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高盛發(fā)布研報(bào)稱，維持海螺水泥(00914)“買入”評(píng)級(jí)，并將海螺水泥(600585.SH)評(píng)級(jí)從“中性”上調(diào)至“買入”，調(diào)整后的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為29.0港元/29.0元人民幣(原目標(biāo)價(jià)為27.0港元/27.0元人民幣)，對(duì)應(yīng)2025年預(yù)期市盈率分別為9.7倍和10.5倍。該行表示，基于海螺水泥H股和A股擴(kuò)大利潤(rùn)率的前景更加明朗，2025年預(yù)期市凈率為0.70倍/0.76倍(原為0.67倍/0.72倍)，凈資產(chǎn)收益率為7.7%(原為7.3%)，這促使該行將海螺水泥A股評(píng)級(jí)上調(diào)。

高盛主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)績(jī)回顧：2024年因銷售、一般及行政費(fèi)用(SG&A)降低超預(yù)期，2025年預(yù)期樂觀

海螺水泥公布2024年凈利潤(rùn)為81億元人民幣，每股收益為1.519元人民幣，同比下降23%。剔除一次性因素(主要是公允價(jià)值損失和外匯損失)后，經(jīng)常性凈利潤(rùn)為83億元人民幣，同比下降23%。由于銷售、一般及行政費(fèi)用低于預(yù)期，該業(yè)績(jī)高于該行的預(yù)期，但低于路孚特(Refinitiv)的市場(chǎng)普遍預(yù)期。公司提議每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.74元人民幣，派息率為49%，而2023年派息率為51%。

該行將2025-2026年的盈利預(yù)期上調(diào)4-8%，并引入2027年每股收益預(yù)期為2.997元人民幣，以納入好于預(yù)期的銷售、一般及行政費(fèi)用情況，不過海外業(yè)務(wù)和骨料業(yè)務(wù)的利潤(rùn)預(yù)期下調(diào)部分抵消了這一利好，同時(shí)維持該行目前對(duì)中國(guó)區(qū)單位毛利的預(yù)期不變。該行認(rèn)為，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)活動(dòng)復(fù)蘇，海螺水泥在2025年擴(kuò)大利潤(rùn)率的前景更加明朗。根據(jù)該行近期對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的走訪(鏈接)，更嚴(yán)格的供應(yīng)管控(更多的停窯天數(shù))以及持續(xù)開展的對(duì)違規(guī)新增產(chǎn)能的清理工作，都提供了額外支撐。

該行預(yù)計(jì)，公司2025年的單位毛利將達(dá)到每噸86元人民幣，而2024年為每噸59元人民幣，目前該行估計(jì)的現(xiàn)貨價(jià)格為每噸70元人民幣。鑒于公司凈現(xiàn)金頭寸為520億元人民幣，且2025-2026年自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)為125-142億元人民幣(自由現(xiàn)金流收益率為11.3-12.8%)，該行認(rèn)為海螺水泥有能力維持50%的派息率，這與主要國(guó)有企業(yè)同行的平均水平相當(dāng)。

各業(yè)務(wù)板塊財(cái)務(wù)表現(xiàn)與預(yù)期對(duì)比

2024年，水泥業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況基本符合該行的預(yù)期，毛利潤(rùn)同比下降19%，原因是銷量下降且利潤(rùn)率變?nèi)?。自產(chǎn)水泥/熟料銷量同比下降6%，至2.86億噸，其中國(guó)內(nèi)銷量為2.54億噸，降幅低于全國(guó)9.5%的平均降幅。具體而言，國(guó)內(nèi)單位毛利潤(rùn)為每噸56元人民幣，而去年為每噸67元人民幣，但仍比同行高出每噸20元人民幣。海外銷量為1400萬噸，同比增長(zhǎng)18%，單位毛利潤(rùn)為每噸108元人民幣。

銷售、一般及行政費(fèi)用同比下降4%，至69億元人民幣，好于該行的預(yù)期，部分原因是研發(fā)支出減少，以及包括運(yùn)輸效率提升在內(nèi)的持續(xù)技術(shù)升級(jí)。

骨料業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況好于預(yù)期，毛利潤(rùn)達(dá)22億元人民幣，同比增長(zhǎng)18%，比預(yù)期高出12%，這得益于銷量增加以及好于預(yù)期的利潤(rùn)率。混凝土業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比下降，且對(duì)盈利的貢獻(xiàn)仍然較小。

季度及單位毛利展望

該行預(yù)計(jì)海螺水泥2025年國(guó)內(nèi)單位毛利為每噸85元人民幣，而根據(jù)該行的月度跟蹤數(shù)據(jù)，目前為每噸70元人民幣。

資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流、資本支出及產(chǎn)量展望

2024年，海螺水泥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為185億元人民幣，同比下降8%。由于在此期間資本支出減少，自由現(xiàn)金流從2023年的7.68億元人民幣提升至52億元人民幣。公司2024年凈現(xiàn)金頭寸維持在520億元人民幣，而一年前為470億元人民幣。

對(duì)于2025年，海螺水泥預(yù)計(jì)自產(chǎn)水泥/熟料產(chǎn)量為2.68億噸，與上年持平。骨料和混凝土業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)分別從2024年的1.34億噸和1200萬噸增長(zhǎng)7%和13%。公司還預(yù)計(jì)2025年資本支出為120億元人民幣，而2024年為156億元人民幣。該行總結(jié)了正在建設(shè)的主要項(xiàng)目，包括：1)鳳陽(yáng)太陽(yáng)能工業(yè)園項(xiàng)目;2)封開花崗巖開采項(xiàng)目，年產(chǎn)能800萬噸;3)平?jīng)?00兆瓦風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目，以及幾個(gè)預(yù)計(jì)在2025-2027年建設(shè)的粉磨站項(xiàng)目。

海螺水泥H股/A股的主要下行風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施需求弱于預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，最終對(duì)水泥定價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。違規(guī)水泥產(chǎn)能退出速度慢于預(yù)期，這將導(dǎo)致水泥價(jià)格持續(xù)低迷。由于競(jìng)爭(zhēng)加劇以及可能通過置換方式啟動(dòng)新生產(chǎn)線，在長(zhǎng)三角地區(qū)的市場(chǎng)份額流失。煤炭或其他原材料成本高于預(yù)期，和/或額外的環(huán)保支出對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。