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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　5月17日，A股上市公司濱海能源（維權(quán)）發(fā)布公告稱，擬向旭陽集團(tuán)、旭陽煤化工、深創(chuàng)投新材料基金、農(nóng)銀資產(chǎn)發(fā)行股份購買其合計(jì)持有的滄州旭陽100%股權(quán)，并募集配套資金。

　　交易對手中，旭陽集團(tuán)、旭陽煤化工與濱海能源均為楊雪崗控制的企業(yè)，其中旭陽集團(tuán)持有滄州旭陽80.4765%的股權(quán)，港股上市公司中國旭陽集團(tuán)（1907.HK）持有旭陽集團(tuán) 100%股權(quán)。換言之，濱海能源收購滄州旭陽，基本上是公司實(shí)控人楊雪崗“左手倒右手”的資本騰挪。

　　2022年1月，楊雪崗?fù)ㄟ^旭陽控股耗資6億元拿下濱海能源實(shí)控權(quán)?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《重組辦法》）規(guī)定，借殼上市的條件之一是實(shí)控人發(fā)生變更，且有36個(gè)月的時(shí)間限制。而楊雪崗獲得濱海能源實(shí)控權(quán)剛滿三年，就將旗下資產(chǎn)注入到濱海能源且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但恰好規(guī)避了36個(gè)月的時(shí)間限制。

　　無獨(dú)有偶，楊雪崗?fù)ㄟ^反向收購億華通實(shí)現(xiàn)控股，也完美避開了借殼上市。2025年2月份，A股另一家上市公司億華通公告稱，擬通過發(fā)行股份的方式向旭陽集團(tuán)收購旭陽氫能的100%股權(quán)及資產(chǎn)。收購?fù)瓿珊?，億華通實(shí)際控制人變更為楊雪崗。由于旭陽氫能的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額和營業(yè)收入不會超過億華通相應(yīng)指標(biāo)的100%，所以也避開了借殼上市。但假如是億華通收購滄州旭陽100%股權(quán)，也將構(gòu)成借殼上市。

　　類借殼案例一：控股濱海能源剛滿三年就注入實(shí)控人資產(chǎn)

　　資料顯示，濱海能源成立于1992年，前身是天津燈塔涂料股份有限公司，1997年在深交所上市，長期是天津一家國資企業(yè)。

　　2021年10月，旭陽控股與濱海能源原控股股東京津文化簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，京津文化擬向旭陽控股轉(zhuǎn)讓其持有的20%的股份，總價(jià)款為6億元。2022年1月，上述協(xié)議生效，濱海能源的控股股東變更為旭陽控股，實(shí)控人變更為楊雪崗。

　　2020年和2021年，濱海能源連續(xù)虧損，此前幾年主營業(yè)務(wù)收入大幅下滑，符合“殼”的特征。

　　根據(jù)2022年1月適用的《重組辦法》，“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起36個(gè)月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一（包括資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營收、發(fā)行股份對價(jià)占任何一項(xiàng)比超100%；主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化）的，……”構(gòu)成借殼上市。

來源：2019年修訂的《重組辦法》

　　由于2022年1月，楊雪崗只是取得了濱海能源的控股權(quán)而沒有注入旗下關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，因此當(dāng)時(shí)不涉及借殼上市。

　　在剛剛過了36個(gè)月后，濱海能源就開啟收購滄州旭陽100%股權(quán)。根據(jù)預(yù)案，滄州旭陽2024年末的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為138.32億元、54.8億元，而濱海能源的同期的數(shù)據(jù)分別為12.79億元、2.35億元。2024年，滄州旭陽的營收為103.11億元，而濱海能源的營收僅4.93億元。

　　由于滄州旭陽資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營收都超過濱海能源的100%，因此此次收購構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。如果該收購發(fā)生在今年1月份之前，將構(gòu)成借殼上市，因?yàn)榘l(fā)生在濱海能源實(shí)控人變更為楊雪崗的36個(gè)月內(nèi)。因此，濱海能源收購實(shí)控人旗下資產(chǎn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，完美規(guī)避了借殼上市。

　　換言之，如果濱海能源選擇在變更實(shí)控權(quán)的36個(gè)月內(nèi)收購滄州旭陽，將構(gòu)成借殼上市。根據(jù)實(shí)務(wù)，借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，顯著嚴(yán)于重組。

　　資料顯示，濱海能源目前聚焦鋰電池負(fù)極材料業(yè)務(wù)，主要從事鋰電池負(fù)極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，從2020年到2024年，濱海能源連續(xù)五年虧損。2025年一季度，濱海能源仍虧損0.1億元。

　　換言之，在楊雪崗取得了濱海能源控股權(quán)3年后，雖然2023年收購了翔福新能源（0營收）進(jìn)入鋰電池負(fù)極材料領(lǐng)域，但濱海能源仍然沒有擺脫連續(xù)虧損的狀態(tài)，本質(zhì)上仍具備“殼”的特征。

　　因此，收購實(shí)控人旗下營收超百億、資產(chǎn)超百億的滄州旭陽后，濱海能源才真正意義上實(shí)現(xiàn)重生。

　　預(yù)案顯示，滄州旭陽主要從事尼龍新材料相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要涵蓋己內(nèi)酰胺、尼龍6、尼龍彈性體等。2023年和2024年，公司營收分別為92.76億元、 103.11億元，凈利潤分別為3.48億元、2.38億元。

　　類借殼案例二：億華通為何選擇旭陽氫能而不是滄州旭陽？

　　2025年2月，上市公司億華通發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份的方式，向旭陽集團(tuán)收購旭陽氫能的100%股權(quán)及資產(chǎn)，同時(shí)募集配套資金。值得一提的是，旭陽氫能也是楊雪崗旗下公司，旭陽集團(tuán)持有旭陽氫能股權(quán)比例為 68.75%，旭陽集團(tuán)之子公司河北旭陽能源持有旭陽氫能31.25%的股權(quán)，旭陽集團(tuán)與河北旭陽能源已簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，旭陽集團(tuán)將持有旭陽氫能100%的股權(quán)。

　　此外，億華通還計(jì)劃募集配套資金總額不超過5.5億元，發(fā)行A股股份數(shù)量為不超過2968.16萬股（含本數(shù)），旭陽集團(tuán)全額認(rèn)購。收購?fù)瓿珊?，億華通的控股股東將變更為旭陽集團(tuán)，實(shí)際控制人變更為楊雪崗。

　　資料顯示，億華通是一家燃料電池系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，而旭陽氫能主營業(yè)務(wù)為高純氫和合成氨的生產(chǎn)、銷售，綜合能源站運(yùn)營以及綠氫制備、液氫儲運(yùn)系統(tǒng)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。

　　盡管億華通收購旭陽氫能導(dǎo)致實(shí)控人發(fā)生變化，但不會構(gòu)成借殼上市，因?yàn)樾耜枤淠艿馁Y產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額和營業(yè)收入不會超過上市公司相應(yīng)指標(biāo)的100%。

　　2024年（年末），旭陽氫能的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營收、凈利潤分別為6.85億元、4.33億元、3.2億元、0.23億元，億華通同期的數(shù)據(jù)分別為47.79億元、28.43億元、 3.67億元、-5.43億元。

　　不難發(fā)現(xiàn)，億華通的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)遠(yuǎn)超旭陽氫能，兩者營收相差無幾，虧損5.43億元的凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于旭陽氫能的0.23億元。

　　由于《重組辦法》已經(jīng)刪除了“凈利潤”作為借殼上市認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)，因此旭陽氫能凈利潤更高也構(gòu)不成借殼上市。但雙方營收較為接近，如果億華通2024年的營收減少0.48億元，將觸及“購買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會計(jì)年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告營業(yè)收入的比例達(dá)到百分之一百以上”這一借殼上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　令人感到疑惑的是，既然中國旭陽集團(tuán)計(jì)劃將滄州旭陽、旭陽氫能拆分至A股上市公司濱海能源、億華通，為何億華通不購買滄州旭陽？如果億華通購買總資產(chǎn)、營收都超100億元的滄州旭陽，不僅會導(dǎo)致實(shí)控人變更，還會觸及借殼上市。

　　港股間接控股股東逐漸“空心化”?減去滄州旭陽凈利潤將虧損

　　資料顯示，港股上市公司中國旭陽集團(tuán)（1907.HK）持有旭陽集團(tuán) 100%股權(quán)。這意味著，中國旭陽集團(tuán)將旗下資產(chǎn)拆分至A股公司上市。

　　不過值得關(guān)注的是，滄州旭陽是中國旭陽集團(tuán)近些年的盈利“奶?！?。中國旭陽集團(tuán)減去滄州旭陽凈利潤后，將變成虧損。

來源：wind

　　2022年——2024年，中國旭陽集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營收432.11億元、461.65億元、475.43億元，同比分別增長9.63%、6.84%、3.21%；分別實(shí)現(xiàn)凈利潤18.55億元、8.61億元、0.2億元，同比分別增長-29.02%、-53.6%、-97.66%。

來源：濱海能源公告

　　2024年（注：2024年12月31日之前，中國旭陽集團(tuán)對滄州旭陽實(shí)現(xiàn)100%間接控股），滄州旭陽103.11億元的營收約占中國旭陽集團(tuán)的四分之一，2.38億元的凈利潤遠(yuǎn)超中國旭陽集團(tuán)的0.2億元。如果沒有滄州旭陽，中國旭陽集團(tuán)將虧損。

　　值得一提的是，滄州旭陽注入到濱海能源并不會改變中國旭陽集團(tuán)對其并表的狀態(tài)，因此僅從財(cái)報(bào)上看，拆分滄州旭陽在A股實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化并無影響。

　　但在投資實(shí)務(wù)中，滄州旭陽注入濱海能源，便有了獨(dú)立的投資價(jià)值和估值體系，投資者對間接控股股東中國旭陽集團(tuán)的投資價(jià)值會有重新評估。通俗講，投資者對中國旭陽集團(tuán)的估值會相應(yīng)淡化滄州旭陽的影響，進(jìn)而會形成母公司投資價(jià)值的“空心化”。

　　中國旭陽集團(tuán)間接控制的另一家公司旭陽氫能，2024年的凈利潤為0.23億元，如果沒有旭陽氫能的盈利，中國旭陽集團(tuán)2024年也將虧損。

　　5月19日，也就是濱海能源發(fā)布收購滄州旭陽的首個(gè)交易日，濱海能源股價(jià)一字漲停，而港股中國旭陽集團(tuán)股價(jià)高開低走，收盤大跌3.63%，投資者對雙方的估值用實(shí)際行動進(jìn)行了投票。

責(zé)任編輯：公司觀察