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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)： 自上市后，倍輕松卻出現(xiàn)業(yè)績(jī)大變臉，財(cái)務(wù)總監(jiān)頻繁變動(dòng)，倍輕松的財(cái)務(wù)真實(shí)性幾何？值得注意的是，上市前后公司銷售費(fèi)用反差極大，人員變動(dòng)不大情況下，人均薪酬異常飆升，在倍輕松選擇盈利核心指標(biāo)上市標(biāo)準(zhǔn)下，其有無相關(guān)調(diào)節(jié)之嫌？公司巨額推廣帶動(dòng)的線上收入陷入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)陷阱，這種商業(yè)是否合理，公司有無刷單沖量之嫌？值得注意的是，公司疑似出現(xiàn)突擊客戶現(xiàn)象，此外，實(shí)控人透過供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)，這是否進(jìn)一步考驗(yàn)公司報(bào)表真實(shí)性？

　　倍輕松近日再次收監(jiān)管函引市場(chǎng)關(guān)注，即上交所下發(fā)監(jiān)管函，涉及對(duì)象包括高管、實(shí)控人等。

　　2021年7月，倍輕松在上交所科創(chuàng)板上市。然而，自上市后，倍輕松卻出現(xiàn)業(yè)績(jī)大變臉、實(shí)控人資金占用、財(cái)務(wù)總監(jiān)頻繁換人等一系列問題。

　　隨著我們進(jìn)一步深入復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)，公司銷售費(fèi)用疑現(xiàn)異常，這種異常主要體現(xiàn)在兩方面：

　　第一，上市前后，銷售人員薪酬為何差異大，這種差異是否進(jìn)一步拷問公司財(cái)報(bào)真實(shí)性？

　　第二，線上推廣帶動(dòng)的業(yè)務(wù)，只見規(guī)模不見利潤(rùn)，這種規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的賠本賺吆喝的生意是否合理？是否需要警惕可能出現(xiàn)刷單沖量風(fēng)險(xiǎn)？

　　上市后業(yè)績(jī)大變臉 財(cái)務(wù)總監(jiān)頻繁變動(dòng)需警惕

　　倍輕松前身為成立于2000年7月的深圳市康思電子有限公司，2021年7月，公司在上交所科創(chuàng)板掛牌上市。目前，倍輕松主要專注于健康產(chǎn)品創(chuàng)新和研發(fā)，主要從事智能便攜健康硬件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)。

　　公司上市前后業(yè)績(jī)反差極大，上市前公司營(yíng)收凈利持續(xù)高增；上市后次年業(yè)績(jī)大變臉陷入持續(xù)虧損。

　　公司2021年7月掛牌科創(chuàng)板上市。上市前申報(bào)材料顯示，2018年至2020年，營(yíng)收凈利均呈現(xiàn)出兩位數(shù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。上市次年后，業(yè)績(jī)出現(xiàn)持續(xù)虧損。

　　022年、2023年、2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.95億元、12.75億元、10.85億元；扣非凈利潤(rùn)分別為-1.3億元、-0.55億元、-0.03億元，連虧三年。2025年一季度，倍輕松營(yíng)業(yè)收入為1.97億元，同比降低32.83%；扣非凈利潤(rùn)由2023年同期的盈利0.15億元，變?yōu)樘潛p0.02億元。

　　對(duì)于上市即變臉的公司投資者需要保持何種警惕？

　　越博動(dòng)力于2018年5月8日在創(chuàng)業(yè)板上市，上市前發(fā)行材料業(yè)績(jī)大幅高增；上市后業(yè)績(jī)即變臉隨即也陷入持續(xù)虧損狀態(tài)。

　　最終，越博動(dòng)力被證實(shí)為系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假。越博動(dòng)力在2024年8月因信息披露違法被證監(jiān)會(huì)調(diào)查，經(jīng)查，2018年至2022年，越博動(dòng)力通過虛構(gòu)新能源汽車動(dòng)力總成銷售、視覺識(shí)別板卡代加工等業(yè)務(wù)以及退貨不入賬等方式虛增業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)，導(dǎo)致上述年報(bào)存在虛假記載。其中，2018年至2022年涉嫌虛增收入分別為4.25億元、2.63億元、1.38億元、9891.41萬元、2168.14萬元，占當(dāng)期披露營(yíng)業(yè)收入的86.08%、67.88%、41.33%、32.25%、15.24%；涉嫌虛增利潤(rùn)總額分別為1.53億元、3263.18萬元、3620.31萬元、2201.71萬元、-72.06萬元，占當(dāng)期披露利潤(rùn)總額（按絕對(duì)值計(jì)算）的546.30%、4.00%、92.14%、8.01%、0.30%。

　　當(dāng)然，我們不能對(duì)所有業(yè)績(jī)變臉公司存在偏見。倍輕松是否存在上述相關(guān)問題我們不得而知，但上市后公司財(cái)務(wù)總監(jiān)出現(xiàn)頻繁換人值得警惕。

　　2022年5月，倍輕松原財(cái)務(wù)總監(jiān)張大燕女士辭職，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)空缺；隨后徐勝利接任，但其不足一年后于2023年4月便辭職；去年12月，公司新上任的趙紅云又再次辭職，即申請(qǐng)辭去第六屆財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)及副總經(jīng)理職務(wù)。

　　財(cái)務(wù)總監(jiān)如此頻繁更換，投資者是否需要警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)？以任子行為例，任子行上市以來頻繁更換財(cái)務(wù)總監(jiān)，13年間換了9次人，最終任子行因多年財(cái)務(wù)造假而被ST。

　　銷售費(fèi)用考驗(yàn)報(bào)表真實(shí)性？飆升的人均薪酬

　　倍輕松銷售費(fèi)用異常體現(xiàn)兩方面，一是銷售費(fèi)用率顯著高于同行；而是上市前后銷售費(fèi)用差異較大。

　　倍輕松呈現(xiàn)出高毛利率高銷售費(fèi)用情況。倍輕松毛利率大部分時(shí)間超過50%，高點(diǎn)時(shí)超過60%。以便攜式按摩器為例，2023年，可比公司未來穿戴、奧佳華毛利率分別為49.72%、26.79%，而同期倍輕松毛利率高達(dá)59.27%。

　　對(duì)于這種差異，公司在公告解釋稱，公司直銷比例較大，在直銷渠道下，公司線上平臺(tái)的推廣費(fèi)和線下門店的租賃費(fèi)、銷售人員的薪酬支出較大，銷售費(fèi)用率隨之較大，而可比公司直銷比例相對(duì)較低，銷售費(fèi)用率也隨之較低。

　　若我們僅比較公司毛利率水平，我們或高估了倍輕松的真實(shí)盈利水平。我們發(fā)現(xiàn)，公司高毛利同時(shí)也伴隨著高銷售費(fèi)用率。2023年數(shù)據(jù)顯示，未來穿戴、奧佳華、倍輕松銷售費(fèi)用率分別為19.96%、21.93%、53.94%；同期未來穿戴凈利率為13.19%、奧佳華為2.27%、倍輕松為-3.94%。

　　拉長(zhǎng)時(shí)間維度，未來穿戴常年凈利率均高于10%以上；而倍輕松盈利年份凈利率最高未超過10%。

　　來源：未來穿戴歷年財(cái)報(bào)

　　來源：倍輕松歷年財(cái)報(bào)

　　與此同時(shí)，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司的銷售費(fèi)用上市前后同樣出現(xiàn)反差較大，即上市前顯著低于上市后水平。

　　上市前，公司的銷售費(fèi)用率維持在40%左右，2018年至2019年，銷售費(fèi)用率分別為36%、41%、41%；上市后，公司的銷售費(fèi)用率大幅被提升，銷售費(fèi)用率最高推升至54%，銷售費(fèi)用率相比2019年大幅上升12個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率上漲幅度超過30%。

　　如此高銷售費(fèi)用增長(zhǎng)又是否合理？

　　公司曾在招股書明確表示，公司擬使用本次募集資金在全國(guó)各地新設(shè) 248 家直營(yíng)門店，線下門店的租賃費(fèi)、銷售人員的薪酬支出將進(jìn)一步增加，銷售費(fèi)用率可能進(jìn)一步增長(zhǎng)。換言之，直營(yíng)店將可能會(huì)推動(dòng)銷售費(fèi)用增長(zhǎng)。

　　2018年至2020年，公司線上銷售實(shí)現(xiàn)的收入占比分別為 33.70%、40.26%和 52.27%；與之對(duì)應(yīng)線下收入占比分別為66.30%、59.74%、47.73%。即上市前，公司線下收入占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。上市后，公司線下收入占比也未大幅提升。2021年至2024年，公司的線下收入占比分別為43%、33%、31%、34%。

　　公司2021年線下銷售額為5億元，銷售費(fèi)用率為41%；2023年線下銷售為3.96億元，銷售費(fèi)用率為54%。即公司出現(xiàn)線下銷售額大的情況下銷售費(fèi)用率反而低，這似乎與公司曾給出的線下直營(yíng)店將推高銷售費(fèi)用結(jié)論不匹配。

　　事實(shí)上，公司上市前后，公司的直營(yíng)門店并未大幅擴(kuò)張，反而出現(xiàn)收縮狀態(tài)。2020年，公司共設(shè)有165家線下直營(yíng)門店；2021年公司直營(yíng)門店數(shù)累計(jì)達(dá)186家，其中購物中心門店數(shù)量為108家，交通樞紐門店數(shù)量為78家；2022年，公司共設(shè)有163家線下直營(yíng)門店；2023年，公司共設(shè)有143家線下直營(yíng)門店；2024年，公司直營(yíng)門店縮水至134家。

　　隨著復(fù)盤深入，公司的人均銷售員工人均薪酬水平也同樣出現(xiàn)異常。

　　上市前后，公司的銷售人員變動(dòng)也不大。2019年、2020年公司的銷售人員分別為645人、643人；2022年度、2023年度和2024年度，公司銷售人員期末在職數(shù)量分別為604人、646人和629人。

　　然而，公司的人均薪酬上市前后差異巨大。上市前，招股書2018年至2020報(bào)告期內(nèi)，公司銷售人員職工薪酬分別為5，746.80萬元、7，424.19萬元和7，277.81萬元，2019年及2020年人均薪酬分別為11.51萬元、11.32萬元；上市后，2022年至2024年，銷售人員職工薪酬分別為10，302.75萬元、12，303.73萬元、11，544.22萬元，對(duì)應(yīng)人均薪酬分別為15.54萬元、19.69萬元、18.09萬元。

　　上述數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出兩大特征，第一，上市前，銷售人員人均薪酬極其穩(wěn)定；第二，上市后，銷售人員薪資相比上市前大幅提升，且出現(xiàn)較大波動(dòng)。

　　需要指出的是，公司上市前線下銷售收入維持在4億元銷售規(guī)模水平，而公司2022年線下營(yíng)收大幅下降至不足3億元，但銷售人員薪資卻不降反增，人均薪酬由上市前的11萬元左右飆升至15萬元左右。2023年線下銷售規(guī)模與上市前相當(dāng)，但銷售人員人均薪酬較上市前增幅卻超70%。

　　至此，我們存在兩大疑惑，上市前公司業(yè)績(jī)高增，為何銷售人員人均薪酬增幅極其穩(wěn)定；上市后，公司人均薪酬為何如此大幅攀升？

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，倍輕松沖刺科創(chuàng)板上市選擇了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公司盈利也有一定要求。即公司選擇第一套標(biāo)準(zhǔn)為，預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元。

　　有規(guī)模無利潤(rùn)有無刷單沖量？實(shí)控人隱秘的資金角落

　　銷售費(fèi)用除了公司人均薪酬極其異常外，公司的線上推廣投入似乎存在商業(yè)合理性問題。

　　事實(shí)上，僅從業(yè)務(wù)規(guī)?？?，公司的線上收入屬于公司基本盤。公司銷售收入最高年份為2023年，收入規(guī)模高達(dá)12.75億元，其中線上收入占比近七成。

　　如此之高的線上收入，公司的線上推廣費(fèi)用也在大幅攀升。以2023年的銷售明細(xì)為例，公司整體6.8億元的銷售費(fèi)用，推廣費(fèi)促銷及廣告費(fèi)用合理占比達(dá)到64%，其中推廣費(fèi)占比為42%。

　　根據(jù)公告顯示，公司線上直銷對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用為3.93億元，帶動(dòng)5.91億元的營(yíng)業(yè)收入，但是整體卻出現(xiàn)虧損。這種有規(guī)模沒有利潤(rùn)商業(yè)模式是否合理？

　　這種規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式又是否合理？這背后有沒有刷單沖量之嫌？

　　對(duì)此，公司解釋稱，2023年線上直銷模式下，毛利率為63.05%，銷售費(fèi)用率為66.60%，銷售費(fèi)用率較高，毛利率未能覆蓋銷售費(fèi)用率。 2023年度推廣費(fèi)及促銷費(fèi)投入增加，其中抖音平臺(tái)產(chǎn)生推廣費(fèi)用12，811.30萬元，較上期增加10，689.03萬元，推廣費(fèi)費(fèi)用率由上期49.05%上升至本期58.28%，抖音平臺(tái)促銷費(fèi)用2，277.58萬元較上期增長(zhǎng)1，610.90萬元，促銷費(fèi)費(fèi)用率為10.36%，推廣促銷費(fèi)合計(jì)費(fèi)用率為68.64%，抖音平臺(tái)2023年平均毛利率為65.57%，抖音平臺(tái)的毛利未能覆蓋推廣費(fèi)及促銷費(fèi)的支出，公司投入推廣促銷費(fèi)后轉(zhuǎn)換率未達(dá)預(yù)期。

　　需要指出的是，公司2023年抖音推廣費(fèi)用率顯著攀升，抖音平臺(tái)推廣費(fèi)同比增長(zhǎng)5.04倍。22年推廣費(fèi)用率為49.05%，23年飆升至58.28%。

　　值得注意的是，公司疑似出現(xiàn)突增大客戶現(xiàn)象。公告顯示，2024年，公司新增第二大客戶深圳市了凡智能科技有限公司，其注冊(cè)資本金為1010萬元，24年給倍輕松貢獻(xiàn)了2282.91萬元收入，收入占比為2.1%，為公司第二大客戶。

　　據(jù)公告顯示，深圳市了凡智能科技有限公司2023年開始與倍輕松合作，采購產(chǎn)品后供給山姆會(huì)員商店零售，2024年采購量較大，進(jìn)入第二名。然而，我們根據(jù)山姆會(huì)員店APP搜索下，目前該平臺(tái)未搜索到倍輕松相關(guān)產(chǎn)品，但該平臺(tái)有奧佳華、SKG等競(jìng)品。至此，我們疑惑的是，深圳市了凡智能科技有限公司是否為公司突擊新增的大客戶？相關(guān)業(yè)務(wù)收入是否不具備可持續(xù)性？

　　此外，公司的資金疑似透過供應(yīng)商流向?qū)嵖厝?，這是否進(jìn)一步考驗(yàn)公司報(bào)表的真實(shí)性？

　　2023年-2024年期間，公司存在提前支付供應(yīng)商采購款的同時(shí)，供應(yīng)商及其關(guān)聯(lián)方將對(duì)應(yīng)金額的資金轉(zhuǎn)至公司實(shí)際控制人馬學(xué)軍的關(guān)聯(lián)方或用于馬學(xué)軍指定用途。公司將2023年及2024年提前向供應(yīng)商支付貨款金額分別為545萬元及2，510萬元均認(rèn)定為實(shí)際控制人對(duì)上市公司的資金占用。其中，2023年度本金已于2024年6月底之前結(jié)清，2024年度本金300萬已于2024年底之前結(jié)清，2024年度2，210萬本金已于2025年5月底之前結(jié)清。2023年及2024年利息已于2025年6月底前結(jié)清。

　　此外，2023年度及2024年度，實(shí)際控制人通過公司員工借款形成資金占用，期末形成了員工向公司借款及利息余額。2023年及2024年期間，員工借款發(fā)生本金總額合計(jì)分別為577.69萬元及683.29萬元。

　　上述轉(zhuǎn)出及拆借構(gòu)成實(shí)控人資金占用。

　　2024年9月11日倍輕松轉(zhuǎn)出200萬元至公司實(shí)際控制人施加重大影響的企業(yè)深圳市星佳順貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱星佳順），形成實(shí)際控制人資金占用。星佳順與重慶輕松小鎮(zhèn)科技有限公司擁有共同聯(lián)系電話及共同郵箱。

　　2024年，公司又通過長(zhǎng)投給重慶輕松小鎮(zhèn)科技有限公司母公司注資。

　　2024年報(bào)顯示，公司本期新增長(zhǎng)期股權(quán)投資1，070萬元，用于投資三家聯(lián)營(yíng)公司浙江輕松優(yōu)選科技有限責(zé)任公司、蘄春倍艾智能科技有限公司和深圳市輕松元宇科技有限公司，報(bào)告期確認(rèn)投資損益-289.98萬元，期末余額780.01萬元。

　　深圳市輕松元宇科技有限公司作為公司的聯(lián)營(yíng)企業(yè)，通過其全資子公司重慶輕松小鎮(zhèn)科技有限公司開展經(jīng)營(yíng)，目前經(jīng)營(yíng)狀況正常。重慶輕松小鎮(zhèn)科技有限公司目前主要研發(fā)睡眠智能硬件，現(xiàn)處于前期項(xiàng)目研發(fā)與測(cè)試階段。截至2024年底，重慶輕松小鎮(zhèn)科技有限公司共有員工8名，其中研發(fā)人員4名。根據(jù)深圳市輕松元宇科技有限公司2024年合并財(cái)務(wù)報(bào)表，其2024年?duì)I業(yè)收入28.41萬元，產(chǎn)生費(fèi)用合計(jì)351.60萬元。

　　上述是否構(gòu)成資金占用？對(duì)此，公司解釋稱，2024年，公司實(shí)際控制人馬學(xué)軍及其關(guān)聯(lián)方，存在向深圳市輕松元宇科技有限公司及其全資子輕松小鎮(zhèn)借用資金的情形。截至2024年12月31日，公司實(shí)際控制人從上述兩家公司借用資金余額為494.34萬元。截至2025年5月31日，公司實(shí)際控制人從上述兩家公司借用資金余額為356.06萬元。深圳市輕松元宇科技有限公司及其全資子公司重慶輕松小鎮(zhèn)科技有限公司系公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)，不受公司實(shí)際控制，公司不參與上述兩家聯(lián)營(yíng)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理。公司實(shí)際控制人馬學(xué)軍從上述兩家聯(lián)營(yíng)企業(yè)借用資金事項(xiàng)屬于當(dāng)事人之間的借貸關(guān)系，不構(gòu)成實(shí)際控制人對(duì)公司的資金占用。

責(zé)任編輯：公司觀察