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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　近日，惠城環(huán)保更新定增材料。公司此次定增自去年6月啟動(dòng)已超一年之久，擬募8.5億元，其中6億元用于揭陽(yáng)大南海石化工業(yè)區(qū)項(xiàng)目，2.5億元用于補(bǔ)流。

　　公司自2022年后股價(jià)開啟走強(qiáng)，從低點(diǎn)啟動(dòng)至高峰，期間股價(jià)漲幅超20倍。截止8月6日，公司股價(jià)為175元/股，自2022年11月至今漲幅也超15倍。

　　然而，公司走牛的股價(jià)與基本面似乎背離。2025年半年報(bào)顯示，公司營(yíng)收開始下滑，凈利潤(rùn)暴跌。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，惠城環(huán)保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.64億元，同比下降5.09%；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)502.04萬(wàn)元，大幅下降85.63%。

　　公司股價(jià)與基本面形成的巨大反差，引發(fā)投資者“莊股”質(zhì)疑。惠城環(huán)保是否屬于“莊股”我們不得而知，但從持股結(jié)構(gòu)看，公司專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股少，個(gè)人持股占比近八成，且十大流通股東以自然人為主。此外，公司股東戶數(shù)相對(duì)較少，在一萬(wàn)戶上下浮動(dòng)。

　　頗為巧合的是，曾經(jīng)的大牛股左江科技也曾同樣呈現(xiàn)出“基本面弱、股價(jià)牛、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)少”等特征，但左江科技最終因重大財(cái)務(wù)造假而退市。基于上述巧合，甚至部分投資發(fā)出“惠城環(huán)保是否可能成為下一個(gè)左江”的質(zhì)疑。

　　大牛股惠城環(huán)保為何遭受如此大爭(zhēng)議？為何專業(yè)機(jī)構(gòu)少？基于上述一系列疑問，我們對(duì)其進(jìn)行深度復(fù)盤。

　　股價(jià)的預(yù)期差來自哪？

　　據(jù)公開資料，惠城環(huán)保主營(yíng)業(yè)務(wù)從事固體廢棄物處理處置服務(wù)，其業(yè)務(wù)模式是“廢催化劑處理處置+廢催化劑資源化生產(chǎn)再利用+資源化催化劑銷售”，主要為煉油企業(yè)提供催化劑產(chǎn)品，并對(duì)煉油產(chǎn)生的廢催化劑進(jìn)行無害化處理等。

　　我們從惠城環(huán)保股價(jià)啟動(dòng)時(shí)間看，其自2022年四季度11月開始啟動(dòng)，其股價(jià)表現(xiàn)開始顯著強(qiáng)于滬深300指數(shù)；2023年12月短暫調(diào)整后，公司股價(jià)于次年3月又再次起飛，此后股價(jià)再次走出“牛氣沖天”的態(tài)勢(shì)。

　　惠城環(huán)保在上述兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)究竟發(fā)生了什么？

　　2022年11月3日，公司投資者交流紀(jì)要公告顯示，公司三大核心項(xiàng)目進(jìn)入調(diào)試準(zhǔn)備生產(chǎn)階段?；莩黔h(huán)保三大核心項(xiàng)目如下：一是“3萬(wàn)噸/年FCC催化裝置固體廢棄物再生及利用項(xiàng)目”是IPO募投項(xiàng)目；二是“4萬(wàn)噸/年FCC催化新材料項(xiàng)目（一階段）”是公司可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目；三是“石油焦制氫灰渣綜合利用項(xiàng)目”。以上項(xiàng)目均在2022年先后進(jìn)入運(yùn)行調(diào)試、生產(chǎn)準(zhǔn)備階段。

　　2023年，3萬(wàn)噸/年FCC催化裝置固體廢棄物再生及利用項(xiàng)目、4萬(wàn)噸/年FCC催化新材料項(xiàng)目（一階段）正式投產(chǎn)；東粵環(huán)保承建的石油焦制氫灰渣綜合利用項(xiàng)目開始給公司貢獻(xiàn)較大收入。2022年，東粵環(huán)保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為0萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為84.58萬(wàn)元；2023年，東粵環(huán)保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為7.38億元，凈利潤(rùn)高達(dá)1.93億元。需要指出的是，2023年惠城環(huán)保整體凈利僅為1.54億元。換言之，東粵環(huán)保的不僅貢獻(xiàn)了公司所有的利潤(rùn)，還彌補(bǔ)其他部分業(yè)務(wù)虧損。

　　從近年公司營(yíng)收走勢(shì)看，其2023年?duì)I收在放量大漲。這或說明，上述三大項(xiàng)目完工后，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)產(chǎn)生極其積極影響。

　　第二個(gè)時(shí)點(diǎn)，或不得不提惠城環(huán)保集團(tuán)旗下子公司廣東東粵化學(xué)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東粵化學(xué)”）承建的20萬(wàn)噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范項(xiàng)目。

　　該項(xiàng)目于2023年6月立項(xiàng)，2023年年底公司取得環(huán)評(píng)批復(fù)，這意味著該項(xiàng)目正式啟動(dòng)。

　　2023年12月4日，東粵化學(xué)收到了揭陽(yáng)市生態(tài)環(huán)境局出具的揭市環(huán)審〔2023〕27號(hào)《揭陽(yáng)市生態(tài)局關(guān)于廣東東粵化學(xué)科技有限公司20萬(wàn)噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范性項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書的批復(fù)》，該批復(fù)同意東粵化學(xué)在廣東省揭陽(yáng)大南海石化工業(yè)區(qū)進(jìn)行投資建設(shè)。

　　2024年3月，上述項(xiàng)目開工建設(shè)。據(jù)公開資料介紹，該項(xiàng)目總投資約15億元，占地面積約215.39畝。項(xiàng)目建設(shè)涵蓋原料處理單元、裂解單元、中心控制室、分析化驗(yàn)室、公用工程等18個(gè)單項(xiàng)工程，設(shè)備采購(gòu)近3000項(xiàng)。

　　項(xiàng)目首創(chuàng)“一步法”工藝，即混合廢塑料深度催化裂解（CPDCC）工藝，將混合廢塑料直接制成液化塑料裂解氣（LPCG）、塑料裂解輕油（PCLO）等高附加值產(chǎn)品，在國(guó)際尚屬首例。據(jù)公司實(shí)控人張新功曾對(duì)外介紹，從經(jīng)濟(jì)效益來看，項(xiàng)目一期預(yù)計(jì)年產(chǎn)值可達(dá)12.43億元，年納稅2.65億元。

　　2025年1月3，東粵化學(xué)20萬(wàn)噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范項(xiàng)目中交儀式在揭陽(yáng)大南海工業(yè)園區(qū)隆重舉行，標(biāo)志著項(xiàng)目工程建設(shè)全面完成，順利進(jìn)入生產(chǎn)開工階段。4月8日，廣東省揭陽(yáng)市大南海石化工業(yè)區(qū)20萬(wàn)噸/年混合廢塑料資源化綜合利用項(xiàng)目成功點(diǎn)火，據(jù)媒體宣傳稱其標(biāo)志著全球廢塑料化學(xué)回收領(lǐng)域迎來重大技術(shù)突破。

　　值得注意的是，今年4月，東粵化學(xué)100萬(wàn)噸廢塑料項(xiàng)目入選廣東2025建前預(yù)備計(jì)劃。這是否意味著在20萬(wàn)產(chǎn)能基礎(chǔ)上未來將會(huì)存在超5倍成長(zhǎng)性空間？

　　至此，我們疑惑的是，上述一系列敘事是否可以支撐公司股價(jià)走強(qiáng)的邏輯？相關(guān)敘事邏輯又是否足夠硬核？

　　兩大悖論？全球領(lǐng)先與研發(fā)是否匹配應(yīng)收款激增巨額投資是否講故事

　　首先，公司“點(diǎn)塑成金”技術(shù)全球領(lǐng)先，但似乎與研發(fā)投入不匹配，公司研發(fā)人員真實(shí)性待考。

　　根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，20萬(wàn)噸/年廢塑料裂解項(xiàng)目作為全球首個(gè)連續(xù)化、規(guī)?；瘡U塑料化學(xué)循環(huán)利用示范項(xiàng)目，設(shè)計(jì)年處理混合廢塑料20萬(wàn)噸，其產(chǎn)出的塑料裂解氣（PCG）、液化塑料裂解氣（LPCG）和塑料裂解輕油（PCLO）等產(chǎn)品，將形成從“廢塑料→循環(huán)化工原料→循環(huán)高端材料”的綠色化工產(chǎn)業(yè)鏈條，極具經(jīng)濟(jì)與環(huán)保價(jià)值。

　　具體領(lǐng)先表現(xiàn)以下三方面：

　　一是，產(chǎn)品收率大幅被提升。作為世界最大的塑料生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，2023年我國(guó)塑料產(chǎn)量高達(dá)8000萬(wàn)噸，然而回收量?jī)H約30%。集團(tuán)創(chuàng)始人、首席技術(shù)官?gòu)埿鹿ьI(lǐng)團(tuán)隊(duì)，經(jīng)多年技術(shù)攻關(guān)，成功研發(fā)出具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的混合廢塑料深度催化裂解（CPDCC）技術(shù)。該技術(shù)首創(chuàng)“一步法”工藝，無需對(duì)各類低值混合廢塑料進(jìn)行復(fù)雜分選，直接就能將其轉(zhuǎn)化為高附加值化工原料，產(chǎn)品收率達(dá)92%以上。

　　二是，CPDCC技術(shù)具有高度的創(chuàng)新性：首先是通過氣固兩相差壓輸送技術(shù)形成連續(xù)穩(wěn)定進(jìn)料，使工業(yè)化裝置成功實(shí)現(xiàn)大型化和規(guī)?；?。其次，通過跨相裂解克服了傳統(tǒng)塑料化學(xué)循環(huán)過程中液相大分子烴類裂解深度與高溫碳化之間的矛盾。三是獨(dú)創(chuàng)性地采用了逆流床反應(yīng)器設(shè)計(jì)，反應(yīng)器溫度梯度為不同分子量梯度的烴類裂解提供了相匹配的反應(yīng)活化能。四是跨相深度裂解和高溫氯捕集克服了PVC裂解產(chǎn)生的氯化氫腐蝕的難題。

　　三是，替代化石能源，上述項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益經(jīng)過測(cè)算，當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格維持在45美元/桶以上時(shí)，利用廢塑料生產(chǎn)基礎(chǔ)化工原料的成本，與使用原油生產(chǎn)同類原料的成本基本相當(dāng)。據(jù)公司官網(wǎng)介紹，CPDCC技術(shù)為徹底解決塑料污染難題提供了可能，即若年處理5000萬(wàn)噸廢塑料，可替代約1億噸原油，約占我國(guó)年原油進(jìn)口量的20%，在一定程度上減少了對(duì)化石能源的依賴。

　　如此領(lǐng)先的技術(shù)工藝，公司的研發(fā)投入似乎卻少的可憐。2016年至2024年，公司累計(jì)研發(fā)支出合計(jì)為1.53億元，平均每年研發(fā)支出均值為1700萬(wàn)元。值得注意的是，公司近年研發(fā)支出收入占比相比2021年7%顯著下降，23年研發(fā)支出占比降至1.93%，24年為2.29%。

　　值得一提的是，公司2024年研發(fā)人員高達(dá)162人，研發(fā)人員員工占比高達(dá)13.76%。不考慮資本化部分，2024年研發(fā)人員人均年薪僅為7.46萬(wàn)元，23年為7.66萬(wàn)元，若換算成月薪則為6K左右。

　　上述研發(fā)人員薪酬又是否合理？

　　其一，在公司技術(shù)工藝取得如此重大突破情況下，為何惠城環(huán)保的研發(fā)人均薪酬卻不升反降？

　　其二，以公司總部青島人均薪酬看，2024年全市單位就業(yè)人員年平均工資為95352元；以公司重點(diǎn)塑料回收項(xiàng)目所在地廣東揭陽(yáng)看，根據(jù)廣東省統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2024年廣東平均工資數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資為135395元，城鎮(zhèn)私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資為80976元。其中，2024年揭陽(yáng)市在崗職工年平均工資為90386元。公司研發(fā)人員為何跑輸上述兩地平均水平？

　　在公司研發(fā)人員高達(dá)162人背景下，公司整體碩士及以上學(xué)歷人員僅為57人，高學(xué)歷員工整體占比卻不足5%。

　　其次，200億投資是不是在講故事？只見營(yíng)收膨脹不見效益資金壓力較大。

　　7月11日，廣東揭陽(yáng)東粵化學(xué)全球首套20萬(wàn)噸/年混合廢塑料深度裂解工業(yè)化裝置正式宣告試生產(chǎn)成功。據(jù)揭陽(yáng)官方信息顯示，據(jù)相關(guān)人士介紹，“以規(guī)模促“強(qiáng)鏈”，加快推動(dòng)二三期項(xiàng)目落地建設(shè)。在這個(gè)項(xiàng)目成功的基礎(chǔ)上，馬上謀劃啟動(dòng)300萬(wàn)噸/年二三期項(xiàng)目，計(jì)劃總投資約200億元。其中，二期120萬(wàn)噸/年項(xiàng)目已啟動(dòng)前期準(zhǔn)備工作，力爭(zhēng)盡快納入國(guó)家石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局，早日動(dòng)工?！?/p>

　　需要指出的是，惠城環(huán)保子公司東粵化學(xué)100萬(wàn)噸廢塑料項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入建前預(yù)備計(jì)劃。公司20萬(wàn)噸產(chǎn)能投資預(yù)算為13億元左右，此次擴(kuò)大五倍，這是否意味著未來投資額將會(huì)加大超65億元？

　　根據(jù)最新披露的定增材料顯示，截至報(bào)告期末，公司重大在建項(xiàng)目及募投項(xiàng)目總投資額31.46億元，已投資14.8億元，公司未來資金需求為16.66億元。

　　無論是預(yù)估的65億元還是公司披露未來16.66億元，公司當(dāng)前業(yè)務(wù)模式是否可以支撐其繼續(xù)大舉擴(kuò)張？上述項(xiàng)目可行性如何，到底有沒有講故事成分？

　　從當(dāng)前公司資產(chǎn)負(fù)債狀況看，其資金似乎較為緊張。此次定增募資可謂極限補(bǔ)流，近30%募資額用于補(bǔ)流，逼近監(jiān)管補(bǔ)流紅線。

　　鷹眼預(yù)警系統(tǒng)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗(yàn)證了公司資金鏈緊張。公司的現(xiàn)金比率持續(xù)下滑，2025年上半年末，其現(xiàn)金比率僅為0.27。截止2025年半年報(bào)末，公司的有息債務(wù)規(guī)模為30億左右，其中短期債務(wù)為6.98億元，而賬面現(xiàn)金僅剩4.42億元。在如此資金缺口下，公司資金壓力可想而知。

　　在公司自身債務(wù)償還就存在壓力背景下，惠城環(huán)保能否進(jìn)一步大額投資擴(kuò)張這或是一個(gè)大大的問號(hào)。

　　從公司自身業(yè)務(wù)造血看，只見營(yíng)收膨脹不見效益，自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

　　隨著固定資產(chǎn)釋放，公司的營(yíng)收也隨著膨脹。然而，從單位產(chǎn)值看，單位固定資產(chǎn)營(yíng)收產(chǎn)出值近年卻呈現(xiàn)出急劇下滑態(tài)勢(shì)，固定資產(chǎn)由2020年的3.22億元飆漲至2024年的20.56億元，單位產(chǎn)值卻由2020年的1.01下降至2024年的0.56。

　　我們驚訝的發(fā)現(xiàn)，公司2015年至2018年，企業(yè)自由現(xiàn)金流為正，而后自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，且出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年進(jìn)一步擴(kuò)大至-6.34億元，2025年上半年為-5.03億元。這似乎說明，公司自身業(yè)務(wù)造血似乎不能完全覆蓋相關(guān)資本性支出。

　　近年公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，公司2023年短暫盈利后，盈利開始急劇下滑，2025年上半年盈虧平衡線即將被擊穿。

　　不僅盈利承壓，公司收入端也開始出現(xiàn)下滑，25年?duì)I收不升反降五個(gè)百分點(diǎn)。這或說明，公司曾經(jīng)放量的項(xiàng)目并未帶來持續(xù)性正向增長(zhǎng)，經(jīng)歷短暫暴漲后又掉進(jìn)負(fù)增長(zhǎng)陷阱。

　　我們發(fā)現(xiàn)，公司23年核心投產(chǎn)核心產(chǎn)能開始出現(xiàn)產(chǎn)能利用率低，且核心業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)項(xiàng)目利潤(rùn)也在大幅下滑。

　　2022年，公司廢催化劑處理處置產(chǎn)能利用率分別為85.99%，F(xiàn)CC催化劑（新劑）產(chǎn)能利用率分別為83.60%，處于較高水平。2023年至2024年及2025年上年年，廢催化劑處理處置產(chǎn)能利用率持續(xù)走低；FCC催化劑（新劑）產(chǎn)能利用率整體程序觸底有所反彈，但產(chǎn)能利用率卻僅為63.11%。

　　此外，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)大戶東粵環(huán)保，24年?duì)I收陷入負(fù)增長(zhǎng)，盈利出現(xiàn)顯著下降。2023年，東粵環(huán)保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為7.38億元，凈利潤(rùn)高達(dá)1.93億元；2024年，營(yíng)收為7.15億元，凈利率跌至1.19億元，跌幅超38%。

　　在自身造血較差情況下，公司激進(jìn)擴(kuò)張或不得不依賴融資輸血。在這種背景下，公司激進(jìn)擴(kuò)張的固定資產(chǎn)折舊攤銷及外部融資的財(cái)務(wù)費(fèi)用或?qū)⑦M(jìn)一步加劇公司盈利壓力。

　　公司當(dāng)下折舊攤銷金額也不小。近年來，公司不斷開拓新的業(yè)務(wù)，固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)規(guī)模較大；長(zhǎng)期資產(chǎn)規(guī)模的增多導(dǎo)致折舊攤銷增長(zhǎng)。截至報(bào)告期末，上述資產(chǎn)合計(jì)達(dá)409，287.93萬(wàn)元；2024年，公司折舊攤銷成本達(dá)17，879.74萬(wàn)元。

　　針對(duì)2025年上半年?duì)I收凈利雙降，惠城環(huán)保解釋稱，系公司2月底才實(shí)現(xiàn)蒸汽并網(wǎng)銷售，加之蒸汽單價(jià)降低，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入減少，利潤(rùn)同比降低；同時(shí)其在全國(guó)多地布局業(yè)務(wù)，不斷開拓新項(xiàng)目，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備人員成本、折舊費(fèi)用增加導(dǎo)致管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等均有所增加，公司整體費(fèi)用上升，項(xiàng)目效益尚未釋放，凈利潤(rùn)較去年同期降幅較大。

　　至此，我們疑惑是，惠城環(huán)保上述一系列表現(xiàn)，這是否折射出其商業(yè)模式的瑕疵？惠城環(huán)保的生意模式又是否匹配走強(qiáng)的股價(jià)走勢(shì)？

　　值得注意的是，在公司業(yè)績(jī)壓力及融資需求下，公司應(yīng)收款出現(xiàn)激增現(xiàn)象。2025年上半年公司營(yíng)收為5.64億元，僅應(yīng)收賬款高達(dá)4.19億元。

　　鷹眼預(yù)警顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款較期初增長(zhǎng)57.11%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)-5.09%，應(yīng)收賬款增速顯著高于營(yíng)業(yè)收入增速。截止半年報(bào)末，公司的應(yīng)收賬款為4.19億元，同期23年、22年該金額分別為2.88億元、2.54億元。如此激增的是應(yīng)收款是否警惕相關(guān)公司可能出現(xiàn)動(dòng)作變形？這又是否進(jìn)一步考驗(yàn)公司報(bào)表真實(shí)性？

責(zé)任編輯：公司觀察