節(jié)奏及經(jīng)濟(jì)滯后影響仍存不確定性。

在弱美元的另一側(cè)，人民幣具備估值優(yōu)勢(shì)。IMF的報(bào)告《世界經(jīng)濟(jì)展望(2025年4月)》統(tǒng)計(jì)了居民消費(fèi)、政府服務(wù)、資本投資等單項(xiàng)商品的美國(guó)與非美比價(jià)(以各國(guó)本幣計(jì)價(jià)的當(dāng)?shù)厣唐穬r(jià)格/以美元計(jì)價(jià)的美國(guó)同商品價(jià)格)，并按國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比加權(quán)。其中，1美元的當(dāng)前實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力相當(dāng)于3.4元人民幣，可見(jiàn)人民幣從實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的角度存在顯著低估，中國(guó)強(qiáng)大的制造業(yè)能力是推動(dòng)人民幣匯率升值的定價(jià)基礎(chǔ)。

但是人民幣匯率升值是伴隨著人民幣國(guó)際化的漫長(zhǎng)過(guò)程，需要綜合國(guó)力、地緣政治影響力和價(jià)值觀輸出的持續(xù)提升。由于特朗普政府在內(nèi)政外交政策中表現(xiàn)出明顯的孤立主義傾向，人民幣國(guó)際化有了更大的提升空間。而港股在非美市場(chǎng)中兼具成熟性和成長(zhǎng)性，且港股龍頭公司作為人民幣核心資產(chǎn)的代表，兼具南向資金的護(hù)盤(pán)確定性和外資視角的再配置潛力。

國(guó)金證券在前期報(bào)告《弱美元的共識(shí)，會(huì)反轉(zhuǎn)么?》中提到，美元的潛在反彈既來(lái)自對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息的不同理解，也來(lái)自“去美元化”短期內(nèi)過(guò)度強(qiáng)化后的自我調(diào)整。但美元反彈對(duì)港股的沖擊可能較為有限。因?yàn)榻衲晟习肽?，人民幣在全球主要貨幣中并不?qiáng)，除了對(duì)美元小幅升值，對(duì)其他主要貨幣均是貶值，因此美元反彈對(duì)于前期升值幅度有限的人民幣而言，壓力也較為可控。

對(duì)南向資金的主要力量——險(xiǎn)資而言，銀行作為低波動(dòng)、高股息策略的代表，既享有較高的股息率(低利率環(huán)境下“類(lèi)債”優(yōu)勢(shì))，又具備較公用事業(yè)更低的波動(dòng)率，還能享有長(zhǎng)線資金的股息免稅優(yōu)惠。盡管商業(yè)模式和壟斷溢價(jià)不如公用事業(yè)，但銀行的競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、波動(dòng)率低、不易受周期性影響。

從情緒視角看，下半年港股或在三方面因素下交織：

第一，中美關(guān)系可能進(jìn)一步改善，潛在的利好因素包括9月重大節(jié)日、10月APEC會(huì)議等。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于港股存在情緒利好，短期內(nèi)將提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。由于港元掛鉤美元的聯(lián)系匯率制度，金管局通常跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，帶動(dòng)香港本地融資成本降低。重點(diǎn)關(guān)注受益于房貸利率下行的地產(chǎn)板塊，以及受益于融資成本下降的科技成長(zhǎng)板塊。

第三，搶出口的透支效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，且去年“930新政”對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的脈沖刺激于今年二季度開(kāi)始消退，對(duì)港股市場(chǎng)中部分海外收入敞口較高、基本面相關(guān)性較高的細(xì)分行業(yè)或存在抑制。

但這并不妨礙港股延續(xù)結(jié)構(gòu)性牛市。

充裕的社會(huì)資金受制于資本回報(bào)率偏低而廣泛欠配，故對(duì)敘事和熱點(diǎn)的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情后，板塊輪動(dòng)行情于二季度已經(jīng)開(kāi)始，一些具備基本面盈利前景改善的行業(yè)(如醫(yī)藥、傳媒等)已率先獲得資金追捧。在當(dāng)前估值修復(fù)渲染的大環(huán)境下，港股一些估值偏低且市場(chǎng)熱度暫時(shí)不高的板塊可能也存在接力機(jī)會(huì)，可以關(guān)注過(guò)去三個(gè)月估值變動(dòng)不大、市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)暫未聚焦的細(xì)分行業(yè)。

長(zhǎng)期視角下，港股期待人民幣資產(chǎn)的“第三輪重估”。近三年，消費(fèi)信心與價(jià)格因素持續(xù)對(duì)外資形成掣肘，這也體現(xiàn)在消費(fèi)和周期類(lèi)板塊的價(jià)格上。但去年7月黨的二十屆三中全會(huì)改革和9月一攬子新政兜住了人民幣資產(chǎn)的估值下限，今年春節(jié)的“Deepseek時(shí)刻”又賦予了人民幣資產(chǎn)的成長(zhǎng)邏輯，相關(guān)板塊已先一步重估。

第三輪重估可能是對(duì)我們克服長(zhǎng)期困難(如走出通縮時(shí)刻、實(shí)現(xiàn)民生改革)的褒獎(jiǎng)，港股的“國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”有望隨之收斂。在此過(guò)程中，港股內(nèi)資定價(jià)權(quán)上升還將放大重估的高度。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1)美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期，流動(dòng)性利好不兌現(xiàn);2)國(guó)內(nèi)基本面超預(yù)期下行，壓制外資信心;3)特朗普若超預(yù)期重啟關(guān)稅施壓，可能從情緒上壓制港股表現(xiàn)，出口相關(guān)板塊存在風(fēng)險(xiǎn)。