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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　歲末年初，民生證券十分“熱鬧”，被國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)基本塵埃落定、連收罰單、三大類投行業(yè)務(wù)都被評(píng)為最差的C類……

　　眾所周知，民生證券投行業(yè)務(wù)規(guī)模較大，尤其是IPO承銷保薦業(yè)務(wù)規(guī)模常年在行業(yè)中排名靠前。但民生證券的投行業(yè)務(wù)質(zhì)量與規(guī)模嚴(yán)重背離，頻因保薦違規(guī)收罰單，投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量連續(xù)兩年被中證協(xié)評(píng)為C類，2024年的債券業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)也是最差的C類。

　　2024年，民生證券的IPO保薦業(yè)務(wù)遭遇重挫，撤否率高達(dá)82%，承銷保薦金額同比大降 80.59%，承銷保薦收入大降82.86%。在一年撤回29家IPO保薦項(xiàng)目后，民生證券儲(chǔ)備的IPO項(xiàng)目只剩下12家，科創(chuàng)板在審項(xiàng)目為0。國(guó)聯(lián)證券高價(jià)收購(gòu)業(yè)績(jī)大幅下滑的民生證券，未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，能否實(shí)現(xiàn)“1+1>2”還要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

　　連續(xù)被評(píng)為C類投行 財(cái)務(wù)顧問(wèn)和債券業(yè)務(wù)也都降至C類

　　近日，中證協(xié)公布2024年證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果，民生證券繼續(xù)被評(píng)為C類，連續(xù)兩年被評(píng)為C類投行。

來(lái)源：中證協(xié)官網(wǎng)

　　不僅整體質(zhì)量評(píng)級(jí)被評(píng)為C類，民生證券2024年債券業(yè)務(wù)也繼續(xù)被評(píng)為C類，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)由2023年的B類將至C類。也就是說(shuō)，民生證券2024年的整體投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)級(jí)、債券、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)都是最差的一類。

　　wind顯示，近些年民生證券的IPO承銷保薦收入、股權(quán)投行收入在行業(yè)中都排名靠前。但民生證券投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量與排名靠前的承攬數(shù)量形成嚴(yán)重背離，保薦項(xiàng)目的成色需要投資者高度關(guān)注。

　　民生證券投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量連續(xù)被評(píng)為最差類別，一個(gè)明顯的表現(xiàn)是投行業(yè)務(wù)收到的罰單數(shù)量較多，另一個(gè)表現(xiàn)是IPO保薦項(xiàng)目撤否率較高。

　　2024年年末，民生證券因IPO保薦項(xiàng)目收到3張罰單。12月23日，民生證券因在大慶華理生物科技股份有限公司（下稱“華理生物”）科創(chuàng)板IPO保薦過(guò)程中違規(guī)，被上交所監(jiān)管警示。

　　經(jīng)查，民生證券存在三大問(wèn)題，一是對(duì)發(fā)行人收入確認(rèn)認(rèn)定依據(jù)核查不充分；二是對(duì)發(fā)行人研發(fā)內(nèi)控缺陷、研發(fā)費(fèi)用準(zhǔn)確性核查不到位；三是在資金流水、生產(chǎn)管理內(nèi)控等方面核查不到位。

　　招股書(shū)顯示，華理生物主營(yíng)業(yè)務(wù)是主要從事生物表面活性劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，擬登陸科創(chuàng)板。為了達(dá)到最低要求，華理生物“神奇”增加了研發(fā)費(fèi)用，“突擊”聘請(qǐng)了技術(shù)負(fù)責(zé)人，疑似關(guān)聯(lián)方的大客戶送來(lái)“暴增”的營(yíng)收……一言以蔽之，華理生物的科創(chuàng)屬性有些“七拼八湊”，詳見(jiàn)《華理生物“拼湊”科創(chuàng)屬性沖刺IPO： 90%以上收入來(lái)自疑似關(guān)聯(lián)方，或觸審核紅線》等文章。

　　上述文章指出，華理生物2019-2021年的研發(fā)費(fèi)用分別為491.94萬(wàn)元、362.34萬(wàn)元和1，267.92萬(wàn)元，三年合計(jì)研發(fā)投入金額為2122.2萬(wàn)元，不滿足三年年累計(jì)研發(fā)投入金額≥6000萬(wàn)元的要求。公司三年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例為6.67%，剛超過(guò)5%的最低要求，但2021年度有355萬(wàn)元的“研發(fā)委外”費(fèi)用，而2020年和2019年的金額僅為10萬(wàn)元、20萬(wàn)元，2021年突擊增長(zhǎng)很異常。如果沒(méi)有這355萬(wàn)元“研發(fā)委外”費(fèi)用，華理生物2021年的研發(fā)費(fèi)用率僅為4.07%，達(dá)不到5%的最低要求。

　　正如上交所監(jiān)管函指出華理生物研發(fā)費(fèi)用存在問(wèn)題，一是在委外研發(fā)項(xiàng)目已完成情況下，華理生物向受托方支付金額高于受托方實(shí)際使用金額，未充分說(shuō)明委外研發(fā)費(fèi)用核算的準(zhǔn)確性依據(jù)不充分；二是華理生物未嚴(yán)格執(zhí)行研發(fā)內(nèi)控制度，較多研發(fā)項(xiàng)目存在后期新增研發(fā)人員的情況，但未見(jiàn)相應(yīng)報(bào)送記錄或?qū)徟鞒逃涗?，未?yán)格執(zhí)行研發(fā)內(nèi)控制度；三是報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人將總經(jīng)理的薪酬和股份支付費(fèi)用按照 50%計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，相關(guān)會(huì)計(jì)處理合理性不足。而民生證券未對(duì)華理生物研發(fā)內(nèi)控不規(guī)范予以關(guān)注，也未對(duì)相關(guān)研發(fā)費(fèi)用核算依據(jù)予以充分核查，相關(guān)核查工作明顯不到位。

　　有投資者認(rèn)為，民生證券應(yīng)該不難發(fā)現(xiàn)華理生物研發(fā)費(fèi)用及內(nèi)控可能存在的問(wèn)題，因?yàn)榭苿?chuàng)屬性是擬在科創(chuàng)板IPO企業(yè)的基本屬性，尤其是華理生物“踩線達(dá)標(biāo)”的多項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)了明顯的“脈沖式”行情或異常表現(xiàn)，民生證券應(yīng)該及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并拒絕承攬?jiān)擁?xiàng)目，不能協(xié)助華理生物“帶病闖關(guān)”。

　　2024年12月20日，深交所對(duì)民生證券在保薦恒業(yè)微晶IPO項(xiàng)目中的違規(guī)行為處以了書(shū)面警示。民生證券存在以下違規(guī)行為：一是未充分核查發(fā)行人向OEM外協(xié)供應(yīng)商采購(gòu)價(jià)格的公允性，且未督促發(fā)行人充分披露；二是未對(duì)發(fā)行人研發(fā)管理、采購(gòu)付款等內(nèi)部控制情況進(jìn)行充分核查；三是對(duì)發(fā)行人環(huán)保節(jié)能生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)相關(guān)事項(xiàng)發(fā)表的核查意見(jiàn)與事實(shí)不符，未充分揭示可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)；四是未督促發(fā)行人充分、準(zhǔn)確披露主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)、主要經(jīng)營(yíng)模式以及關(guān)聯(lián)交易必要性、公允性等信息；五是未對(duì)發(fā)行人董事會(huì)召集、召開(kāi)程序合規(guī)性予以充分關(guān)注并進(jìn)行審慎核查。該項(xiàng)目保薦代表人趙一明、馮韜也被深交所通報(bào)批評(píng)。

　　2024年12月5日，上交所對(duì)民生證券采取監(jiān)管警示，因?yàn)槊裆C券在保薦福建福特科光電股份有限公司（福特科）科創(chuàng)板IPO過(guò)程中違規(guī)，一是未完整、充分核查福特科涉及資金占用事項(xiàng)；二是未充分核查福特科研發(fā)人員、研發(fā)投入相關(guān)信息披露。

　　與保薦華理生物過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題相似，民生證券對(duì)福特科最基本的科創(chuàng)屬性指標(biāo)都沒(méi)有充分核查。申報(bào)材料顯示，截至2020年12月31日，福特科研發(fā)人員202人（含兼職研發(fā)人員42人），占員工總?cè)藬?shù)（1567人）的12.89%。截至2021年6月30日，公司研發(fā)人員200人（含兼職研發(fā)人員30人），占員工總?cè)藬?shù)（1674人）的11.95%。如果將兼職人員及異常研發(fā)人員剔除，福特科2020年末和2021年上半年末的研發(fā)人員占比分別為9.06%、8.9%，達(dá)不到科創(chuàng)板評(píng)價(jià)要求。

　　現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)，福特科專職研發(fā)人員中存在異常，包括已從公司離職、專職研發(fā)人員從事非研發(fā)活動(dòng)、不了解所從事研發(fā)項(xiàng)目的基本情況等，如研發(fā)部門統(tǒng)計(jì)員實(shí)際從事前臺(tái)工作、西餐烹飪專業(yè)人員從事生產(chǎn)部門領(lǐng)料工作等。

來(lái)源：中證協(xié)官網(wǎng)

　　不僅12月份罰單數(shù)量較多，民生證券及保代在2024年全年因保薦違規(guī)合計(jì)收到的罰單數(shù)量不低于10張，涉及的保薦項(xiàng)目包括福特科、華理生物、恒業(yè)微晶、深圳華智融科技股份有限公司、廣州思林杰科技股份有限公司、新鄉(xiāng)天力鋰能（維權(quán)）股份有限公司等。

　　去年IPO撤否率飆升至82% ?承銷保薦收入大降八成

　　根據(jù)中證協(xié)的評(píng)價(jià)規(guī)則，投行保薦項(xiàng)目撤否率高，扣分會(huì)增加，進(jìn)而評(píng)級(jí)下降。民生證券IPO保薦撤否項(xiàng)目數(shù)量的大幅增長(zhǎng)及撤否率的提高，是分類評(píng)級(jí)較差的另外一個(gè)原因。而保薦撤否項(xiàng)目數(shù)量多、撤否率高，說(shuō)明民生證券保薦項(xiàng)目中不符合上市要求的企業(yè)多，或者“帶病闖關(guān)”的企業(yè)數(shù)量較多，接二連三的罰單可以說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。

　　wind顯示，2024年，民生證券終止的IPO保薦項(xiàng)目數(shù)量為29家，成功保薦上市的企業(yè)數(shù)量為6家。根據(jù)中證協(xié)“撤否比率=（撤回項(xiàng)目數(shù)量+否決項(xiàng)目數(shù)量）/（撤回項(xiàng)目數(shù)量+否決項(xiàng)目數(shù)量+上市項(xiàng)目數(shù)量）”的公式計(jì)算，民生證券2024年的IPO保薦撤否率為82.86%。

　　2023年，民生證券成功保薦上市的IPO企業(yè)數(shù)量為20家，合計(jì)承銷200.67億元，承銷保薦收入為15.99億元。2024年，民生證券僅保薦6家IPO企業(yè)上市，合計(jì)募資38.96億元，同比下降80.59%；2024年承銷保薦收入合計(jì)2.74億元，同比大降82.86%。

　　在一年撤回29家IPO項(xiàng)目后，民生證券目前在審的IPO項(xiàng)目數(shù)量?jī)H有12家，且科創(chuàng)板項(xiàng)目為0。儲(chǔ)備項(xiàng)目數(shù)量，決定民生證券未來(lái)IPO承銷收入。在連續(xù)被評(píng)為C類投行后，民生證券的投行聲譽(yù)受到較大影響，這也會(huì)影響公司后續(xù)的承攬工作。

　　資料顯示，2023年及之前幾個(gè)年度，民生證券IPO承銷保薦收入較高，主要得益于承攬項(xiàng)目數(shù)量較多、資金超募項(xiàng)目多、承銷保薦費(fèi)用及費(fèi)用率較高……民生證券通過(guò)“超募+高收費(fèi)”項(xiàng)目獲得巨額收入，但大部分IPO項(xiàng)目業(yè)績(jī)“變臉”較快，多次因“帶病闖關(guān)”等問(wèn)題被罰，詳見(jiàn)《民生證券上半年IPO保薦成功率不足20%，科創(chuàng)板在審IPO項(xiàng)目“全軍覆沒(méi)”》等文章。

　　國(guó)聯(lián)證券高價(jià)并購(gòu)“虧大了”？

　　近日，國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券取得了重大進(jìn)展，民生證券已經(jīng)過(guò)戶到國(guó)聯(lián)證券的名下，重組速度快、效率高。

　　值得投資者關(guān)注的是，國(guó)聯(lián)證券計(jì)劃收購(gòu)民生證券時(shí)，即2024年4月份，民生證券2023年度的營(yíng)收、凈利潤(rùn)皆大幅增長(zhǎng)。

　　wind數(shù)據(jù)顯示，民生證券2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.57億元，同比增長(zhǎng)48.38%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.39億元，同比增長(zhǎng)203.02%。而2024年上半年，民生證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.35億元，同比下降31.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.35億元，同比下降54.45%。

　　由于民生證券投行業(yè)務(wù)尤其是IPO業(yè)務(wù)收入占公司總營(yíng)收的比例較大， 因此民生證券2024年全年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)會(huì)受IPO承銷保薦收入同比減少13億元的影響較大。

　　wind顯示，民生證券2023年的投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為21.08億元，占總營(yíng)收的比例約為56%，其中15.99億元的IPO承銷收入占總營(yíng)收的比例約為43%。因此，2024年民生證券IPO保薦承銷收入大幅下降82%以后，公司整體業(yè)績(jī)會(huì)受到很大影響，除非其他業(yè)務(wù)能夠彌補(bǔ)IPO承銷業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響。

　　那么，此時(shí)完成對(duì)民生證券收購(gòu)的國(guó)聯(lián)證券，是否“虧大了”，畢竟收購(gòu)溢價(jià)較高。根據(jù)重組報(bào)告書(shū)（注冊(cè)稿），國(guó)聯(lián)證券擬通過(guò)發(fā)行A股股份的方式向其控股股東無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（下稱“國(guó)聯(lián)集團(tuán)”）等45名交易對(duì)方收購(gòu)民生證券99.26%股份，交易總額294.92億元，對(duì)應(yīng)PB估值為1.86倍，收購(gòu)增值率為86.23%。

　　2024年，券商并購(gòu)重組潮起，浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券、國(guó)信證券收購(gòu)萬(wàn)和證券、西部證券收購(gòu)國(guó)融證券都取得了較大進(jìn)展。但與上述并購(gòu)案例相比，國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券的增值率明顯偏高，即對(duì)應(yīng)PB估值偏高。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，浙商證券合計(jì)花費(fèi)51億元購(gòu)買了國(guó)都證券34.25%股份，對(duì)應(yīng)的國(guó)都證券的整體估值達(dá)到149億元。2024年上半年末，國(guó)都證券歸母凈資產(chǎn)為107.5億元，浙商證券收購(gòu)增值率約為38%，PB約為1.38倍。

　　國(guó)信證券公告披露，以2024年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)論下，萬(wàn)和證券的評(píng)估值為540370.69萬(wàn)元，增值率為0.47%，國(guó)信證券收購(gòu)萬(wàn)和證券的PB估值約為1.05倍。

　　西部證券公布的收購(gòu)預(yù)案顯示，經(jīng)市場(chǎng)法評(píng)估，國(guó)融證券股東全部權(quán)益在2023年12月31日的市場(chǎng)價(jià)值為60.43億元，較合并口徑歸屬于母公司口徑賬面凈資產(chǎn)增值20.43億元，增值率51.06%，對(duì)應(yīng)的PB估值為1.51倍。

　　對(duì)比可見(jiàn)，國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券的增值率明顯偏高。有意思的是，國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券的價(jià)格，恰好與國(guó)聯(lián)集團(tuán)通過(guò)拍賣取得民生證券的對(duì)價(jià)相接近。2023年3月，國(guó)聯(lián)集團(tuán)與東吳證券、浙商證券共同競(jìng)爭(zhēng)民生證券的34.71億股股權(quán)。最終，在58.65億元起拍價(jià)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)162輪競(jìng)拍后、157次延時(shí)后，國(guó)聯(lián)集團(tuán)終于以91.05億元拿下了這部分股權(quán)，而這一價(jià)格已經(jīng)較起拍價(jià)高出了32.4億元。91.05億元的成交價(jià)對(duì)應(yīng)的是民生證券300.5億元估值，對(duì)應(yīng)的市凈率接近2倍，遠(yuǎn)超過(guò)拍賣評(píng)估報(bào)告中的1.25倍，不少業(yè)內(nèi)人士直呼“國(guó)聯(lián)這次買貴了”。

　　國(guó)聯(lián)集團(tuán)競(jìng)拍民生證券股權(quán)對(duì)應(yīng)的估值是300.5億元，與國(guó)聯(lián)證券此次收購(gòu)民生證券的298.89億元估值很接近，有投資者質(zhì)疑顯著高于同行券商收購(gòu)增值率可以為大股東國(guó)聯(lián)集團(tuán)“解套”。

責(zé)任編輯：公司觀察