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中金發(fā)布研報稱，維持網易-S(09999,NTES.US)盈利預測。當前股價對應港/美股均為16/15x 25/26年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業(yè)評級及目標價263港元/169美元(港美股均為25/26年P/E 20/19x)，港美股上行空間27%/25%。網易2Q25收入同增9%至279億元，基本符合該行預期(276億元);Non-GAAP凈利潤同增22%至95億元，基本符合該行預期(94億元)。該行認為主要系：2Q25銷售費用環(huán)增33%大于市場預期。公司2Q25分紅0.57美元/ADS，分紅比例為30%。

中金主要觀點如下：

《燕云》《漫威爭鋒》等貢獻收入同比增量，豐富跨端生態(tài)，推進全球化戰(zhàn)略

2Q25在線游戲同比增長15%，公司表示主要系《第五人格》《燕云十六聲》《漫威爭鋒》及部分代理游戲(如暴雪產品等)驅動同比增量。此外，旗艦產品《夢幻西游》手游2Q再創(chuàng)季度收入新高。跨端發(fā)展方面：《燕云》《七日世界》等新品表現(xiàn)較好。出海方面：2Q25《界外狂潮》《全明星街球派對》等多個產品在海外發(fā)行，先期在區(qū)域下載榜獲得較亮眼成績。公司亦表示有《逆水寒》手游、《燕云十六聲》(7月完成PC和PS5海外測試)等全球化發(fā)行計劃。

毛利率表現(xiàn)穩(wěn)中有進，銷售費率恢復有助于游戲長期表現(xiàn)提升

2Q25毛利率65%，同環(huán)比均有小幅提升(1Q25/2Q24分別為64%/63%)，細項拆分主要系游戲及VAS業(yè)務毛利率提升貢獻，公司表示絕對額層面成本下降主要系平臺收入分成及代理游戲版權成本環(huán)比有所減少。銷售費率2Q25恢復至13%，較1Q25的9%有較為明顯提升，恢復節(jié)奏略快于市場預期。該行認為2Q25增量主要系季度內有《第五人格》《燕云十六聲》《逆水寒》等多款產品重點新版本相關營銷投入，有助于產品長期表現(xiàn)。遞延收入2Q25僅環(huán)降4%(該行認為主要系季節(jié)性影響)，同比實現(xiàn)25%強勁增長，為公司后續(xù)業(yè)績奠定基礎。

年內重點新游8月末待發(fā)，旗艦產品持續(xù)突破，2H業(yè)績展望穩(wěn)健度較強

公司重點新手游《命運：群星》8月28日將上線海外市場(8月15日開啟國服測試)。旗艦產品方面：《逆水寒》《第五人格》《蛋仔派對》等手游端在暑期持續(xù)上榜iOS暢銷榜，其中《逆水寒》手游2周年版本更新即登至暢銷榜第三;端游《夢幻西游電腦版》7/8月在線人數(shù)連續(xù)兩個月突破歷史新峰值(8月3日全服同時在線人數(shù)突破293萬)，體現(xiàn)出較好的產品生命力。公司明年及往后產品儲備充裕、多樣化程度較好，包括：海洋冒險RPG《遺忘之?！?6月末開啟首輪測試，在2025ChinaJoy提供試玩)、敘事向動作冒險游戲《歸唐》(首曝宣傳片)、《星繪友晴天》、《無限大》等。該行建議關注新游玩法、題材創(chuàng)新及融合等。

風險提示：宏觀經濟低迷，監(jiān)管政策趨嚴，游戲上線進程或流水表現(xiàn)不及預期，成本費用投入超預期，海外競爭加劇，匯率變動風險。