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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：納思達頻繁外延式并購似乎空有規(guī)模欠缺增長質量，十年近2000億收入卻倒虧10億。如今并購后遺癥似乎開始顯現，百億收購的利盟國際十年后擬以不足1.5億美元“打一折”出售。高買低賣背后又有何隱情？為何標的業(yè)績持續(xù)多年頹勢但減值卻集中2023年開始大幅計提，過往財報商譽減值計提合理性及財報真實性如何？此外，公司將曾資不抵債標的體外孵化，在關聯(lián)加持下業(yè)績飆升后又再次高溢價注入上市公司體內，這背后有沒有資本套利局？

　　近日，納思達實施完畢公告。截至公告披露日，公司通過回購專用證券賬戶以集中競價交易方式回購股份9，222，600股，占公司總股本的0.65%，最高成交價為29.99元/股，最低成交價為18.00元/股，成交總金額為200，844，707.53元（不含交易費用）。

　　據公告，2023 年12月6日，基于對公司未來發(fā)展前景的信心和對公司價值的高度認可，為有效增強投資者信心，同時為進一步建立健全公司長效激勵機制，經公司董事長汪東穎先生提議，公司審議通過了《關于回購公司股份方案的議案》。

　　然而，市場似乎對公司維護相關措施并不買單。納思達近期股價整體呈現出承壓趨勢。截止6月10日，公司股價為22.21元/股，較巔峰股價縮水超六成。

　　外延式并購空有規(guī)模？十年近2000億收入卻倒虧10億

　　公開資料顯示，納思達前身為艾派克微電子有限公司，2014年借殼萬利達上市，珠海賽納打印科技股份有限公司（簡稱“賽納科技”）成為上市公司控股股東，公司實控人也由龐江華變更為汪東穎、李東飛、曾陽云。目前，公司的控股股東為賽納科技，實際控制人為汪東穎、曾陽云、李東飛（已故，相關所持有的上市公司股權繼承事項仍在辦理過程中），其合計持股超30%。

　　賽納科技控股上市公司后，公司開啟了一系列資本運作。據公開資料不完全統(tǒng)計，2015年至2021年，納思達涉及并購交易規(guī)模超250億元，其中交易金額較大分別為：2015年收購美國 SCC 并將母公司耗材業(yè)務注入上市公司，涉及資金規(guī)模22.5億元；2016 年收購美國利盟國際，涉及交易規(guī)模27億美金，折合人民幣超170億元；2021 年將母公司打印機業(yè)務奔圖電子注入上市公司，涉及交易規(guī)模66億元。

　　據公司資料介紹，納思達目前是全球激光打印機行業(yè)和全球通用耗材行業(yè)的領先企業(yè)，完成了自零部件到打印機設備及打印管理服務的全產業(yè)鏈布局，為全球150多個國家及地區(qū)提供一站式打印耗材、打印配件（含打印耗材芯片）、打印機設備采購服務。 公司打印機業(yè)務整體出貨量在全球激光打印機市場份額中排名第四位，其中，奔圖激光打印機業(yè)務全球出貨量增速引領行業(yè)，利盟激光打印機在全球中高端激光打印機細分市場的占有率行業(yè)領先。公司旗下通用打印耗材業(yè)務、通用打印耗材芯片業(yè)務、打印機主控芯片業(yè)務均處于全球細分行業(yè)翹楚。

　　值得注意的是，公司營收規(guī)模暴漲，但盈利能力可謂十分遜色。自并購后，公司營收規(guī)模呈現出暴漲，自2016年后公司營收規(guī)模大部分時間超過200億元，累計近2000億元營收。然而，公司似乎空有規(guī)模不見利潤，累計十年卻最終虧10億元。

　　我們進一步具體到收購單體公司看，交易規(guī)模最大的利盟國際，收入貢獻較大，但利潤貢獻有限。

　　數據顯示，2017年至2024年，利盟國際年均貢獻收入150億元左右。然而，該標的的盈利卻十分差，2017年至2024年，該標的營業(yè)利潤率最高卻不足3%，其中2017年、2020年及2023年更是出現較大虧損，具體如下圖：

　　公司耗資66億收購的奔圖電子，其附有業(yè)績承諾，即標的公司 2021年度、2022年度、2023年度歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為不低于4.03億元、5.14億元及6.86億元。值得注意的是，該標的在業(yè)績承諾第三年并未達到預期值。2023年實際業(yè)績?yōu)?.54億元，業(yè)績完成率僅為80.73%。

　　納思達高買低賣的資產虛不虛？

　　頗為意外的是，納思達在今年卻計劃將耗巨資收購的利盟國際出售剝離。

　　5月19日晚，公司發(fā)布重組報告書草案，公司擬以現金交易的方式向 Xerox Corporation（施樂公司）出售其控股子公司利盟100%股權，本次交易的預估對價為0.75億美元~1.5億美元。交易完成后，上市公司不再直接或間接持有利盟的股權。

　　據公開資料，自2016年收購至今，公司對利盟國際的歷史凈投資金額為13.85億美元（約合人民幣100億元），此次交易對價相當于“打一折”。

　　至此，我們疑惑的是，為何公司如此“打折”出售？公司出售交易背后又是基于何種動機？

　　首先，該標的相關商譽減值計提是否合理，有沒有雷區(qū)？

　　納思達不僅盈利波動，其營收自2019年后也開始大幅下降，且此后幾年的營收水平持續(xù)低于2019年。

　　從上圖可以看出，2020年、2021年及2022年標的營收規(guī)模相比2019年出現顯著下降。截至 2024 年末，公司的商譽賬面余額為 135億元，其中主要為公司收購 Lexmark International Inc．（利盟國際）事項形成的商譽就高達128億元，占公司商譽總額的 95.40%。頗為不解的是，在其營收顯著縮水的三年，公司均未對利盟形成的相關商譽進行減值計提。

　　納思達對公司相關商譽計提減值是否合理？根據證監(jiān)會發(fā)布的《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，給出了如下七大可能減值跡象提示，即（1）現金流或經營利潤持續(xù)惡化或明顯低于形成商譽時的預期，特別是被收購方未實現承諾的業(yè)績；（2）所處行業(yè)產能過剩，相關產業(yè)政策、產品與服務的市場狀況或市場競爭程度發(fā)生明顯不利變化；（3）相關業(yè)務技術壁壘較低或技術快速進步，產品與服務易被模仿或已升級換代，盈利現狀難以維持；（4）核心團隊發(fā)生明顯不利變化，且短期內難以恢復；（5）與特定行政許可、特許經營資格、特定合同項目等資質存在密切關聯(lián)的商譽，相關資質的市場慣例已發(fā)生變化，如放開經營資質的行政許可、特許經營或特定合同到期無法接續(xù)等；（6）客觀環(huán)境的變化導致市場投資報酬率在當期已經明顯提高，且沒有證據表明短期內會下降；（7）經營所處國家或地區(qū)的風險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經濟惡化等。

　　事實上，公司遭遇宏觀環(huán)境突變情況。以2020年為例，2020 年新冠疫情迅速沖擊全球各行各業(yè)，利盟國際中高端打印業(yè)務主要的客戶集中在發(fā)達經濟體的金融、政府、教育、制造業(yè)等行業(yè)，受社會商業(yè)活動幾近停滯的負面影響，2020 年利盟國際打印機整體出貨量為 113.3萬臺，同比下降約 26%。

　　與此同時，我們進一步發(fā)現，公司商譽減值測試相關參數預測值部分年份出現高估情形。其中，2020年公司預測營收增長率為-0.2%，而實際為大幅下降23%；2021年公司預測營收大幅增長13.19%，而實際增長率僅為2%。

　　需要指出的是，納思達直至2023年，才開始對利盟國際商譽進行減值計提，其中僅23年對利盟國際計提商譽減值損失金額高達78.84億元；2024年進一步計提5.6億元。一季報末，公司商譽為44.79億元。對于公司23年為何大幅計提商譽減值，公司公告中表示，2023 年 6 月后，公司外部環(huán)境發(fā)生重大不利變化，利盟國際業(yè)務拓展及供應鏈受到負面影響，出于審慎考慮，公司對收購利盟國際形成的商譽計提了減值準備。

　　至此，我們疑惑的是，為何公司2023年一次大幅計提78.84億元，而2020年至2023年卻未計提相關損失。這是否合理？若商譽減值未充分計提又可能產生何種影響？

　　我們以世紀華通為例，2018年少計提商譽減值準備6，236.30萬元；2019-2022年商譽原值披露錯誤，高估12，206.95萬元；2020-2022年商譽減值測試執(zhí)行不規(guī)范等一系列違規(guī)行為，最終世紀華通因少計提商譽減值、虛構《千年3》等游戲著作權交易導致其2018-2022年財報存在重大虛假記載。

　　其次，標的資產質量剔除商譽是否屬于負資產？

　　納思達收購的利盟自身商譽也較大。據利盟的相關數據顯示，2015年利盟的商譽85.73億，同期公司的凈資產僅為71億，換言之，公司若剔除商譽，凈資產則為負資產。據公司披露的數據年份看，利盟的商譽長期大于凈資產。隨著利盟自身業(yè)績波動下，其是否也面臨商譽是否需要減值計提？值得注意的是，利盟21年自身商譽也未計提相關減值損失。

　　此外，根據《重大資產出售報告書》顯示，利盟2023年及2024年流動資產已經不能完全覆蓋流動負債，且缺口呈現出擴大趨勢。

　　對于此次剝離利盟的理由，公司稱， 受外部環(huán)境不利影響，納思達2023年以來資產負債率快速回升。截至2024年末，上市公司合并口徑資產負債率超過70%，標的公司資產負債率超過90%，財務風險較大，相應的財務費用和還款計劃給公司運營帶來較大的資金壓力。根據會計師出具的備考審閱報告，本次交易完成后，截至2024年末，公司的資產負債率可低于50%。

　　本次出售完成后，預計納思達的營業(yè)收入規(guī)模降幅較大，歸母凈利潤和基本每股收益也均有下降，但扣非后歸母凈利潤和扣非后基本每股收益有所上升。納思達通過出售美國利盟，將有效降低負債水平和資產負債率，改善財務狀況，也將有利于降低公司經營風險，增強持續(xù)盈利能力。

　　高溢價并購背后的資本套利局？關聯(lián)有沒有抬轎

　　2021年，納思達曾發(fā)布公告稱，公司擬向汪東穎等發(fā)行股份及支付現金收購其持有的奔圖電子100%股權。此次交易完成后，奔圖電子將成為上市公司全資子公司。

　　此次重組標的資產奔圖電子100%股權作價為66億元。其中股份支付對價為50.16億元，現金支付對價為15.84億元。同時，擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過50億元。

　　此次交易有兩大要點值得關注，其一，屬于高溢價收購；其二，交易對象涉及納思達實控人。

　　實際上在本次交易的交易對方中，汪東穎、李東飛、曾陽云為納思達的實際控制人，呂如松為上市公司控股股東珠海賽納打印科技股份有限公司的董事且為珠海奔圖和業(yè)投資中心（有限合伙）的執(zhí)行事務合伙人，嚴偉為上市公司董事兼總經理，汪棟杰為上市公司董事兼高級副總裁且為珠海奔圖恒業(yè)投資中心（有限合伙）的有限合伙人，以及其他交易對手大都為納思達的高管或控股股東高管。因此，本次交易構成關聯(lián)交易。

　　根據《報告書》，本次交易選取了兩種評估方法，其中資產基礎法評估值33.86億元，評估增值23.38億元，增值率223.17%，收益法評估值66億元，評估增值 55.72 億元，增值率 540.60%。

　　據悉，該標的奔圖電子成立于2014年12月，前身為納思達控股股東賽納科技的打印機事業(yè)部，后獨立出來。納思達收購利盟國際后，為解決上市公司與實際控制人控股的奔圖電子之間存在的同業(yè)競爭問題，與奔圖電子股東于2017年12月簽署《托管協(xié)議》，受托對奔圖電子進行統(tǒng)一管理。上市公司實際控制人同時承諾，在該次委托管理的基礎上，公司實際控制人將在完成委托管理后三年內，進一步根據奔圖電子打印機業(yè)務的經營情況推進消除實際控制人與公司之間的同業(yè)競爭的計劃。

　　根據報告書，發(fā)現該標的托管前后，業(yè)績反差較大。據悉，截至2018年末，奔圖電子還屬于資不抵債標的，2018年還處于虧損狀態(tài)，凈利潤為-739.77萬元。而后，2019年至2021年1-6月，奔圖電子增長迅猛，營業(yè)收入分別為14.96億元、22.52億元、18.63億元，凈利潤分別為2.01億元、2.83億元、3.51億元。2021年實現營業(yè)收入38.70億元、凈利潤6.79億元。

　　標的業(yè)績靚麗背后出現利盟國際關聯(lián)加持。數據顯示，2019 年和 2020 年，奔圖電子對公司實際控制人控制的企業(yè)的銷售額占比分別為 13.55%和 5.8%，向實際控制人控制的企業(yè)的采購金額占比分別為44.95%和 34.16%。其中上述關聯(lián)交易主要為利盟國際。

　　除此之外，該標的在并入上市公司前夕被大幅抬升估值。2019年8月和2020年4月，奔圖電子兩次增資擴股引入外部投資者，其中2019年 8月增資時整體估值為12.35億元， 2020年4月增資時整體估值為50.99 億元，均與本次估值存在較大差異。

　　值得一提的是，奔圖電子與利盟國際盈利水平可以差異顯著，21年至24年，其凈利率分別為20%、18%、17%、15%；而利盟國際最高沒超過3%。

責任編輯：公司觀察