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文/樂居財(cái)經(jīng)  孫肅博

沉寂了兩月之久的滬市，終于有了一絲聲響。

9月6日，正泰安能數(shù)字能源（浙江）股份有限公司（以下稱“正泰安能”）打破上交所連續(xù)兩個(gè)多月的“零申報(bào)”。其遞交了招股書，擬于滬市主板上市。

早于去年10月，正泰安能的母公司正泰電器（601877.SH）便公告稱，已開始籌劃控股子公司正泰安能分拆上市。

根據(jù)正泰安能的招股書，此次IPO，其計(jì)劃募資60億元，成功上市后市值將達(dá)600億元。而截至9月15日收盤，其母公司正泰電器的市值才僅508.68億元。

據(jù)了解，上市公司分拆上市對(duì)母公司而言，有助于提升母公司的流動(dòng)性，同時(shí)被分拆公司的營(yíng)收和業(yè)績(jī)合并到母公司后，也能推動(dòng)母公司規(guī)模和業(yè)績(jī)更快成長(zhǎng)，自然也利好于母公司市值的成長(zhǎng)。

事實(shí)上，從2022年初開始，正泰電器的股價(jià)便一度下跌。與2022年1月1日相比，正泰電器的市值已蒸發(fā)了超600億元。

而正泰電器的掌門人南存輝，也因正泰電器的市值一度下跌，在《2022年胡潤(rùn)百富榜》的全國(guó)排名下降了146位，財(cái)富縮水155億元。

今年，南存輝已到了退休的年紀(jì)。年初時(shí)，他宣布不再擔(dān)任正泰電器的總裁，但仍在董事會(huì)中，身?yè)?dān)董事長(zhǎng)之職。

在正泰安能遞表前，正泰電器已登陸A股十余年。去年年底，南存輝還斥巨資拿下了通潤(rùn)裝備(002150.SZ)的實(shí)控權(quán)。若正泰安能成功上市，將會(huì)成為南存輝的第3個(gè)IPO。

一、修鞋匠逆襲成電器大王，即將收獲第3個(gè)IPO

南存輝出生于溫州樂清的一個(gè)貧困家庭。1976年，年僅13歲的他因?yàn)楦赣H重傷，不得不承擔(dān)起了頂梁柱的責(zé)任。為了養(yǎng)家，他初中還沒畢業(yè)，就在路邊支起了父親的修鞋攤。

不過，即使是小小的修鞋匠，南存輝也將這份工作做到了極致?！叭晷扌m沒賺到什么錢，但它使我懂得了誠(chéng)實(shí)做人的道理，有質(zhì)量便有市場(chǎng)?！蹦洗孑x曾回憶說。

南存輝在工作時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多來找他修鞋的人都在當(dāng)?shù)仉娖鲝S工作。他們?yōu)榱诉M(jìn)行電器產(chǎn)品的推銷而要走很多路，也因此鞋子容易磨壞?；诖?，善于透過現(xiàn)象看本質(zhì)的南存輝大膽猜測(cè)，未來的電器行業(yè)將是一片藍(lán)海。

1984年，南存輝與小學(xué)同學(xué)胡成中合伙創(chuàng)辦了“樂清縣求精開關(guān)廠”。而那一年，也被稱為中國(guó)企業(yè)家元年。柳傳志、張瑞敏、王石、李東生等人都于那一年相繼創(chuàng)業(yè)。

5萬元、50平米、8名員工，這是求精開關(guān)廠最初的模樣。依靠質(zhì)量和信譽(yù)，求精開關(guān)廠逐漸發(fā)展壯大，并分設(shè)為求精一廠、求精二廠。

然而，1991年，南、胡二人卻友好分手了。胡成中接手求精二廠創(chuàng)辦了德力西，南存輝接手一廠創(chuàng)辦了溫州正泰電器有限公司。

此后，正泰先后將30多家企業(yè)“收編”，使其成為旗下成員企業(yè)。1994年2月，溫州的第一個(gè)低壓電器集團(tuán)——溫州正泰集團(tuán)宣告成立，自此，正泰步入集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)時(shí)代。

然而，集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)卻帶來了“企業(yè)多，難管理；法人多，難治理”的問題。為此，南存輝果斷推行股份制改革，引入現(xiàn)代企業(yè)管理制度，實(shí)現(xiàn)了從家族企業(yè)到現(xiàn)代化企業(yè)的轉(zhuǎn)變。

1997年，浙江正泰電器股份有限公司獲批成立。經(jīng)過十余年的發(fā)展，2010年，其成功登陸了上交所。

外界熟知的正泰電器一直是國(guó)內(nèi)做低壓電器的龍頭，事實(shí)上，近年來，其一直在積極布局光伏業(yè)務(wù)。但遺憾的是，毛利率下滑、負(fù)債率增高也成為了正泰電器布局光伏產(chǎn)業(yè)的代價(jià)。

早于2006年，正泰電器的母公司正泰集團(tuán)股份有限公司（以下稱“正泰集團(tuán)”）就進(jìn)軍光伏領(lǐng)域，參與成立了“浙江正泰太陽(yáng)能科技有限公司”（以下稱“正泰太陽(yáng)能”），專注于組件制造光伏電站。

三年后，正泰太陽(yáng)能又成立了浙江正泰新能源開發(fā)有限公司（以下稱“正泰新能源”），主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦在開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)光伏電站、EPC工程總包及太陽(yáng)能電池組件的生產(chǎn)銷售方面。

2012年-2015年期間，正泰太陽(yáng)能先后多次進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最后于2015年7月，徹底不再持有正泰新能源的股權(quán)。彼時(shí)，正泰新能源由浙江正泰新能源投資有限公司（以下稱“正泰新能源投資”)、正泰集團(tuán)及南存輝等13位自然人持有。

2015年11月6日，正泰新能源向正泰集團(tuán)、Astronergy、上海云杉股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）收購(gòu)了正泰太陽(yáng)能的全部股權(quán)。自此，正泰太陽(yáng)能成為了正泰新能源的全資子公司。

也是在2015年這一年，正泰電器開始謀劃購(gòu)買母公司正泰集團(tuán)控制的太陽(yáng)能電站及相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。當(dāng)年11月9日，其發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份方式收購(gòu)正泰新能源100%的直接和間接權(quán)益，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值合計(jì)為94億元。

同于2015年，正泰太陽(yáng)能全資成立了正泰安能，主要專注于戶用光伏領(lǐng)域。

2016年12月，正泰電器正式完成了對(duì)正泰新能源收購(gòu)，獲得了其99.44%的直接和間接權(quán)益。自此，正泰太陽(yáng)能、正泰安能都成為了正泰電器的光伏業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

得益于“雙碳”的東風(fēng)，正泰電器憑借其在光伏產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；季?，取得了高速發(fā)展。2021年8月底，正泰電器創(chuàng)下1353.41億元的歷史最高市值，一躍成為資本市場(chǎng)的寵兒。

然而，狂歡過后，寒意卻漸漸來襲。2022年，正泰電器的股價(jià)一度下跌，市值也快速蒸發(fā)。

WIND數(shù)據(jù)顯示，2020年12月31日、2021年12月31日及2022年12月31日，正泰電器的總市值分別為842億元、1159億元、596億元。截至2023年9月15日收盤，正泰電器的總市值跌至508.68億元。

事實(shí)上，在并入正泰新能源后，正泰電器的收入和利潤(rùn)雖然有所增長(zhǎng)，但毛利率卻降到了30%以下，資產(chǎn)負(fù)債率也一度超過60%。

2022年開始，正泰電器下定決心剝離光伏組件業(yè)務(wù)。當(dāng)年4月，其宣布，全資子公司正泰太陽(yáng)能將光伏組件制造板塊業(yè)務(wù)整合至正泰新能科技有限公司（以下稱“正泰科技”）后，整體對(duì)外出售給正泰集團(tuán)等受讓方，交易對(duì)價(jià)為22.5億元。交易完成后，正泰電器不再持有光伏組件制造業(yè)務(wù)的資產(chǎn)。而正泰集團(tuán)時(shí)隔6年，又重新接回了光伏組件業(yè)務(wù)。

正泰電器坦言，光伏組件需要的原材料較多，2020年以來，光伏硅料、玻璃、膠膜等核心原材料價(jià)格波動(dòng)幅度顯著加劇，供應(yīng)鏈管理難度急劇加大。剝離光伏組件制造業(yè)務(wù)，將有效減少上游原材料價(jià)格的擾動(dòng)，增加公司盈利能力的穩(wěn)定性。

與光伏組件產(chǎn)業(yè)不同的是，正泰安能所在的戶用光伏領(lǐng)域進(jìn)入了快速爆發(fā)期，正泰安能的裝機(jī)量也隨之快速增長(zhǎng)。

2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的新增戶用光伏電站并網(wǎng)裝機(jī)容量分別為1.82GW、4.57GW、7.54GW和5.33GW。2020年至2022年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到103.54%，始終保持行業(yè)第一。

業(yè)績(jī)方面，2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的營(yíng)業(yè)收入分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元及137.05億元；扣非歸母凈利分別為2.58億元、8.46億元、17.6億元及11.72億元。

在此情況下，正泰電器分拆正泰安能獨(dú)立上市的原因也不言自明。IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱，上市公司分拆上市對(duì)母公司而言，有助于提升母公司的流動(dòng)性，同時(shí)被分拆公司的營(yíng)收和業(yè)績(jī)合并到母公司后，也能推動(dòng)母公司規(guī)模和業(yè)績(jī)更快成長(zhǎng)，自然也利好于母公司市值的成長(zhǎng)。

此次正泰安能若成功上市，將成為南存輝實(shí)控的第三個(gè)IPO。據(jù)正泰電器2023年半年報(bào)顯示，公司最終控制人為南存輝。報(bào)告期末，其直接持有公司3.45%的股份，同時(shí)通過控制正泰集團(tuán)間接持有公司41.16%的股份，并通過正泰集團(tuán)控股子公司正泰新能源投資間接持有公司8.39%股份，其一致行動(dòng)人南爾、南笑鷗、南金俠分別直接持有公司0.02%、0.02%和0.02%股份，正泰集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有正泰電器53.06%的股份。

而正泰安能遞表前，由正泰電器直接持有62.54%的股份。正泰電器還通過常成創(chuàng)投間接持股1.59%，合計(jì)持有正泰安能64.13%的股份。而南存輝直接持有正泰電器3.45%的股份，同時(shí)通過正泰集團(tuán)、正泰新能源投資分別控制正泰電器41.16%和8.39%的股份，合計(jì)直接和間接控制正泰電器53%的股份。因此，南存輝為正泰安能的實(shí)際控制人。

去年年底，正泰電器公告稱，公司計(jì)劃斥資10.2億元收購(gòu)?fù)?rùn)裝備控股權(quán)，并向后者注入光伏逆變器及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。

根據(jù)公告，正泰電器及一致行動(dòng)人溫州卓泰企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）將通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購(gòu)常熟市千斤頂廠及TORINJACKS，INC.合計(jì)持有的通潤(rùn)裝備1.07億股股份，約占通潤(rùn)裝備總股本的29.99%，此次轉(zhuǎn)讓價(jià)款總額為10.2億元。轉(zhuǎn)讓完成后，正泰電器將成為通潤(rùn)裝備的控股股東，南存輝將成為通潤(rùn)裝備的實(shí)際控制人。今年5月，該交易涉及的通潤(rùn)裝備股份股權(quán)已過戶完成。

二、引戰(zhàn)前緊急分紅4.9億

成立7年，便要在滬市主板獨(dú)立上市。正泰安能一路的發(fā)展離不開母公司正泰集團(tuán)的保駕護(hù)航，更離不開眾多資本的青睞。

2015年8月，正泰太陽(yáng)能全資成立了正泰安能的前身浙江正泰安能電力系統(tǒng)工程有限公司（以下稱“安能有限”），注冊(cè)資本5000萬元。2020年12月，安能有限的注冊(cè)資本增至18億元，全部由正泰太陽(yáng)能認(rèn)繳。

同于2020年底，正泰電器和正泰安能的股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)樂清天躍、樂清安業(yè)、樂清覺泰、樂清泰舟、樂清泰禾被搭建起來。

安能有限增資后僅一周，正泰太陽(yáng)能便以1元/出資額的價(jià)格將其所持的安能有限2.75億元出資額轉(zhuǎn)讓給了樂清天躍、樂清安業(yè)、樂清覺泰、樂清泰舟、樂清泰禾。

其中，樂清天躍受讓7580萬元出資額，樂清安業(yè)受讓5780萬元出資額，樂清覺泰受讓5700萬元出資額，樂清泰舟受讓4370萬元出資額，樂清泰禾受讓4070萬元出資額。

股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)通過股權(quán)受讓入股后，2021年2月，正泰太陽(yáng)能又將其所持安能有限15.25億元出資額轉(zhuǎn)讓給了正泰電器。自此，正泰太陽(yáng)能不再持有安能有限股權(quán)。而直至此時(shí)，安能有限的股權(quán)架構(gòu)中仍沒有外部投資者。

2021年10月，外部投資者工融能安、珠海鋆嘉、工銀金融、紅杉文辰、八方投資、海河投資、絲路投資、珠海鋆湛、江峽投資、珠海鋆旭向安能有限進(jìn)行增資，增資價(jià)格為2.78元/股，增資完成后，安能有限的注冊(cè)資本由18億元增加至了21.204億元。

兩個(gè)月后，外部投資者常成創(chuàng)投也以相同價(jià)格向能有限進(jìn)行了增資，安能有限的注冊(cè)資本由21.204億元增加至了21.6億元。

經(jīng)過這輪融資后，2022年9月，安能有限整體變更為股份有限公司，公司名稱也變?yōu)椤罢┌材軘?shù)字能源（浙江）股份有限公司”。

值得注意的是，在引入外部投資者前，安能有限于2020年度進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，金額高達(dá)4.9億元。彼時(shí)，安能有限的股東還沒有外部投資者，僅為正泰電器及五個(gè)股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)，五個(gè)股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)合計(jì)持股約15.28%。

據(jù)披露，正泰安能董事長(zhǎng)陸川持有樂清天躍48.80%出資額，總經(jīng)理盧凱持有樂清天躍13.20%出資額，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人申曉燕、副總經(jīng)理王仕鵬、副總經(jīng)理薛靈燕、董事會(huì)秘書王甲正等也是合伙人。

三、13家機(jī)構(gòu)突擊入股浮盈七成，600億市值超越母公司

正泰安能改制為股份公司后一個(gè)月，正泰電器發(fā)布公告稱，已開始籌劃控股子公司正泰安能分拆上市。

這一動(dòng)作，也引來眾多資本對(duì)正泰安能的關(guān)注。2022年11月及12月，共有13位外部投資者向正泰安能增資。

其中，2022年11月，銀能投資認(rèn)繳5,282.77萬股，奪能投資認(rèn)繳2,277.23萬股，鋆尚投資認(rèn)繳1,542.86萬股，賦實(shí)投資認(rèn)繳1,157.14萬股，領(lǐng)翊投資認(rèn)繳385.71萬股；2022年12月，綠色基金認(rèn)繳7,714.29萬股，中銀投資認(rèn)繳3,857.14萬股，中俄能源認(rèn)繳1,157.14萬股，南網(wǎng)能創(chuàng)認(rèn)繳385.71萬股，綠行投資認(rèn)繳694.29萬股，國(guó)潮共富認(rèn)繳617.14萬股，越秀金蟬認(rèn)繳771.43萬股，慶能投資認(rèn)繳1,075.37萬股。

此外，原股東海河投資、八方投資也分別在此輪增資中新認(rèn)繳771.43萬股、154.28萬股。

此輪增資后，正泰安能的注冊(cè)資本增至243,843.94萬元。值得注意的是，此輪增資中，各投資者的增資價(jià)格為12.96元/股，這比一年前的那輪融資增高了3.66倍。此輪增資結(jié)束后，正泰安能的估值達(dá)316.02億元。

此次IPO，正泰安能計(jì)劃募資60億元，成功上市后的市值將達(dá)600億元。而9月15日收盤，正泰安能的母公司正泰電器的市值僅為508.68億元。若正泰安能成功上市，其市值將超越母公司。

此外，若正泰安能成功上市，2022年底突擊入股的13家機(jī)構(gòu)股東持有的股份價(jià)值將較其入股價(jià)格浮盈七成左右。

遞表前，正泰安能由正泰電器持股62.54%，由綠色基金持股3.16%，由股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)樂清天躍、樂清安業(yè)、樂清覺泰、樂清泰舟、樂清泰禾分別持股3.11%、2.37%、2.34%、1.79%、1.67%，由海河投資持股2.53%，由紅杉資本旗下的紅杉文辰持股2.21%，由萬銀資產(chǎn)旗下的銀能投資、奪能投資分別持股2.17%、0.93%，由工商銀行旗下的工銀金融、工融能安分別持股1.92%、1.77%，由珠海通沛旗下的珠海鋆湛、珠海鋆旭、鋆尚投資及珠海鋆嘉分別持股1.77%、1.18%、0.63%、0.59%，由上海季子旗下的常成創(chuàng)投持股1.62%，由中國(guó)銀行旗下的中銀投資持股1.58%，由三峽集團(tuán)旗下的江峽投資持股0.74%，由杭實(shí)集團(tuán)旗下的賦實(shí)投資持股0.47%，由國(guó)家電投旗下的中俄能源持股0.47%，由絲路投資持股0.44%，由慶能投資持股0.44%，由五方天雅集團(tuán)旗下的八方投資持股0.36%，由越秀集團(tuán)旗下的越秀金蟬持股0.32%，由中國(guó)南方電網(wǎng)及海南交控旗下的綠行投資持股0.28%，由國(guó)潮共富持股0.25%，由中國(guó)南方電網(wǎng)旗下的南網(wǎng)能創(chuàng)持股0.16%，由華金資本旗下的領(lǐng)翊投資持股0.16%。

值得注意的是，在正泰安能的眾多股東中，有3個(gè)是國(guó)有股東，分別為綠色基金、工銀金融、中銀投資。招股書披露，截至正泰安能遞表前，這三位國(guó)有股東尚未取得國(guó)有股權(quán)標(biāo)識(shí)管理的批復(fù)。

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》通過咨詢律師了解，國(guó)有股權(quán)設(shè)置是含有國(guó)有股東的擬上市企業(yè)IPO過程中不可或缺的一個(gè)核查環(huán)節(jié)。

律師表示，發(fā)行人在申報(bào)時(shí)點(diǎn)雖然并不必須取得國(guó)有股權(quán)設(shè)置的批復(fù)，但如果尚未取得，監(jiān)管部門在反饋或問詢的時(shí)候則必然會(huì)關(guān)注到國(guó)有股權(quán)設(shè)置批復(fù)的取得時(shí)間以及是否存在障礙等問題。

四、核心業(yè)務(wù)切換，研發(fā)費(fèi)用率不足0.1%

正泰安能的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為四大板塊，分別為戶用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)、戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)、戶用光伏系統(tǒng)設(shè)備銷售業(yè)務(wù)、戶用光伏電站售后保障運(yùn)維業(yè)務(wù)。

其中，戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)是正泰安能2021年新開拓的業(yè)務(wù)板塊。當(dāng)年，該業(yè)務(wù)的收入比例占到了正泰安能主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的51.1%。2022年，該業(yè)務(wù)收入繼續(xù)增長(zhǎng)并突破百億，收入占比從51.1%增至73.61%。今年上半年，該業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的84.72%，收入金額達(dá)115.7億元。

戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)發(fā)展起來后，正泰安能的戶用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)逐漸被邊緣化。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的戶用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)的收入分別為9.62億元、17.84億元、34.01億元及19.4億元，占比分別為60.64%、31.86%、24.91%、14.2%。

細(xì)究“戶用光伏電站合作共建業(yè)務(wù)”與“戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)”究竟有何不同，樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》發(fā)現(xiàn)，合作共建業(yè)務(wù)模式下，正泰安能的客戶主要是自然人業(yè)主。而戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)則可以根據(jù)銷售對(duì)象的不同，可分為向第三方投資者銷售戶用光伏電站以及向自然人業(yè)主銷售光伏電站兩類。其中，向第三方投資者銷售戶用光伏電站業(yè)務(wù)的主要客戶為國(guó)電投集團(tuán)等大型能源國(guó)央企以及中信金融租賃有限公司等金融機(jī)構(gòu)。

得益于戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)收入的暴風(fēng)式增長(zhǎng)，正泰安能的營(yíng)收也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的營(yíng)業(yè)收入分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元及137.05億元；扣非歸母凈利分別為2.58億元、8.46億元、17.6億元及11.72億元。

不過，正泰安能也坦言，戶用光伏行業(yè)近年來發(fā)展較快，從事戶用光伏行業(yè)的企業(yè)日益增多，在優(yōu)質(zhì)光伏資源開發(fā)、渠道建設(shè)等方面競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。隨著競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量的增加、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，如果公司不能在競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的市場(chǎng)環(huán)境下抓住行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)等機(jī)遇，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，也讓人不禁為正泰安能的研發(fā)能力擔(dān)憂。

招股書顯示，2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的研發(fā)費(fèi)用分別為223.65萬元、288.54萬元、468.66萬元和1,021.34萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別僅為0.14%、0.05%、0.03%和0.07%，三年半研發(fā)費(fèi)用合計(jì)僅2,002.19萬元。自2021年起，正泰安能的研發(fā)費(fèi)用率還不足0.1%。

而同期，正泰安能同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為2.48%、2.20%、2.04%、2.09%，明顯高于正泰安能。

相比之下，正泰安能于報(bào)告期內(nèi)的銷售費(fèi)用與其研發(fā)費(fèi)用形成了鮮明的對(duì)比。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的銷售費(fèi)用分別為1,621.13萬元、4,714.26萬元、1.28億元和1.31億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.99%、0.84%、0.93%和0.95%，三年半銷售費(fèi)用累計(jì)達(dá)3.87億元。

據(jù)招股書，正泰安能2022年的銷售費(fèi)用激增，主要由于職工薪酬、業(yè)務(wù)招待費(fèi)及差旅費(fèi)大幅增長(zhǎng)所致。

正泰安能解釋稱，由于公司業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，銷售人員數(shù)量大量也隨之增加，導(dǎo)致銷售人員職工薪酬增長(zhǎng)。此外，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大后，銷售相關(guān)的差旅行為相應(yīng)增加，辦公場(chǎng)所租賃面積也有所增大。

五、客戶集中度過高，間接股東是第一大供應(yīng)商

在正泰安能大力發(fā)展戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)的同時(shí)，雖然客戶的范圍有所增大，卻同時(shí)也帶來了客戶集中度高的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期，正泰安能對(duì)前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，客戶集中度整體呈提高趨勢(shì)。

正泰安能坦言，若未來重要客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系發(fā)生變化或終止，或主要客戶因其自身經(jīng)營(yíng)原因而減少對(duì)公司的采購(gòu)，或因公司在戶用電站項(xiàng)目質(zhì)量、技術(shù)創(chuàng)新和開發(fā)等方面無法滿足客戶需求而導(dǎo)致與客戶的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，而公司又無法及時(shí)拓展其他新客戶，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，2021年及2022年，國(guó)電投集團(tuán)均位列正泰安能的第一大客戶，正泰安能對(duì)其銷售收入分別占當(dāng)期營(yíng)收的50.2%、26.22%。

值得注意的是，國(guó)電投集團(tuán)除了是正泰安能的大客戶，還是其間接股東。2022年11月，國(guó)電投集團(tuán)持股50%的中俄能源以12.96元/股的價(jià)格認(rèn)繳了正泰安能1,157.14萬股。遞表前，中俄能源持有正泰安能0.47%股份。

此外，國(guó)電投集團(tuán)還是正泰安能主要應(yīng)收賬款欠款客戶之一。截至2023年6月30日，正泰安能對(duì)國(guó)電投集團(tuán)的應(yīng)收賬款余額為3.52億元，占應(yīng)收賬款余額的14.6%，已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備325萬元。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》還發(fā)現(xiàn)，正泰安能2020年的第四大客戶山東祺泰新能源科技有限公司（以下稱“祺泰新能源”）是受正泰電器董監(jiān)高近親屬控制或重大影響的公司。2020年，正泰安能向祺泰新能源銷售收入達(dá)2979.87萬元，銷售收入占比1.82%。

報(bào)告期內(nèi)，正泰安能還與其他多家受正泰電器董監(jiān)高近親屬控制或重大影響的公司發(fā)生過關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)招股書，正泰安能不僅存在銷售方面的關(guān)聯(lián)交易，報(bào)告期內(nèi)，其還向間接股東正泰集團(tuán)進(jìn)行采購(gòu)，而正泰集團(tuán)也是其第一大供應(yīng)商。2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能向正泰集團(tuán)采購(gòu)金額分別為10.19億元、16.22億元、40.83億元和23.35億元，占比分別為23.22%、12.93%、16.55%和13.70%，三年半累計(jì)采購(gòu)額達(dá)90.59億元。

六、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流亮紅燈，募資8億補(bǔ)流還貸

在業(yè)績(jī)得以快速增長(zhǎng)的同時(shí)，正泰安能的資產(chǎn)負(fù)債率卻始終居高不下。

2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77%、81.2%、76.92%、76.93%。同期，其同行可比公司的均值分別為62.69%、65.73%、69.11%、71.82%。

對(duì)此，正泰安能表示，公司資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)平均水平，主要原因是公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與同行業(yè)公司有所差異，專注于戶用光伏領(lǐng)域。近年來戶用光伏發(fā)展迅速，公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)持續(xù)加大戶用光伏電站的裝機(jī)規(guī)模，對(duì)資金量的需求有所提升。因而債權(quán)融資規(guī)模較大，整體負(fù)債水平較高。

報(bào)告期各期末，正泰安能的負(fù)債總額分別為60.13億元、160.18億元、304.32億元和346.29億元，總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中流動(dòng)負(fù)債分別為39.77億元、120.42億元、220.08億元和241.26億元，占負(fù)債總額的比例為66.14%、75.18%、72.32%和69.67%，為負(fù)債的主要構(gòu)成。

正泰安能解釋稱，期內(nèi)公司的債務(wù)總額持續(xù)增長(zhǎng)主要系公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速，采購(gòu)規(guī)模加大，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)金額增加所致。此外，公司為滿足持續(xù)擴(kuò)大的資金需求從多渠道獲取債務(wù)融資，銀行、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司及融資租賃公司的融資款也隨之增加。

報(bào)告期內(nèi)，正泰安能的流動(dòng)比率分別為0.25倍、0.76倍、0.97倍、1.12倍；速動(dòng)比率分別為0.21倍、0.20倍、0.27倍、0.20倍。而同期。其同行可比公司的流動(dòng)比率均值分別為1.10倍、1.20倍、1.12倍、1.18倍；速動(dòng)比率均值分別為0.85倍、0.86倍、0.84倍、0.84倍。由此可見，無論是流動(dòng)比率還是速動(dòng)比率，正泰安能都與同行有一定差距。

對(duì)此，正泰安能表示，報(bào)告期各期末，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率低于同行業(yè)平均水平，主要系公司持有較大規(guī)模戶用光伏電站，固定資產(chǎn)及存貨金額較大所致。

2020年-2022年及2023年上半年，正泰安能的存貨金額分別為1.57億元、68.09億元、153.52億元、222.07億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為15.78%、74.23%、72.24%、82.02%。

據(jù)悉，正泰安能的存貨主要由持有目的為出售的戶用光伏電站以及建造戶用光伏電站所需光伏組件、逆變器、光伏支架、電表箱等原材料構(gòu)成。

值得注意的是，截至2023年6月30日，正泰安能的資產(chǎn)總額為450.11億元。也就是說，截至2023年上半年底，正泰安能的近一半資產(chǎn)是公司存貨。

報(bào)告期各期末，正泰安能已分別計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備494.61萬元、1,013.66萬元、1,207.19萬元、1,808.89萬元。

償債能力承壓的同時(shí)，2023年上半年，正泰安能的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。

報(bào)告期各期末，正泰安能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為14.69億元、9.43億元、27.03億元、-4.45億元。

對(duì)于2023年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，正泰安能表示，主要系公司的戶用光伏電站建設(shè)規(guī)模較大，支出的采購(gòu)款項(xiàng)較多。此外，公司向第三方投資者銷售戶用光伏電站時(shí)以股權(quán)交付模式為主。

該模式下，部分項(xiàng)目公司在轉(zhuǎn)讓前完成融資租賃公司借款，轉(zhuǎn)讓后由客戶負(fù)責(zé)項(xiàng)目公司債務(wù)款的還款，并在交易對(duì)價(jià)中扣減，從而導(dǎo)致該電站銷售對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流體現(xiàn)在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量。

此次IPO，正泰安能計(jì)劃募資60億元，其中8億元將用于補(bǔ)充現(xiàn)金流及償還銀行貸款。

附：正泰安能上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：國(guó)泰君安證券股份有限公司

主承銷商：國(guó)泰君安證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市金杜律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評(píng)估機(jī)構(gòu)：坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司

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