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8月20日，美銀發(fā)布報告《騰訊控股：投資者會議關(guān)鍵要點》，維持對騰訊的“買入”評級，目標價定為690港元，而當(dāng)前騰訊股價為593港元，上漲空間值得期待。

報告中，美銀對騰訊的AI潛力、核心業(yè)務(wù)可持續(xù)增長及利潤率表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，認為混元大模型升級和元寶推廣加速將成為重要催化劑。

AI：打造生態(tài)閉環(huán)，多維度突破

在AI領(lǐng)域，騰訊正全力投入資源升級和優(yōu)化混元基礎(chǔ)模型。要構(gòu)建一個全面整合的閉環(huán)AI生態(tài)系統(tǒng)，強大的基礎(chǔ)模型是關(guān)鍵所在。

元寶方面，騰訊近期推動其他應(yīng)用向元寶導(dǎo)流，成功帶動元寶用戶數(shù)量回升。隨著混元模型的升級，元寶的功能將得到顯著提升，美銀預(yù)計未來更多的交叉推廣活動將進一步加速元寶用戶增長。

微信中的AgenticAI是騰訊的一大獨特優(yōu)勢。其小程序生態(tài)讓服務(wù)提供商和企業(yè)能夠部署代碼，與社交、支付和登錄系統(tǒng)緊密相連。值得關(guān)注的是，Kakao將于下月推出AI服務(wù)，有望展示超級代理的強大能力，這也為騰訊相關(guān)業(yè)務(wù)提供了參考。

在商業(yè)化層面，AI帶來的營收機遇已在廣告、游戲和云業(yè)務(wù)中顯現(xiàn)。未來，原生AI應(yīng)用的廣告收入以及AgenticAI的傭金/交易收入都存在巨大潛力。而騰訊的資本支出具有動態(tài)性，主要取決于芯片供應(yīng)情況。2024年第四季度處于補前期支出不足的階段，2025年第一季度恢復(fù)至正常水平，2025年第二季度則因供應(yīng)問題有所下降。

金融科技及企業(yè)服務(wù)：走出困境，穩(wěn)步復(fù)蘇

支付業(yè)務(wù)迎來轉(zhuǎn)機，2024年第二季度商業(yè)支付同比轉(zhuǎn)正，這得益于穩(wěn)定的物價水平。美銀預(yù)計，支付業(yè)務(wù)將持續(xù)復(fù)蘇，下半年的增長加速將有助于抵消游戲業(yè)務(wù)增長放緩的影響。

信貸業(yè)務(wù)方面，當(dāng)前環(huán)境愈發(fā)有利。低利率、高居民儲蓄、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定以及不良貸款指標改善，都為信貸業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。騰訊正逐步部署AI助力信貸評分，且其不斷增長的電子商務(wù)業(yè)務(wù)為消費貸款提供了天然的應(yīng)用場景。

云業(yè)務(wù)保持著兩位數(shù)的同比增長。騰訊在實時通信解決方案上具備競爭優(yōu)勢，正不斷捕捉企業(yè)日益增長的需求。

廣告業(yè)務(wù)：AI成核心驅(qū)動力

AI對廣告業(yè)務(wù)的推動作用已在Meta身上得到驗證，美銀認為，憑借更多的數(shù)據(jù)以及支付、內(nèi)容、小程序、小商店等豐富的用戶互動服務(wù)，騰訊在這方面的表現(xiàn)不會遜色于Meta。

2025年第二季度，廣告增長的逾半數(shù)來自于每千次展示費用的提升，這得益于點擊率(CTR)的改善，其余部分則來自展示次數(shù)的增加。點擊率的提升主要得益于兩個方面：一是數(shù)據(jù)維度擴展，涵蓋更長時間范圍以及用戶內(nèi)容互動的交叉參考;二是基礎(chǔ)模型的算法升級。

未來，廣告業(yè)務(wù)的增長將繼續(xù)受益于AI帶來的紅利、點擊率的上升、視頻號流量(廣告加載率可能提高)、閉環(huán)交易的深化以及搜索商業(yè)化的推進。

游戲業(yè)務(wù)：AI與引擎升級雙助力

AI為游戲內(nèi)容生產(chǎn)效率帶來提升，而更出色的游戲引擎(如虛幻5)則助力游戲畫面逐步升級。高質(zhì)量、高頻率的游戲內(nèi)容更新能夠提升游戲表現(xiàn)，延長游戲生命周期。

騰訊對國際游戲市場機遇持樂觀態(tài)度，其在技術(shù)、生產(chǎn)力以及游戲即服務(wù)(GaaS)方面的專業(yè)知識構(gòu)成了顯著優(yōu)勢。

利潤率：持續(xù)擴張，空間廣闊

騰訊的毛利率有望持續(xù)擴張，且潛力巨大，主要驅(qū)動因素包括：

游戲業(yè)務(wù)：應(yīng)用商店分成更有利，業(yè)務(wù)組合向高利潤率的自研游戲和跨平臺游戲傾斜，在海外市場，允許應(yīng)用商店外支付的情況正逐步在各國取得進展。

金融科技及企業(yè)服務(wù)：高利潤率金融產(chǎn)品的占比提升。

廣告業(yè)務(wù)：視頻號廣告和小程序廣告占比提高且增長更快。

小程序商店：聚焦服務(wù)能力提升

微信小程序商店的商品交易總額(GMV)增長迅速，受外部因素影響較小。從小程序GMV向小程序商店的轉(zhuǎn)化，帶來了更高的綜合抽成率和更多的交易數(shù)據(jù)，這對廣告業(yè)務(wù)也大有裨益。騰訊管理層表示，不計劃參與外賣競爭，將專注于提升小程序商店的配送、退貨和商品種類等生態(tài)系統(tǒng)服務(wù)能力。

目標價依據(jù)與風(fēng)險提示

美銀將騰訊目標價定為690港元，依據(jù)主要有兩點：一是基于騰訊綜合業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)計算，加權(quán)平均資本成本(WACC)為8.6%，2021-2028年預(yù)期復(fù)合年增長率(CAGR)為9%，終端增長率為4%，對應(yīng)價值616港元;二是來自投資股權(quán)的74港元，其中包括上市被投企業(yè)的64港元和非上市被投企業(yè)折價后的10港元。

不過，投資騰訊也需關(guān)注潛在風(fēng)險，包括新流量平臺和媒體形式的競爭、金融科技等多領(lǐng)域的監(jiān)管風(fēng)險、新游戲勢頭減弱、新游戲推廣和AI投資帶來的費用壓力、宏觀經(jīng)濟疲軟對廣告和金融科技業(yè)務(wù)的影響、地緣政治風(fēng)險以及AI投資對利潤的影響等。

同時，也存在諸多上行風(fēng)險，如宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇好于預(yù)期、新游戲表現(xiàn)出色、與其他互聯(lián)網(wǎng)平臺生態(tài)開放產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、電子商務(wù)業(yè)務(wù)加速發(fā)展、若能從1260H清單中移除將提振投資者信心以及AI應(yīng)用取得突破性進展等。

總體來看，美銀認為，騰訊在AI的強勢驅(qū)動下，各核心業(yè)務(wù)線協(xié)同發(fā)力，未來增長潛力可觀，值得投資者重點關(guān)注。