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? ? ? 出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

? ? ? 作者：喜樂(lè)

? ? ? 近日，創(chuàng)新國(guó)際實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司Innovation Global Industries Holdings Limited（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新國(guó)際”）在港交所二次遞交招股書(shū)，中金公司及華泰國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。根據(jù)招股書(shū)，本次港股IPO募集資金將用于：1）拓展海外產(chǎn)能，包括建設(shè)電解鋁冶煉廠以及購(gòu)買(mǎi)及安裝生產(chǎn)設(shè)備；2）綠色能源項(xiàng)目，包括建設(shè)綠色能源發(fā)電站以及購(gòu)買(mǎi)及安裝設(shè)備；3）營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

? ? ? 這份招股書(shū)不僅暴露了公司盈利質(zhì)量滑坡、客戶依賴度畸高等顯性風(fēng)險(xiǎn)，更折射出“財(cái)務(wù)脆弱-業(yè)務(wù)失衡-戰(zhàn)略激進(jìn)”的系統(tǒng)性隱患。與早已在東南亞站穩(wěn)腳跟的南山鋁業(yè)國(guó)際（2610.HK）相比，創(chuàng)新國(guó)際的國(guó)際化布局尚處“紙上談兵”階段，其IPO估值邏輯更多依賴遠(yuǎn)期想象，而短期風(fēng)險(xiǎn)已不容忽視。

? ? ? 2025年前五個(gè)月毛利率凈利潤(rùn)率雙降 氧化鋁毛利率僅2.2%

? ? ? 創(chuàng)新國(guó)際聚焦于鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游中的氧化鋁精煉和電解鋁冶煉。鋁產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游鋁生產(chǎn)和下游鋁合金加工。上游鋁生產(chǎn)主要包含三個(gè)階段：鋁土礦開(kāi)采、氧化鋁精煉和電解鋁冶煉。根據(jù)CRU的報(bào)告，按照噸鋁附加值計(jì)算，精煉和冶煉是鋁產(chǎn)業(yè)鏈中附加值最高的環(huán)節(jié)。

? ? ? 作為聚焦鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)，創(chuàng)新國(guó)際的核心業(yè)務(wù) —— 氧化鋁精煉與電解鋁冶煉，本應(yīng)享受產(chǎn)業(yè)鏈高附加值紅利，但2025年前五個(gè)月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻亮起紅燈。2022-2024年及2025年前五個(gè)月，創(chuàng)新國(guó)際營(yíng)業(yè)收入分別為134.90億元、138.15億元、151.64億元以及72.14億元，其中2022-2024年年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.0%；凈利潤(rùn)分別為8.81億元、10.04億元、20.56億元以及7.56億元。從數(shù)據(jù)看，公司前三年呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2025年前五個(gè)月盈利質(zhì)量卻明顯下滑——毛利率從2024年的28.2%降至19.9%，凈利潤(rùn)率從17.3%降至11.9%。?

? ? ? 核心癥結(jié)在于原材料成本飆升與產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的雙重沖擊。2025年前五個(gè)月，公司銷售成本中75.4%來(lái)自原材料，其中核心原料鋁土礦價(jià)格成為關(guān)鍵推手。根據(jù)CRU數(shù)據(jù)，2025年前五個(gè)月中國(guó)鋁土礦均價(jià)從2024年同期的約528元/噸升至720元/噸，漲幅達(dá)36.4%。作為氧化鋁生產(chǎn)的核心原料，鋁土礦價(jià)格上漲直接傳導(dǎo)至上下游成本，對(duì)不同業(yè)務(wù)線造成分化影響：電解鋁業(yè)務(wù)毛利率從2024年同期的27.4%降至23.7%，因電解鋁市價(jià)整體小幅上漲，成本壓力相對(duì)可控；但氧化鋁及其他產(chǎn)品毛利率從23.9%暴跌至2.2%，除成本端壓力外，2025年2月后氧化鋁市價(jià)從高位回落，公司氧化鋁銷售均價(jià)從2024年的3512.5元/噸下滑16.4%至2938.2元/噸，“成本升、售價(jià)降”的雙重?cái)D壓導(dǎo)致毛利空間幾乎消失。

? ? ? 此外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)一步加劇了盈利壓力。盡管電解鋁收入占比從2022年的95.5%降至2025年前五個(gè)月的76.6%，仍是絕對(duì)營(yíng)收支柱，但公司在國(guó)內(nèi)電解鋁市場(chǎng)份額僅1.8%（前五大企業(yè)合計(jì)占比46%），面臨頭部企業(yè)的激烈擠壓。而氧化鋁及其他產(chǎn)品雖占比提升至21.1%，但2025年前五個(gè)月毛利率僅2.2%，遠(yuǎn)低于電解鋁的23.7%，無(wú)法對(duì)沖電解鋁價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

? ? ? 關(guān)聯(lián)方創(chuàng)新新材2024年貢獻(xiàn)近八成收入 業(yè)務(wù)獨(dú)立性存疑

? ? ? 招股書(shū)顯示，2023年、2024年及2025年前5個(gè)月，公司來(lái)自關(guān)聯(lián)方創(chuàng)新新材（控股股東控制企業(yè)）的收入分別為108.92億元、116.09億元及43.16億元，分別占公司同期總收入的78.8%、76.6%及59.8%。創(chuàng)新國(guó)際在招股書(shū)中稱，向創(chuàng)新新材及其子公司銷售公司的大部分鋁液并不表示公司過(guò)分依賴公司的控股股東及其緊密聯(lián)系人，且對(duì)本公司及公司的股東有利。此外盡管創(chuàng)新新材為公司于2023年、2024年以及截至2025年5月31日止五個(gè)月的最大客戶，公司仍擁有獨(dú)立的客戶渠道。然而，公司2023年、2024年及2025年前5個(gè)月，公司來(lái)自除關(guān)聯(lián)方外的客戶收入僅12.8億元、15.2億元及14.4億元，分別占公司同期總收入的9.3%、10.0%及19.9%。

? ? ? 創(chuàng)新新材專注鋁合金下游加工，其需求受終端行業(yè)周期影響顯著，若未來(lái)減少采購(gòu)，創(chuàng)新國(guó)際將面臨“無(wú)單可接”的困境。更值得警惕的是，雙方交易依賴“短途運(yùn)輸鋁液”的成本優(yōu)勢(shì)，一旦合作條款變動(dòng)，公司可能被迫接受低價(jià)，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。

? ? ??創(chuàng)新國(guó)際vs南山鋁業(yè)國(guó)際 國(guó)際化布局滯后 上市動(dòng)機(jī)存疑

? ? ? 南山鋁業(yè)國(guó)際為南山鋁業(yè)的子公司，專注于東南亞業(yè)務(wù)，于2025年3月上市。與南山鋁業(yè)國(guó)際成熟海外布局相比，創(chuàng)新國(guó)際的國(guó)際化戰(zhàn)略更像 “紙上藍(lán)圖”。

? ? ? 南山鋁業(yè)國(guó)際自2019年起布局印尼，已在東南亞建立穩(wěn)固的市場(chǎng)地位：以氧化鋁設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)，2023年位列東南亞第一，實(shí)際產(chǎn)能市場(chǎng)份額達(dá)34.9%；在印尼構(gòu)建了“全自動(dòng)化生產(chǎn)車間+自備電廠+煤制氣廠+深水港口”的垂直產(chǎn)業(yè)鏈，且享受印尼卡朗巴塘經(jīng)濟(jì)特區(qū)長(zhǎng)達(dá)22年的稅收減免政策。

? ? ? 反觀創(chuàng)新國(guó)際，此前無(wú)任何海外業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際化布局僅停留在規(guī)劃階段：其部分?jǐn)M募集資金將用于拓展海外產(chǎn)能，包括建設(shè)電解鋁冶煉廠以及購(gòu)買(mǎi)及安裝生產(chǎn)設(shè)備。具體來(lái)看，公司通過(guò)合營(yíng)企業(yè)投資沙特50萬(wàn)噸電解鋁綜合項(xiàng)目，公司預(yù)估總投資額約21.8億港元，計(jì)劃2026年底前開(kāi)工，建設(shè)周期24個(gè)月，最快2028年底才能投產(chǎn)。項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中，面臨工程延誤、建設(shè)成本超支、本地化團(tuán)隊(duì)搭建困難等多重不確定性，首單項(xiàng)目試錯(cuò)成本極高。

? ? ? 此外，南山鋁業(yè)國(guó)際的上市是其海外業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段的自然選擇。根據(jù)南山鋁業(yè)國(guó)際全球發(fā)售招股書(shū)，2021-2023財(cái)年?duì)I收從1.73億美元增至6.78億美元，復(fù)合增速98%；凈利潤(rùn)從3971萬(wàn)美元增至1.74億美元，復(fù)合增速109%，2024財(cái)年前九個(gè)月?tīng)I(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為6.83億美元、2.66億美元，均已超2023年全年，具備扎實(shí)的業(yè)績(jī)支撐。

? ? ? 而創(chuàng)新國(guó)際的上市時(shí)機(jī)略顯倉(cāng)促。公司盈利指標(biāo)波動(dòng)較大（2025年前五個(gè)月毛利率、凈利潤(rùn)率較2024年顯著下滑），短期償債壓力突出，且國(guó)際化布局尚未啟動(dòng)。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手南山鋁業(yè)國(guó)際等已通過(guò)港股上市獲得資本助力的背景下，創(chuàng)新國(guó)際此時(shí)啟動(dòng)港股IPO，不排除存在“跟風(fēng)上市”的嫌疑，其是否已具備成熟的上市條件仍需審慎評(píng)估。

? ? ? 總經(jīng)理曹勇2024年薪酬高達(dá)773萬(wàn)元 與業(yè)績(jī)?cè)鏊俦畴x

? ? ? 另一值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是高管薪酬與業(yè)績(jī)的背離。總經(jīng)理曹勇薪酬2022-2024年從390.3萬(wàn)元增至772.6萬(wàn)元，復(fù)合增速41.5%；2025年前五個(gè)月386.2萬(wàn)元，按全年推算或超800萬(wàn)元。而同期公司凈利潤(rùn)率從 17.3% 降至 11.9%，“業(yè)績(jī)降、薪酬漲” 的倒掛，折射出激勵(lì)機(jī)制可能存在的不合理，長(zhǎng)期或損害股東利益。

責(zé)任編輯：公司觀察