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國(guó)金證券發(fā)布研報(bào)稱，美國(guó)原油公司的CAPEX(資本支出)與原油價(jià)格高度關(guān)聯(lián)，且近年來(lái)呈現(xiàn)出一定的變化趨勢(shì)。隨著油價(jià)的波動(dòng)，美國(guó)原油公司總CAPEX有所下降，但美國(guó)本土的CAPEX水平及占比提升顯著。同時(shí)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，但CAPEX對(duì)產(chǎn)量的直接影響有限。建議關(guān)注現(xiàn)金流健康、資產(chǎn)負(fù)債率較低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低、原油生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)的原油公司。

國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：

1、美國(guó)原油公司CAPEX跟隨油價(jià)波動(dòng)，近年總CAPEX有所下降但美國(guó)本土CAPEX水平及占比提升明顯

美國(guó)原油公司的CAPEX與原油價(jià)格高度關(guān)聯(lián)，但也與公司所處的發(fā)展階段有關(guān)，處于快速擴(kuò)張期的原油公司受油價(jià)限制較小。從CAPEX的歷史水平來(lái)看，美國(guó)原油公司在全球范圍內(nèi)的CAPEX相比于以往同油價(jià)的年份有明顯的下降，但是美國(guó)本土的CAPEX處于歷史較高水平，且本土CAPEX占比在頁(yè)巖油革命以來(lái)迅速提升近三倍。

2、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增速較高，公司CAPEX水平對(duì)產(chǎn)量影響較小并不直接

美國(guó)頁(yè)巖油氣產(chǎn)量一直處于增長(zhǎng)趨勢(shì)并且保持了較快的增速，樣本公司2017-2024年產(chǎn)量CAGR達(dá)到9.5%。近年來(lái)樣本公司產(chǎn)量油氣比的差異正在逐步縮小，并且大多數(shù)公司的油氣比均接近3:1的水平，或許可以反映出美國(guó)主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的油氣生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大致水平。從CAPEX和產(chǎn)量及產(chǎn)量增速的數(shù)據(jù)來(lái)看，原油公司CAPEX水平與自身的油氣產(chǎn)量關(guān)聯(lián)性并不強(qiáng)，CAPEX對(duì)產(chǎn)量的影響較小，CAPEX下降并不會(huì)一定帶來(lái)產(chǎn)量的下滑。

3、公司CAPEX水平對(duì)油氣儲(chǔ)量直接增加量的影響更為明顯，但美國(guó)原油公司儲(chǔ)量的理論壽命下降明顯

影響公司油氣資源儲(chǔ)量增量主要是修正(Revisions)、采收率提高(Improved recovery)、購(gòu)買(Purchase)和勘探開(kāi)發(fā)(Extensions and discoveries)，由于修正是受油價(jià)影響，采收率提高是受技術(shù)和油田地質(zhì)條件影響，因此購(gòu)買和勘探開(kāi)發(fā)這兩項(xiàng)是儲(chǔ)量的直接增加量。樣本公司CAPEX對(duì)儲(chǔ)量直接增加量(購(gòu)買+勘探開(kāi)發(fā))的影響較為明顯，在CAPEX較低的年份公司的儲(chǔ)量增量相應(yīng)的也會(huì)有所下滑。盡管近年美國(guó)原油公司的CAPEX水平有所提高，但是由于產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)，原油公司儲(chǔ)量的理論壽命下降明顯，當(dāng)前的CAPEX難以長(zhǎng)期支撐頁(yè)巖油的高產(chǎn)量。

4、美國(guó)頁(yè)巖油公司平均生產(chǎn)成本穩(wěn)定在約30美元/桶，平均邊際成本隨油價(jià)變化較大

由樣本公司的桶油凈利潤(rùn)和邊際成本數(shù)據(jù)來(lái)看，平均邊際成本會(huì)隨油價(jià)變化而有所變化，根據(jù)數(shù)據(jù)推算美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡的邊際成本區(qū)間大致在55-65美元/桶間，由于油氣生產(chǎn)的彈性使得區(qū)間范圍較大。

5、美國(guó)頁(yè)巖油長(zhǎng)期產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)到頂峰以應(yīng)對(duì)儲(chǔ)量壽命壓力，但是短期大規(guī)模減產(chǎn)趨勢(shì)并不明朗，油價(jià)仍將承壓

一般來(lái)說(shuō)降低產(chǎn)量、提高CAPEX以增加儲(chǔ)量和開(kāi)采較高成本的證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量這三條措施都可以緩解儲(chǔ)量壽命的下降，但是從美國(guó)原油公司的層面來(lái)看，大幅提高CAPEX對(duì)公司來(lái)說(shuō)較為困難，且低油價(jià)區(qū)間公司對(duì)于高開(kāi)采成本的油氣傾向更小，因此中長(zhǎng)期來(lái)看頁(yè)巖油的產(chǎn)量會(huì)達(dá)到頂峰來(lái)應(yīng)對(duì)儲(chǔ)量壽命的壓力。但是短期來(lái)看美國(guó)頁(yè)巖油公司大規(guī)模減產(chǎn)的趨勢(shì)并不明朗，一方面由于當(dāng)前儲(chǔ)量仍可以支撐開(kāi)采數(shù)年，另一方面由于美國(guó)頁(yè)巖油公司的協(xié)同性與OPEC相比較差，減產(chǎn)對(duì)于公司來(lái)說(shuō)意味著市場(chǎng)份額的縮水，在油價(jià)沒(méi)有低到影響到原油公司的現(xiàn)金流的情況下，公司主動(dòng)放棄份額的動(dòng)力不足。因此美國(guó)頁(yè)巖油的供給邊際減少的變化趨勢(shì)并不明確，油價(jià)中短期或?qū)⒁琅f承壓下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，原油價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新能源替代傳統(tǒng)油氣能源風(fēng)險(xiǎn)，新技術(shù)帶來(lái)原油成本大幅下降，地區(qū)政策帶來(lái)供給端大幅變化風(fēng)險(xiǎn)等。