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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年6月18日，兆芯集成的科創(chuàng)板IPO申請被上交所受理。據(jù)招股說明書披露，此次IPO擬募資41.69億元，募集資金將用于建設(shè)新一代服務(wù)器處理器、桌面處理器、先進(jìn)工藝處理器和研發(fā)中心項(xiàng)目。

　　兆芯集成產(chǎn)品主要包括“開先”及“開勝”兩大系列，近年KX-6000G、KX-7000等新產(chǎn)品的啟動(dòng)為公司帶來新的增長機(jī)會(huì)，同時(shí)也帶來一定程度的財(cái)務(wù)壓力。

　　一方面，新產(chǎn)品仍處于放量階段，規(guī)模效應(yīng)尚未充分顯現(xiàn)，使得近年公司毛利率有所降低。另一方面，前期研發(fā)投入還未充分轉(zhuǎn)化為業(yè)績，研發(fā)費(fèi)用未被攤薄，研發(fā)費(fèi)用率較高。以上因素影響了公司盈利水平，三年內(nèi)公司合計(jì)虧損超20億元。

　　此外，公司存在大客戶依賴，對第一大客戶兼主要經(jīng)銷商的銷售比例超50%。兆芯集成的研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬的占比也相對偏低。以上問題是否存在潛在風(fēng)險(xiǎn)？希望后續(xù)監(jiān)管層問詢可以充分釋疑。

　　第一大客戶貢獻(xiàn)五成營收 產(chǎn)品毛利率低于同業(yè)

　　兆芯集成成立于2013年，主營業(yè)務(wù)為高端通用處理器及配套芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷售，其主要產(chǎn)品包括“開先”系列PC/嵌入式處理器、“開勝”系列服務(wù)器處理器、配套芯片，2024年三大產(chǎn)品的營收貢獻(xiàn)比例分別為86.96%、8.55%、4.46%。

　　其中，“開先”及“開勝”系列均表現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長性，2023年及2024年，“開先”系列PC/嵌入式處理器營收增速分別為74.64%、51.78%，“開勝”系列服務(wù)器處理器在低基數(shù)下增速更快，兩年分別增長289.01%、547.63%。

　　然而，業(yè)績快速增長的背后也存在顯著的大客戶依賴的問題。

　　2022年到2024年，兆芯集成前五大客戶的銷售額占比分別為88.60%、96.63%、96.04%。其中，對第一大客戶、主要經(jīng)銷商中電國際的銷售額占比分別為37.59%、63.31%、53.47%。

　　公司表示，客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)集中度較高的特點(diǎn)，主要原因系下游整機(jī)制造和銷售市場集中度較高，且公司部分整機(jī)客戶出于方便外匯結(jié)算及進(jìn)出口手續(xù)辦理、多種整機(jī)原材料集中采購等考慮，逐步轉(zhuǎn)為通過經(jīng)銷商采購。

　　同時(shí)公司也坦承，若公司主要客戶大幅降低對公司產(chǎn)品的采購量，或者公司未能繼續(xù)維持與主要客戶的合作關(guān)系，且公司未能及時(shí)拓展更多優(yōu)質(zhì)客戶，則會(huì)對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

　　此外，2022年到2024年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”）兆芯集成的毛利率水平顯著低于同業(yè)。

　　報(bào)告期內(nèi)，兆芯集成毛利率水平分別為38.79%、32.95%、15.40%，呈現(xiàn)急劇下降趨勢。對比之下，同期可比公司毛利率平均值分別為55.09%、54.96%、50.49%，亦承受壓力，但下降趨勢較為溫和，最新一期較兆芯集成高出35個(gè)百分點(diǎn)。

　　兆芯集成的毛利率表現(xiàn)主要緣于“開先”系列產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)切換。一方面，綜合考慮KX-6000系列推出時(shí)間以及市場需求變化，公司為推動(dòng)產(chǎn)品銷售，對KX-6000系列部分產(chǎn)品給予了一定的價(jià)格優(yōu)惠，同時(shí)原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升，因此毛利率有所下降；另一方面，公司于2022年末推出KX-6000G、2023年末推出KX-7000，在其推出早期規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，且良率仍處于爬升階段，導(dǎo)致單位成本較高，毛利率較低。

　　受此影響，公司“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器毛利率分別為40.11%、34.16%和14.06%，帶動(dòng)綜合毛利率快速下滑。

　　兆芯集成表示，隨著公司KX-7000等產(chǎn)品良率得到改善，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，且銷售規(guī)模擴(kuò)大后攤銷費(fèi)用等固定成本將逐步下降，毛利率將逐步提升，建議關(guān)注后續(xù)盈利能力改善情況。

　　研發(fā)投入拖累盈利表現(xiàn) 研發(fā)費(fèi)用結(jié)構(gòu)異于同業(yè)

　　報(bào)告期內(nèi)，兆芯集成研發(fā)投入分別為9.84億元、9.88億元、8.13億元，占營收的比例分別為289.50%、178.00%、91.44%。公司研發(fā)費(fèi)用率較高，主要是公司研發(fā)的CPU產(chǎn)品研發(fā)投入較高，公司雖然已經(jīng)形成了一定的市場規(guī)模，但仍處于快速發(fā)展階段，收入規(guī)模相對較小。隨著未來公司產(chǎn)品進(jìn)一步放量，研發(fā)費(fèi)用或?qū)⑦M(jìn)一步攤薄，費(fèi)用率或?qū)⒂兴鶅?yōu)化。

　　由于當(dāng)前研發(fā)費(fèi)用率較高，疊加前文所述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的毛利率下滑，報(bào)告期內(nèi)兆芯集成持續(xù)虧損，三年歸母凈利潤分別為-7.27億元、-6.76億元、-9.51億元，合計(jì)虧損23.54億元。

　　此外，兆芯集成的研發(fā)費(fèi)用結(jié)構(gòu)與同業(yè)存在差異。

　　以可比公司海光信息為例，其研發(fā)費(fèi)用中人工費(fèi)用占比最高，2019年到2021年所占比例分別為52.42%、42.17%、51.16%，此外，公司對骨干員工實(shí)施了多次股權(quán)激勵(lì)，產(chǎn)生對應(yīng)的股份支付占研發(fā)費(fèi)用的2.10%、15.23%、19.44%，即對研發(fā)人員的總支付占到研發(fā)費(fèi)用的54.52%、57.40%、70.60%。

　　同時(shí)，在另一家可比公司龍芯中科的研發(fā)費(fèi)用中，2019年到2021年，職工薪酬的比例也分別達(dá)到66.14%、51.52%、58.02%。

　　對比之下，兆芯集成研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬的占比較低，報(bào)告期內(nèi)分別為29.80%、33.85%、39.49%。

　　CPU芯片行業(yè)作為典型的技術(shù)密集型行業(yè)，對高端專業(yè)人才有著較高要求，雖2023年和2024年公司加強(qiáng)部分研發(fā)崗位，職工薪酬占比有所上升，但與同業(yè)可比公司相比仍有較大差距。該差距的存在是否合理？是否會(huì)影響公司長期競爭力？建議關(guān)注后續(xù)監(jiān)管層問詢。

責(zé)任編輯：公司觀察