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中金發(fā)布研報稱，考慮連連數(shù)字(02598)TPV高增，上調(diào)25年/26年收入2%/2%至16.5/20.2億元;維持調(diào)整后利潤不變。當(dāng)前交易于7x/6x 25/26e P/S;考慮市場情緒改善上調(diào)目標(biāo)價3.3%至15.8港幣，對應(yīng)9x/8x P/S及39%上行空間;維持跑贏行業(yè)評級。

中金主要觀點(diǎn)如下：

1H25業(yè)績符合該行預(yù)期

連連數(shù)字1H25營業(yè)收入同比+27%至7.8億元，凈利潤扭虧為盈至15.1億元(vs. 1H24凈虧損3.5億元)，其中由于出售連通部分股權(quán)而實(shí)現(xiàn)的相關(guān)收益超16億元;調(diào)整后的經(jīng)常性經(jīng)營利潤0.6億元;業(yè)績符合該行預(yù)期。

境外支付流水TPV高增、費(fèi)率受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響下滑，收入強(qiáng)勁

1H25 TPV同比+32%至2.1萬億元、高于收入增速的27%，其中：1)全球支付TPV同比+94%至1,985億元，其中費(fèi)率較低的服務(wù)貿(mào)易和B2B領(lǐng)域TPV增速較高、使得整體全球支付業(yè)務(wù)費(fèi)率下降至24bps，全球支付業(yè)務(wù)收入同比+27%至4.7億元、收入貢獻(xiàn)60%;2)境內(nèi)支付TPV同比+28%至1.9萬億元、費(fèi)率相對穩(wěn)定在1.1bps，推動境內(nèi)支付業(yè)務(wù)收入同比+25%至2.1億元、收入貢獻(xiàn)27%;3)增值服務(wù)收入同比+34%至0.9億元、收入貢獻(xiàn)11%，主要受益于虛擬銀行卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)、同時權(quán)益數(shù)字化產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)展。

毛利率相對穩(wěn)定

1H25毛利潤同比+25%至4.1億元、毛利率保持52%高位，其中全球支付毛利率72.7%、境內(nèi)支付19.9%，增值服務(wù)-7ppt至19.8%、主因毛利潤率較低的虛擬卡業(yè)務(wù)增長、該行預(yù)計后續(xù)將持續(xù)改善。

主營業(yè)務(wù)盈利持續(xù)提升、處置連通股權(quán)確認(rèn)可觀收益

公司1H25完成出售連通子公司的部分股權(quán)給美國運(yùn)通、確認(rèn)的相關(guān)一次性收益增厚超16億元;持股比例下降至17.63%，在未來分享合資公司長期發(fā)展紅利的同時、可更好的分配資源來發(fā)展公司主業(yè)。若剔除該股權(quán)出售相關(guān)收益、及應(yīng)占連通虧損/股份支付/上市費(fèi)用/所得稅影響后，該行計算1H25經(jīng)常性經(jīng)營利潤為6,258萬元(vs.1H24為虧損888萬元)，主業(yè)盈利能力增強(qiáng)。

預(yù)計支付業(yè)務(wù)穩(wěn)增、全球戰(zhàn)略布局深化

該行預(yù)計未來2-3年TPV穩(wěn)增、支付收入保持20%+增速、毛利率50%+、盈利提升;該行預(yù)計25年經(jīng)常性經(jīng)營利潤近7,000萬元。公司在牌照合規(guī)(近期獲批SFC三號牌可進(jìn)行杠桿式外匯交易受規(guī)管活動)/技術(shù)創(chuàng)新/全球網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢顯著;配售資金計劃30%用于全球業(yè)務(wù)，持續(xù)加強(qiáng)全球牌照布局和海外本地服務(wù)能力。

作為頭部跨境支付服務(wù)商顯著受益于Web3支付、VATP牌照打開增長空間

公司計劃將配售資金的50%用于加強(qiáng)區(qū)塊鏈技術(shù)在跨境支付領(lǐng)域的創(chuàng)新及應(yīng)用、提升跨境支付效率和安全性;事實(shí)上，公司在Web3支付領(lǐng)域較早即開始探索布局，當(dāng)前已獲批VATP虛擬資產(chǎn)交易平臺牌照、具備跨境支付落地場景，往前看，該行預(yù)計公司未來有望拓寬業(yè)務(wù)服務(wù)邊界、探索更多變現(xiàn)方式、打開長期增長及想象空間。

風(fēng)險提示：市場競爭加劇，監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，潛在貿(mào)易摩擦風(fēng)險。