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1月30日，惠譽(yù)確認(rèn)了中國線上零售商唯品會(huì)(VIPS.US)“BBB”的長期發(fā)行人違約評級 (IDR) 和高級無抵押評級。發(fā)行人違約評級展望穩(wěn)定。

評級確認(rèn)反映了在其強(qiáng)勁的品牌認(rèn)知度、高度忠誠的客戶群體支持下，唯品會(huì)的業(yè)績將具有彈性。該公司強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力及高額凈現(xiàn)金頭寸為其應(yīng)對經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩提供了緩沖空間。

唯品會(huì)的評級也反映了該公司的選貨能力和與品牌合作方的密切關(guān)系。唯品會(huì)評級的制約因素包括，折扣零售業(yè)務(wù)相對于中國電商整體行業(yè)的利基屬性、唯品會(huì)較低的業(yè)務(wù)多元化程度及快速演變的競爭格局。

關(guān)鍵評級驅(qū)動(dòng)因素

彈性收入增長：受益于消費(fèi)者尋求物有所值產(chǎn)品的日益增長的趨勢，惠譽(yù)預(yù)計(jì)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟的情況下，這應(yīng)該會(huì)支持唯品會(huì)收入增長。然而，由于消費(fèi)者支出能力減弱，惠譽(yù)預(yù)計(jì)2024年收入增長將放緩至低個(gè)位數(shù)?；钴S用戶數(shù)量增長也將放緩，部分原因是該公司采取了更為針對性的方法，通過嚴(yán)格的營銷支出來鎖定高質(zhì)量用戶。

盈利能力企穩(wěn)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)唯品會(huì)審慎的用戶獲取策略和對質(zhì)量增長的關(guān)注將在中期內(nèi)為其盈利能力提供支撐。惠譽(yù)預(yù)測唯品會(huì)2023年的EBITDA利潤率將從2022年的8.5%提高到9%-10%，并保持穩(wěn)定。

盈利能力的改善主要是由于毛利率的增加和行政成本的降低。服裝相關(guān)產(chǎn)品的毛利率高于其他產(chǎn)品類別，其貢獻(xiàn)增加支持毛利率的擴(kuò)大。由于服裝相關(guān)產(chǎn)品的退貨比例較高，執(zhí)行費(fèi)用占收入的比例可能會(huì)居高不下，但增加的成本可以通過較低的行政費(fèi)用來抵消。

強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況：惠譽(yù)預(yù)計(jì)唯品會(huì)保守的管理策略將支持其強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況，正向自由現(xiàn)金流得到強(qiáng)勁的現(xiàn)金流產(chǎn)生和可控的線下擴(kuò)張速度的支持?；葑u(yù)預(yù)計(jì)唯品會(huì)每年的資本支出將在30億-40億元人民幣之間，主要用于擴(kuò)大其線下門店、杉杉奧萊門店和總部建設(shè)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，該公司將在未來一到兩年內(nèi)利用現(xiàn)金進(jìn)行股票回購。2023年前三個(gè)季度，該公司花費(fèi)了超過7億美元進(jìn)行股票回購。

客戶群體忠誠度高：惠譽(yù)預(yù)計(jì)唯品會(huì)關(guān)鍵客戶群的忠誠度將支撐該公司的營收。該公司力圖擴(kuò)大其超級會(huì)員用戶群，因?yàn)檫@些用戶消費(fèi)額高于其他用戶且下單更頻繁。2022年，唯品會(huì)的超級會(huì)員用戶貢獻(xiàn)了線上凈成交總額的41%?；葑u(yù)認(rèn)為，憑借強(qiáng)大的選貨能力及與品牌合作方的密切關(guān)系，唯品會(huì)平臺(tái)能夠繼續(xù)以大幅折扣價(jià)格提供優(yōu)良的產(chǎn)品，進(jìn)而維持超級會(huì)員用戶的忠誠度。

競爭激烈：唯品會(huì)面臨來自更大的電子商務(wù)平臺(tái)以及直播和短視頻平臺(tái)的激烈競爭，這需要公司不斷努力，以跟上消費(fèi)者不斷變化的品味和消費(fèi)行為，并與消費(fèi)者保持關(guān)聯(lián)。盡管如此，鑒于其強(qiáng)大的控貨能力和持續(xù)提供大幅折扣產(chǎn)品，該公司應(yīng)能保持其在折扣零售業(yè)的行業(yè)龍頭地位。

多元化有限：唯品會(huì)專注于服裝相關(guān)類別，約占收入的70%。與大型電子商務(wù)平臺(tái)相比，唯品會(huì)提供的產(chǎn)品范圍更窄，這導(dǎo)致唯品會(huì)的潛在市場更小。唯品會(huì)專注于折扣零售，這也使得唯品會(huì)對其品牌合作商的庫存周期非常敏感。

評級推導(dǎo)摘要

唯品會(huì)的經(jīng)營規(guī)模較大，市場地位強(qiáng)勁(尤其是折扣服裝品類)，且擁有凈現(xiàn)金頭寸，因此該公司較惠譽(yù)授評的亞洲實(shí)體零售商更具優(yōu)勢。

唯品會(huì)的評級高于Macy's, Inc (BBB-/穩(wěn)定)，Kohl's Corporation(BBB-/負(fù)面)等美國主要零售商。與被迫大舉投資于全渠道平臺(tái)的美國線下零售商相比，唯品會(huì)受益于向線上零售業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型及在利基市場的強(qiáng)勁市場地位。此外，唯品會(huì)還受益于其凈現(xiàn)金頭寸，這使其財(cái)務(wù)靈活性顯著提高。

唯品會(huì)的評級低于阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司(A+/穩(wěn)定)和百度公司(A/穩(wěn)定)等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭，原因是唯品會(huì)的經(jīng)營規(guī)模遠(yuǎn)小于這些公司且業(yè)務(wù)領(lǐng)域較窄。

關(guān)鍵評級假設(shè)

本發(fā)行人評級研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：

-2023年?duì)I收實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長，2024年至2026年期間增速放緩至低個(gè)位數(shù)

-2023年-2026年期間EBITDA利潤率為9%-10%

-2023年-2026年期間資本支出35億-40億元人民幣。

-無普通股派息;2023年股票回購50億元人民幣，2024年-2026年期間股票回購40億元人民幣。

評級敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評級行動(dòng)/上調(diào)評級的因素包括：

-若唯品會(huì)未能在保持強(qiáng)勁財(cái)務(wù)靈活性的同時(shí)大幅提升業(yè)務(wù)規(guī)模，及營收渠道實(shí)現(xiàn)多元化，則惠譽(yù)中期內(nèi)不會(huì)對其采取正面評級行動(dòng)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評級行動(dòng)/下調(diào)評級的因素包括：

- 有證據(jù)表明市場競爭加劇，導(dǎo)致營收或盈利能力持續(xù)下滑

-EBITDAR凈杠桿率持續(xù)高于2.0倍(2022年：-1.1倍)

-自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)

流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

凈現(xiàn)金頭寸：截至2023年9月底，唯品會(huì)持有現(xiàn)金188億元人民幣和短期投資(包括商業(yè)銀行提供的金融產(chǎn)品)4.52億元人民幣。該公司擁有充裕的流動(dòng)性，足以覆蓋其7.91億元人民幣的短期債務(wù)余額。

發(fā)行人簡介

唯品會(huì)采用“閃購”運(yùn)營模式，是中國領(lǐng)先的線上折扣零售商、領(lǐng)先的線上零售商之一以及服裝領(lǐng)域規(guī)模最大的零售商。