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證券之星 吳凡

近年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的高端服飾品牌比音勒芬(002832.SZ)在2024年踩下急剎車(chē)，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)增收不增利，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.04億元，同比增長(zhǎng)13.24%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑14.28%至7.8億元，公司自2016年上市以來(lái)首次出現(xiàn)凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。

證券之星注意到，早在2022年比音勒芬業(yè)績(jī)就釋放出增速放緩跡象，其營(yíng)收從以往的雙位數(shù)增長(zhǎng)“換擋”至個(gè)位數(shù)，凈利潤(rùn)增速也降至6年來(lái)的最低水平，其中，2022年Q2相較于上市后各年同期，首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)雙降。感受到“危機(jī)”的比音勒芬也于2022年提出“T恤小專(zhuān)家”戰(zhàn)略，試圖將高爾夫場(chǎng)景拓寬至生活休閑等日常場(chǎng)景中。2023年公司短暫重回業(yè)績(jī)高增軌道，但2024年未能延續(xù)。而在今年一季度，公司頹勢(shì)未減，營(yíng)收僅同比微增1.41%至12.86億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑8.47%至3.31億元。此外，2024年至今年5月19日收盤(pán)，公司股價(jià)跌幅達(dá)45.52%。

年輕化轉(zhuǎn)型成效還待檢驗(yàn)

比音勒芬年報(bào)顯示，公司自成立伊始專(zhuān)注于高爾夫戶(hù)外運(yùn)動(dòng)和生活高爾夫，其中“比音勒芬”和“比音勒芬高爾夫”品牌聚焦于高爾夫運(yùn)動(dòng)服飾領(lǐng)域。

平安證券近期發(fā)布的研報(bào)顯示，我國(guó)高爾夫裝備行業(yè)(含鞋服)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，2020年由于疫情影響，線下高爾夫場(chǎng)地有所減少，增速呈現(xiàn)負(fù)2.2%的增長(zhǎng)，創(chuàng)近年新低，2022年的增速達(dá)近年新高的11.7%，市場(chǎng)規(guī)?；厣?00億元，預(yù)計(jì)2025年至2028年市場(chǎng)增速在6%左右浮動(dòng)。

值得注意，在國(guó)內(nèi)高爾夫市場(chǎng)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的2020年，比音勒芬的業(yè)績(jī)卻逆勢(shì)上揚(yáng)，營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)26.17%，歸母凈利潤(rùn)也繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，達(dá)到22.68%。而在市場(chǎng)升溫的2022年，公司業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)增速回落，營(yíng)收增速終結(jié)了連續(xù)十年雙位數(shù)增長(zhǎng)，跌至個(gè)位數(shù)，凈利潤(rùn)增速時(shí)隔五年再次降至20%以下。

另外，平安證券在研報(bào)中還指出，高爾夫運(yùn)動(dòng)發(fā)展呈現(xiàn)出年輕化和大眾化的趨勢(shì)，特別是室內(nèi)高爾夫的興起，這種新模式極大地弱化了高爾夫的“高端運(yùn)動(dòng)”標(biāo)簽，使其更貼近日常休閑娛樂(lè)活動(dòng)。

證券之星了解到，比音勒芬過(guò)往業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的原因之一，正是得益于卡位中高端目標(biāo)人群痛點(diǎn)，例如浙商證券2019年發(fā)布的一份研報(bào)中，對(duì)比音勒芬的用戶(hù)畫(huà)像的描述為：月可支配收入3萬(wàn)元左右，年齡在35歲至55歲之間，40歲以上為主力人群、占比約35%。這種深度綁定中高端中年群體的策略，雖然為品牌帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能，但也導(dǎo)致其在市場(chǎng)認(rèn)知中形成固化標(biāo)簽——在部分消費(fèi)者眼中，比音勒芬與“中年男性專(zhuān)屬服飾”產(chǎn)生強(qiáng)關(guān)聯(lián)，一定程度上限制了品牌向年輕客群及多元化市場(chǎng)的拓展空間。

為此，在業(yè)績(jī)放緩的2022年，比音勒芬首次在年報(bào)中提及以“國(guó)際化、高端化、年輕化、標(biāo)準(zhǔn)化”為其新的建設(shè)目標(biāo)。在2024年年報(bào)中，公司稱(chēng)，選擇丁禹兮作為代言人，是其2024年年輕化戰(zhàn)略的重要一步。雖然該戰(zhàn)略助力了營(yíng)收規(guī)模上的增長(zhǎng)，但高額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也在侵蝕公司的利潤(rùn)空間。2024年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到歷史新高的16.13億元，同比大幅增長(zhǎng)22.96%。

收購(gòu)奢侈品牌仍未盈利

進(jìn)一步拆解銷(xiāo)售費(fèi)用結(jié)構(gòu)，公司的裝修裝飾費(fèi)(1.44億元)、廣告宣傳費(fèi)(1.96億元)、電商服務(wù)費(fèi)(3106.38萬(wàn)元)以及門(mén)店運(yùn)營(yíng)費(fèi)(4.77億元)分別同比增長(zhǎng)：36.09%、108.11%、65.42%和12.70%。另外，公司的管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)：33.79%、54.67%和1.80%。多重費(fèi)用的快速上漲，直接推高了公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率。2024年，比音勒芬銷(xiāo)售費(fèi)用率首次突破50%大關(guān)，達(dá)到52.38%，費(fèi)用率的攀升嚴(yán)重壓縮了利潤(rùn)空間，使得銷(xiāo)售凈利率時(shí)隔五年再度跌破20%，僅為19.49%。

與此同時(shí)，盡管2024年公司來(lái)自服裝服飾行業(yè)的營(yíng)收增速達(dá)到13.19%，但營(yíng)收成本增速高達(dá)22.73%，致使公司的毛利率同比下滑1.76%至77.01%。

證券之星注意到，在同行業(yè)上市公司中，比音勒芬的毛利率高居榜首，然而其背后也暗藏隱憂。一方面，高爾夫運(yùn)動(dòng)的小眾屬性天然制約市場(chǎng)規(guī)模，盡管其市場(chǎng)規(guī)模近年呈現(xiàn)增長(zhǎng)，然而截至2022年，我國(guó)高爾夫球運(yùn)動(dòng)人數(shù)還不足百萬(wàn)人。公司董事長(zhǎng)謝秉政曾在公司20周年慶典上喊出“10年?duì)I收增長(zhǎng)10倍”的口號(hào)，即到2033年，比音勒芬營(yíng)收要增長(zhǎng)至300億元，挑戰(zhàn)目標(biāo)則為500億元。而這種“小而精”的市場(chǎng)特性雖能支撐高溢價(jià)，卻難以承載比音勒芬“百億營(yíng)收”的擴(kuò)張野心。

另一方面，在高爾夫運(yùn)動(dòng)年輕化、大眾化的趨勢(shì)下，公司也面臨Lululemon、FILA、李寧等一眾國(guó)際、本土品牌的圍獵，例如Lululemon以“瑜伽+輕戶(hù)外”場(chǎng)景切入高爾夫社交圈層，2024年一季度，lululemon推出了高爾夫系列；李寧也在持續(xù)開(kāi)拓高爾夫?qū)I(yè)領(lǐng)域版圖，其旗下高級(jí)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌李寧1990于今年3月發(fā)布了2025春夏系列高爾夫新品。

為突破增長(zhǎng)瓶頸，比音勒芬近年也在深入實(shí)施“四化”戰(zhàn)略，其中公司于2023年收購(gòu)了Cerruti1881和Kent&Curwen兩大奢侈品牌，這些國(guó)際品牌承載著成為公司第二增長(zhǎng)曲線的期望。

不過(guò)短期來(lái)看，上述收購(gòu)未能給公司業(yè)績(jī)錦上添花。2024年，上述兩個(gè)品牌的運(yùn)營(yíng)方、比音勒芬的控股子公司廣州厚德載物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.28億元，凈利潤(rùn)已連續(xù)兩年虧損，2024年虧損為8117.54萬(wàn)元。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)