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文/瑞財經(jīng)  程孟瑤

私有化退市6年后，曾經(jīng)的“玻纖第一股”中國恒石（01197.HK），以浙江振石新材料股份有限公司（簡稱：振石股份）的名稱，高調(diào)回歸A股市場。

在營業(yè)收入連續(xù)兩年下滑的背景下，振石股份選擇向滬主板發(fā)起沖擊，目前進入已問詢階段。本次IPO，振石股份擬募資39.81億元，進一步擴大自身在在玻璃纖維制品和復(fù)合材料行業(yè)的優(yōu)勢。

但市場似乎對此疑慮重重。首當(dāng)其沖的便是振石股份與中國巨石（600176.SH）、振石集團之間長達20多年的關(guān)系和剪不斷的關(guān)聯(lián)交易。此前成功登陸港交所，中國巨石就扮演了幕后功臣的角色，10年過去，雙方的關(guān)聯(lián)交易依舊密切。2024年，振石股份與中國巨石的關(guān)聯(lián)交易占到其采購成本的六成，獨立性問題自然備受關(guān)注。

此外，振石股份的收入規(guī)模雖然較大，但應(yīng)收賬款也隨之走高，2024年有將近半數(shù)收入“打白條”，在手現(xiàn)金難以覆蓋短債。

為緩解短期債務(wù)壓力，振石股份調(diào)節(jié)了長短債結(jié)構(gòu)，大幅收縮短債缺口，但2024年長期借款同比增加13.18億元，增幅達118.19%。

IPO前，振石股份進行了大規(guī)模的分紅，2022年及2023年分紅金額合計約11.40億元，其中約11億元進入了實控人父子口袋。

01

從連續(xù)虧損到“玻纖第一股”

振石股份的歷史可以追溯至2000年9月成立的恒石有限（曾用名：恒石纖維），由自然人唐興華出資310萬美元成立。

履歷顯示，1996年-2003年，唐興華曾在United Suntech Craft Inc擔(dān)任行政總裁；北新建材（000786.SZ）2004年財報顯示，United Suntech Craft Inc為其持股60%的孫公司，主要負(fù)責(zé)美國市場。

2000年-2003年，恒石有限錄得虧損，2004年唐興華請來張毓強幫助改善業(yè)務(wù)，并將60%的股份轉(zhuǎn)讓給了張毓強實際控制的浙江桐鄉(xiāng)振石股份有限公司（現(xiàn)：振石控股集團有限公司，簡稱：振石集團），共謀發(fā)展。

履歷上看，唐興華和張毓強并無直接交集。不過瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，張毓強創(chuàng)立的中國巨石（600176.SH），和唐興華就職的北新建材，實控人均為中國建材（03323.HK）。這層關(guān)聯(lián)之下，中國巨石在振石股份的發(fā)展中，一直扮演著非常重要的角色。

自2000年成立以來，恒石有限多次向中國巨石及振石集團采購玻璃纖維。到了2013年和2014年，恒石有限更是直接與振石集團訂立年度采購協(xié)議采購玻璃纖維，而振石集團則以背對背基準(zhǔn)從中國巨石取得玻璃纖維，這種采購模式從2013年2月持續(xù)到2015年3月，也就是恒石有限謀劃赴港IPO前夕。

背靠中國建材和振石集團，恒石有限迅速壯大。根據(jù)DNV GL報告，以2014年的銷售量以噸為單位計，恒石有限的風(fēng)機葉片用玻璃纖維織物的出口量，于所有中國公司中高居首位；是全球風(fēng)機葉片用玻璃纖維織物三大制造商及供應(yīng)商之一，且是其中唯一一家中國公司。

與中國巨石的深度捆綁，恒石有限不僅扭轉(zhuǎn)了虧損局面，在張毓強的運作下，還通過成立一系列境外投資公司完成重組，以“玻纖第一股”的頭銜成功闖入資本市場。

2015年12月21月，恒石有限在境外以恒石控股為主體，每股2.15港元的價格登陸港交所，股票代碼為1197.HK，股票簡稱“中國恒石”。

wind數(shù)據(jù)顯示，其公開招股部份只接獲約32%的認(rèn)購，首日開報2.1港元/股，較上市定價低2.3%。最后是中國建材控股有限公司作為基石投資者以2.15港元/股價格，認(rèn)購3604.8萬股。

02

私有化退市 

張毓強父子控股96.51% 

起步曲折，上市后的中國恒石似乎沒有想象中的發(fā)展順利。2015年-2018年，其營收規(guī)模一直徘徊在10億元-15億元之間，其收入構(gòu)成中，六成以上來自海外市場，特別是歐洲市場，還一度面臨調(diào)查等外部風(fēng)險。受限于股份流動性，難以通過公開市場籌集資金，為落實一系列長期轉(zhuǎn)型及增長策略，彼時的控股股東華辰投資及一致行動人向中國恒石發(fā)出私有化要約。張毓強持有華辰投資95.95%，并且實際控制。

2019年4月，張毓強、張健侃父子實際控制的和石復(fù)合材料以每股2.50港元價格收購中國恒石20,548.00萬股股份，3個月后，中國恒石完成私有化退市，恒石有限開啟新一輪重組。

2020年8月6日，恒石有限的直接股東華錦資本與桐鄉(xiāng)務(wù)石簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定華錦資本將其持有的恒石有限50.10%股權(quán)，對應(yīng)注冊資本6,905.78萬美元，以1,696.73萬美元的價格轉(zhuǎn)讓予桐鄉(xiāng)務(wù)石。桐鄉(xiāng)務(wù)石由張健侃直接持有94.70%股權(quán)，該轉(zhuǎn)讓屬于同一控制下的轉(zhuǎn)讓。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，恒石有限分別由桐鄉(xiāng)務(wù)石和華錦資本持股50.10%、49.90%。隨后，桐鄉(xiāng)務(wù)石又以其持有的恒石有限50.10%股權(quán)作為出資設(shè)立桐鄉(xiāng)華嘉，股東由桐鄉(xiāng)務(wù)石變更為桐鄉(xiāng)華嘉。

桐鄉(xiāng)華嘉目前作為控股股東持有振石股份56.27%的股權(quán)，股權(quán)穿透后由張健侃和其全資持有的華凱投資最終控制。

2023年4月，華錦資本將其持有的恒石有限39.24%、6.97%、2.36%、1.33%，合計49.9%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓予桐鄉(xiāng)華嘉、振石集團、邱中偉、桐鄉(xiāng)澤石，紅籌架構(gòu)完成拆除。從結(jié)果上看，張毓強、張健侃對振石股份的控制權(quán)進一步加強。

2023年6月20日，恒石有限整體變更為股份有限公司，以振石股份為主體向上交所主板發(fā)起沖擊。截至本招股說明書簽署日，振石股份7位股東中，控股股東莞桐鄉(xiāng)華嘉外，其他直接持股5%以上股份的股東還有振石集團，持股比例39.4%。張毓強持有振石集團72.31%份額，并擔(dān)任董事長；張健侃通過桐鄉(xiāng)務(wù)石持股25.89%任總經(jīng)理；剩下1.79%屬于自然人周森林。

截止遞表，張毓強和張健侃，通過桐鄉(xiāng)華嘉、桐鄉(xiāng)澤石、振石集團合計持有96.51%的股份，為共同實控人。張健侃任公司董事長。

其余股東中，桐鄉(xiāng)寧石、桐鄉(xiāng)景石以、桐鄉(xiāng)潤石均為董事會秘書尹航擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的企業(yè)，存在一致行動關(guān)系，合計持股2%。

另一名自然人股東邱中偉，持股比例1.49%，屬于外資股份。邱中偉系中國香港籍人士，未在公司擔(dān)任任何職務(wù)。

2019年7月上市主體恒石控股完成私有化并退市后，邱中偉重新入股恒石控股從而間接持股2.36%，并委托和石復(fù)合材料代為持有。為謀劃滬主板上市，2023年4月，邱中偉通過受讓華錦資本所持有的恒石有限2.36%股權(quán)，解除與和石復(fù)合材料之間的代持關(guān)系解除。

03

收入規(guī)模連降

凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流背離

本次IPO，振石股份的定位從此前的“全球領(lǐng)先的風(fēng)機葉片用玻璃纖維織物制造商及供應(yīng)商”，變?yōu)椤爸饕獜氖虑鍧嵞茉搭I(lǐng)域纖維增強材料研產(chǎn)銷的國家級高新技術(shù)企業(yè)”，主要產(chǎn)品包括清潔能源功能材料及其他纖維增強材料，下游應(yīng)用覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車、建筑建材、交通運輸、電子電氣及化工環(huán)保等行業(yè)。定位變了，但實際上，其大部分收益依然來自向風(fēng)機葉片行業(yè)客戶銷售玻璃纖維織物。

在風(fēng)電葉片材料細(xì)分領(lǐng)域，振石股份始終保持領(lǐng)先的市場競爭地位，產(chǎn)能規(guī)模全球領(lǐng)先，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球30多個國家和地區(qū)?？蛻舭麝栔悄?、遠(yuǎn)景能源、三一重能、維斯塔斯（Vestas）、西門子歌美颯（Siemens Gamesa）、迪皮埃（TPI）等。

2022年-2024年（簡稱：報告期），振石股份分別實現(xiàn)52.67億元、51.24億元、44.39億元營業(yè)收入，收入規(guī)模較大，但呈現(xiàn)連續(xù)兩年下滑態(tài)勢。

與此前IPO相比，其來自境外的收入大幅下降，各期分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的25.99%、21.60%、24.77%，轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)市場策略效果明顯。

其主營業(yè)務(wù)收入中，有85%以上來自清潔能源功能材料的銷售，主要應(yīng)用于風(fēng)電葉片、光伏組件等清潔能源應(yīng)用領(lǐng)域。2023年和2024年，全球及國內(nèi)風(fēng)電新增裝機量持續(xù)創(chuàng)歷史新高，振石股份清潔能源功能材料實現(xiàn)銷售數(shù)量逐年穩(wěn)定上升，但受銷售單價下滑影響，總體銷售收入存在波動，2024年同比下降14.25%。

收入波動，振石股份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤出現(xiàn)背離。2022年和2023年，振石股份在連續(xù)兩年手握近8億凈利潤的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)2.08億元、4.09億元缺口；到了2024年，凈利潤同比減少23.11%，經(jīng)營現(xiàn)金流反而實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，為1.03億元。

2022年-2024年，振石股份實現(xiàn)凈利潤7.81億元、7.93億元、6.10億元，其解釋稱2024年利潤下滑主要源于風(fēng)電拉擠型材市場惡性價格競爭導(dǎo)致主動放棄低利潤訂單，以及原材料價格下降使產(chǎn)品收入降幅大于成本降幅。

而2022年和2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，主要原因為公司對客戶采取電匯支付和承兌匯票相結(jié)合的結(jié)算方式，報告期內(nèi)公司以票據(jù)結(jié)算的銷售回款金額較大，而該部分票據(jù)回款未體現(xiàn)在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入中。

同期，振石股份計入籌資活動的票據(jù)貼現(xiàn)金額分別為3.85億元、7.27億元、7.41億元，調(diào)整后經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.77億元、3.28億元、8.44億元。

04

近半數(shù)收入“打白條”

 IPO前分紅11.4億

盡管通過調(diào)整實現(xiàn)了經(jīng)營活動的正向現(xiàn)金流入，但不可忽視的是，振石股份不斷走高的應(yīng)收賬款，各期分別為11.48億元、19.20億元、21.08億元，2024年末應(yīng)收賬款余額占當(dāng)年營收比重達47.48%。

近半數(shù)收入“打白條”，振石股份各期末賬上貨幣資金分別為14.04億元、16.76億元、13.69億元；短期借款15.98億元、32.40億元、15.87億元，占流動負(fù)債的31.22%、67.49%、43.83%；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債9538.17萬元、1.91億元、5.80億元；存在2.89億元、17.55億元、7.98億元的缺口。

其短期借款主要包括主要為信用借款、保證借款、抵押借款、票據(jù)貼現(xiàn)等，2023年，因產(chǎn)能擴建、支付原材料費用、設(shè)備采購，其短期借款金額同比翻倍，利息支出同比也增加了4755.24萬元。為優(yōu)化整體融資成本，振石股份調(diào)整了長短期借款結(jié)構(gòu)，2024年短期借款規(guī)模變小，但長期借款同比增加了13.18億元，為24.33億元，增幅達118.19%，利息費用減少了660.30萬元。

各期，振石股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.53%、71.3%、67.75%，整體呈下滑態(tài)勢。 

招股書顯示，2022年和2023年，振石股份分別進行了5.40億元和6.00億元的現(xiàn)金分紅，兩年累計分紅金額約11.40億元。而這些分紅中，有大約10.85億元流入張毓強父子口袋。

 05

關(guān)聯(lián)交易占比走高

財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范

頗為引人關(guān)注的還有振石股份的關(guān)聯(lián)交易。2022年-2024年，振石股份向關(guān)聯(lián)方采購商品、接受勞務(wù)金額占營業(yè)成本比例分別高達70.49%、60.42%、69.22%，近七成成本依賴關(guān)聯(lián)方，其中重大經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易方包括中國巨石、振石集團、宇石物流。

中國巨石從振石股份成立之初就是其主要供應(yīng)商之一，報告期內(nèi)，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維等的金額分別為21.12億元、18.95億元、20.35億元；包括2022年和2023年通過振石集團向中國巨石采購玻璃纖維。各期，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維金額占營業(yè)成本的52.98%、50.24%、62.43%，依賴程度逐年加深，獨立性受到質(zhì)疑。

比關(guān)聯(lián)交易更為隱秘的是，報告期內(nèi)，振石股份還存在通過振石集團等關(guān)聯(lián)方進行轉(zhuǎn)貸、開具無真實交易背景票據(jù)、與關(guān)聯(lián)方及個別第三方直接進行資金拆借等財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。目前已通過償還銀行貸款、收回資金、糾正不當(dāng)行為等方式進行整改。

中國巨石的前身最早可以追溯到1969年成立的石門東風(fēng)布場，石門東風(fēng)布場也是張毓強工作的起點。張毓強出生于1955年，比唐興華小兩歲。16歲時進入石門東風(fēng)布場打工，用了18年時間，從職工干到廠長。1983年，石門東風(fēng)布場更名為桐鄉(xiāng)玻纖廠。

1989年，桐鄉(xiāng)玻纖廠第一次股份制改革，廠長張毓強抓住時機，組建了振石集團；1993年，桐鄉(xiāng)玻纖廠第二次股份制改革，桐鄉(xiāng)巨石玻璃纖維有限責(zé)任公司（簡稱：巨石玻纖）誕生，由振石集團控股。

1999年，巨石玻纖再次混改，振石集團聯(lián)合中國建材等四家企業(yè)，發(fā)起設(shè)立中國化建，同年3月，中國化建掛牌上交所。彼時，中國化建由中國建材持股37.79%，振石集團持股22.26%，社會公眾持股33.33%。中國化建后來在2004年更名為中國玻纖，2011年6月中國玻纖以定向增發(fā)方式收購了巨石玻纖49%的股份，完成全資控股。2015年，中國玻纖再度更名為中國巨石，沿用至今。

2015年-2024年10年間，中國巨石收入一度突破200億大關(guān)。2024年，其營業(yè)收入158.55億元，玻纖紗及制品占比97.63%。

2024年3月，69歲的張毓強卸任中國巨石總經(jīng)理，目前為副董事長，2024年從中國巨石獲得稅前薪酬129.46萬元。

截止2025年一季度，中國建材和振石集團分別持有中國巨石29.22%、16.88%股份，期末參考市值150.89億元、87.18億元。

截止2025年7月30日，中國巨石報收12.69元/股，總市值月508億元。

附：振石股份上市發(fā)行中介機構(gòu)清單

保薦人：中國國際金融股份有限公司

主承銷商：中國國際金融股份有限公司

發(fā)行人律師：上海市錦天城律師事務(wù)所

審計機構(gòu)：中匯會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機構(gòu)：北京卓信大華資產(chǎn)評估有限公司