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　　6月25日，網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)曹操出行順利登陸港交所主板，一躍成為港股最大的科技出行企業(yè)。

　　配發(fā)公告顯示，公司計(jì)劃在全球范圍內(nèi)發(fā)售4417.86萬(wàn)股股份，其中香港發(fā)售441.79萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售3976.07萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)為41.94港元，預(yù)計(jì)募資18.53億港元。最終經(jīng)重新分配后調(diào)整，曹操出行在香港最終發(fā)售1325.36萬(wàn)股，國(guó)際最終發(fā)售3092.50萬(wàn)股。前者獲2.5萬(wàn)份有效申請(qǐng)，超額認(rèn)購(gòu)21.14倍。后者獲2.78倍超額認(rèn)購(gòu)，由120名承配人參與。

　　然而，暗盤(pán)交易卻透露出資本市場(chǎng)對(duì)其信心匱乏的真實(shí)狀態(tài)。據(jù)了解，公司于暗盤(pán)時(shí)段股價(jià)跌幅一度超過(guò)30%，最終收跌逾13%至36.3港元/股。上市首日，曹操出行開(kāi)盤(pán)便破發(fā)，盤(pán)中甚至下探至32.85港元/股。截至收盤(pán)，公司每股報(bào)價(jià)36.00港元，較開(kāi)盤(pán)價(jià)小幅回升6.5%，但仍未恢復(fù)至發(fā)行價(jià)水平；最新市值約為195.90億港元，與發(fā)行市值相比約降14.2%。

　　首秀即崩盤(pán)，曹操出行的基石投資者均已浮虧。從參投規(guī)模來(lái)看，韓國(guó)未來(lái)資產(chǎn)證券和香港對(duì)沖基金無(wú)極資本分別出資2.75億港元、2.51億港元，上市后各持股1.2%、1.1%。若結(jié)合首日收盤(pán)市值推算，兩家機(jī)構(gòu)浮虧比例皆超14%。國(guó)軒高科以1.64億港元入股，賬面投資回報(bào)僅約為0.84倍，一天之內(nèi)虧掉2668.70萬(wàn)港元。而處于同產(chǎn)業(yè)鏈的速騰聚創(chuàng)、億緯鋰能（維權(quán)）和梅賽德斯奔馳，聯(lián)手投資2.62億港元為曹操出行“抬轎”，上市首日收益分別比投資成本低0.2%、21.6%、20.2%。

　　據(jù)全球發(fā)售公告顯示，曹操出行由吉利集團(tuán)孵化，上市前共完成三輪股權(quán)融資，總金額累計(jì)超28億元。于2017年末完成的A輪及A1輪，每股對(duì)價(jià)約為30.75-30.76元，以此推算三川資本、天堂硅谷、隆啟投資和浙商創(chuàng)投的參投對(duì)價(jià)分別為1億美元、人民幣2億元、1億元及5000萬(wàn)元，彼時(shí)公司投后估值已高達(dá)103億元。

　　2021年8月，曹操出行再獲合計(jì)18億元的B輪融資，引入東吳證券、農(nóng)銀國(guó)際及具備國(guó)資背景的蘇州相城基金，三家機(jī)構(gòu)各向其注資1億元、3億元和14億元。值得關(guān)注的是，蘇州相城基金由此成為公司最大的外部機(jī)構(gòu)投資方，上市前后持股比例分別為7.4%、6.8%。本輪交易完成后，曹操出行的估值達(dá)到170億元。

　　基于上市首日市值和上市后持股比例計(jì)算，以上七家機(jī)構(gòu)中浮虧金額最高的是蘇州相城基金，賬面單日蒸發(fā)超2億港元。農(nóng)銀國(guó)際和東吳證券浮虧比例也都超過(guò)2%，投資回報(bào)倍數(shù)約為0.89。A輪系列投資方雖然暫時(shí)浮盈，但如果考慮時(shí)間成本，陪跑近八年內(nèi)部投資收益率IRR僅約2.1%，三川資本的IRR更是低至1.2%。

　　股價(jià)破發(fā)的背后，是曹操出行多重結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的集中爆發(fā)。

　　其一，財(cái)務(wù)基本面不斷惡化。2021-2024年，公司經(jīng)營(yíng)虧損累計(jì)70.43億元，平均每個(gè)月至少要燒掉1.47億元，2024年單筆訂單約凈虧損1.34元。截至2024年12月31日，曹操出行流動(dòng)負(fù)債達(dá)96.82億元，近八成為有息負(fù)債，現(xiàn)金儲(chǔ)備卻僅為1.59億元，流動(dòng)性缺口畸高。盡管此次IPO募集的18.53億港元中，將有超三分之一用于償債，但顯然也是杯水車(chē)薪。

　　其二，業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性存疑。一方面，曹操出行自建定制車(chē)隊(duì)，重資產(chǎn)模式導(dǎo)致車(chē)輛折舊、保險(xiǎn)維修、人力管理等剛性運(yùn)營(yíng)成本難有壓縮空間，支付給司機(jī)的收入及補(bǔ)貼直接“吞噬”了超70%總營(yíng)收。另一方面，高度依賴(lài)高德、百度等聚合平臺(tái)，曹操出行的傭金支出從2021年的1.37億元飆升至2024年的10.46億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超66%，遠(yuǎn)高于業(yè)績(jī)規(guī)模增速。兩相擠壓之下，公司毛利率一直偏低，沉淀自有流量困難重重。

　　此外，在“一超多弱”的行業(yè)格局下，港股對(duì)出行平臺(tái)估值整體持悲觀態(tài)度。2024年6月上市的嘀嗒出行首日暴跌22.5%，目前市值已不足15億港元；同年7月掛牌敲鐘的如祺出行上市第一天也遭遇破發(fā)，股價(jià)低迷已相對(duì)下滑73%。由此可見(jiàn)，投資者對(duì)網(wǎng)約車(chē)“燒錢(qián)換規(guī)模”模式已失去耐心。

責(zé)任編輯：公司觀察