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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，在涪陵榨菜的機(jī)構(gòu)調(diào)研中，有投資者提出“公司產(chǎn)品是否有降價(jià)考慮”的敏感問題，管理層表示“公司產(chǎn)品品質(zhì)定位于行業(yè)中高端，目前暫時(shí)沒有降價(jià)規(guī)劃”。

　　2021年11月最后一次提價(jià)后，涪陵榨菜的提價(jià)之路就走到了頭。在銷量連續(xù)下滑的背景下，不僅無法提價(jià)，公司還在通過改包裝等方式“變相”產(chǎn)品降級(jí)。另一方面，公司連續(xù)布局多年的渠道擴(kuò)張也鎩羽而歸，未能帶動(dòng)銷量增長。2023年產(chǎn)能利用率下滑至45%，已有大量產(chǎn)能處在閑置狀態(tài)。

　　涪陵榨菜漲不動(dòng)價(jià) 渠道擴(kuò)張無法帶動(dòng)銷量

　　一直以來，提價(jià)和渠道擴(kuò)張一直是涪陵榨菜想象空間的來源。

　　首先看提價(jià)因素。榨菜產(chǎn)品客單價(jià)比較低，消費(fèi)者對(duì)其價(jià)格并不敏感，再加上榨菜行業(yè)一家獨(dú)大的特點(diǎn)給了涪陵榨菜較大的定價(jià)空間，

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2008年以來涪陵榨菜已經(jīng)提價(jià)14次，最近一次提價(jià)是在2021年11月，公司宣布提價(jià)對(duì)部分產(chǎn)品出廠價(jià)進(jìn)行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度最高為19%。提價(jià)之后的2022年涪陵榨菜榨菜均價(jià)有所提升，但是銷量減少了12.61%，收入減少2.31%。榨菜是涪陵榨菜主要收入來源，收入貢獻(xiàn)達(dá)到了85%。

　　2023年榨菜銷量繼續(xù)減少3.82%，收入減少4.56%。今年上半年榨菜止跌，銷量增長3%，但是收入僅微增0.49%，噸價(jià)同比下滑3%。從渠道端來看，上半年涪陵榨菜KA渠道在下滑，線上電商渠道則面臨著價(jià)格競爭。在這種情況下，漲價(jià)之路也走到了終點(diǎn)。

　　在投資者提出是否降價(jià)提問的同時(shí)，涪陵榨菜營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)下滑了兩年，繼2023年?duì)I收下滑3.86%之后，今年上半年再度下滑2.32%。

　　再來看渠道擴(kuò)張。涪陵榨菜2020年推出定增，主要投向產(chǎn)能擴(kuò)張。為了消化新增產(chǎn)能，公司開始推進(jìn)渠道擴(kuò)張，一方面在原有市場(chǎng)增加經(jīng)銷商密度，提升對(duì)市場(chǎng)的覆蓋；另一方面推動(dòng)渠道下沉，2019 年以前涪陵榨菜80%以上銷量來源于省地級(jí)城市，縣級(jí)及以下低線城市和地區(qū)的包裝榨菜市場(chǎng)份額較低。從2019年開始，涪陵榨菜將市場(chǎng)下沉到縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，當(dāng)時(shí)計(jì)劃“未來五年將開發(fā)全國80-90%的縣級(jí)市場(chǎng)”，并且預(yù)測(cè)2026年縣級(jí)及以下地區(qū)將消化10萬噸產(chǎn)能。

　　從經(jīng)銷商來看，從2021年到2023年，涪陵榨菜經(jīng)銷商數(shù)量分別增長14%、3%、3.58%。但是渠道的擴(kuò)張完全沒有帶動(dòng)銷量增長，從2021年起涪陵榨菜銷量就開始下滑，2023年榨菜蘿卜銷量僅為2020年高峰期的83%，渠道擴(kuò)張帶動(dòng)銷量的邏輯完全沒有兌現(xiàn)。

　　2024年上半年，涪陵榨菜開始集中清理經(jīng)銷商，一舉減少424家。公司在九月份機(jī)構(gòu)調(diào)研中披露了下沉渠道經(jīng)銷商的問題，“5月進(jìn)行了大規(guī)模的銷售一線市場(chǎng)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)部分經(jīng)銷商經(jīng)營出現(xiàn)問題，由于外部經(jīng)營環(huán)境困難，部分經(jīng)銷商承壓能力不足以支撐經(jīng)營，同時(shí)在公司拓展三四線市場(chǎng)期間開發(fā)經(jīng)銷商增長較快，部分地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)銷商布局重合，以及部分小經(jīng)銷商與公司發(fā)展規(guī)劃不契合，經(jīng)過對(duì)經(jīng)銷商全面梳理、溝通之后，對(duì)部分經(jīng)銷商作出取消合作的決定”。

　　應(yīng)收款、存貨大幅增長 大量產(chǎn)能閑置

　　在渠道擴(kuò)張的同時(shí)，涪陵榨菜將結(jié)算方式由“先款后貨”更改至“先款后貨+部分授信”，導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅增長。今年上半年在經(jīng)銷商減少收入下滑的背景下，應(yīng)收賬款依然高增86%。

　　另一方面，公司存貨也在飆升，2023年存貨達(dá)到4.95億元，創(chuàng)出近年來新高，今年上半年達(dá)到6.53億元，同比再度增長6%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則大幅增加，從2021年的118天增至2023年的144天，離疫情發(fā)生的2020年僅一步之遙。今年上半年繼續(xù)增至161天，上年同期為156天。

　　事實(shí)上，隨著銷量的下滑，產(chǎn)能消化已經(jīng)成為涪陵榨菜面臨的緊迫問題。

　　2020年涪陵榨菜榨菜蘿卜實(shí)際產(chǎn)能為15.025萬噸，2023年增至25.625萬噸，增加了71%。但是榨菜蘿卜銷量從14.28萬噸降至11.8萬噸，減少17%。產(chǎn)能利用率從96%降至45%，大量產(chǎn)能處在閑置狀態(tài)。

　　2021年公司完成定增，募資32.8億元，主要投向?yàn)踅⒘暾ゲ司G色智能化生產(chǎn)基地（一期）。該項(xiàng)目建設(shè)期為3年，達(dá)產(chǎn)后將增加20萬噸榨菜產(chǎn)能。截至2024年上半年，項(xiàng)目投資進(jìn)度僅為8.97%，明顯建設(shè)緩慢。

　　大量募投資金以理財(cái)產(chǎn)品的形式存在公司賬戶上，但是收益率明顯較低。2024年上半年涪陵榨菜合計(jì)購買理財(cái)33.5億元，其中18億元到期，15.5億元未到期，而獲得的收益僅為3727.53萬元。在9月份機(jī)構(gòu)調(diào)研中，有投資者專門就公司購買理財(cái)產(chǎn)品的收益率水平進(jìn)行提問，管理層僅籠統(tǒng)地以“目前購買理財(cái)均為保本型理財(cái)產(chǎn)品，并在此基礎(chǔ)上選擇收益率水平更高的產(chǎn)品”作答。

　　投資收益以及利息收益已經(jīng)成為涪陵榨菜重要的利潤來源，2023年利息收入達(dá)到1.02億元，投資凈收益達(dá)到0.67億元，合計(jì)1.69億元，占?xì)w母凈利潤的20%。

　　扣除非經(jīng)常性損益之后，涪陵榨菜凈利率在不斷下滑。凈利率下滑主要原因是成本占比在提升，其中既有原材料成本上漲的原因，也有公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的原因。2023年公司將量販裝產(chǎn)品出廠價(jià)下調(diào)到單袋裝的價(jià)格，因此降低了毛利。去年還推出了60 克系列榨菜，該產(chǎn)品毛利略低于70g主力榨菜產(chǎn)品，今年上半年公司對(duì)60g產(chǎn)品、量販裝產(chǎn)品等進(jìn)行了推廣，報(bào)告期內(nèi)銷量占比上升，相當(dāng)于變相的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降級(jí)。

　　在榨菜銷售進(jìn)入停滯期之后，涪陵榨菜的增長將來自哪里？

責(zé)任編輯：公司觀察