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中金發(fā)布研報(bào)稱，維持嗶哩嗶哩-W(09626)25/26年Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前港/美股均交易于33/25倍25/26年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，考慮公司用戶生態(tài)與AI賦能，上調(diào)目標(biāo)價(jià)港股5.7%至204港元/美股8.0%至27美元，港/美股對(duì)應(yīng)34/35倍25年和26/26倍26年Non-GAAP P/E，上行空間3.7%/6.7%。

中金主要觀點(diǎn)如下：

2Q25 Non-GAAP凈利潤(rùn)略高于該行預(yù)期

公司公告2Q25業(yè)績(jī)：收入73.38億元，同比增長(zhǎng)19.8%，基本符合機(jī)構(gòu)一致預(yù)期(73.30億元)和該行預(yù)期(73.21億元);Non-GAAP凈利潤(rùn)5.62億元，略高于機(jī)構(gòu)一致預(yù)期(5.20億元)和該行預(yù)期(5.39億元)，主要因銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用低于預(yù)期。

廣告收入同增20%，關(guān)注下半年新游戲項(xiàng)目進(jìn)展

廣告：2Q25收入同增20.2%至24.49億元，公司業(yè)績(jī)會(huì)提到2Q25廣告eCPM同比提升明顯，游戲仍是第一大廣告主行業(yè)。該行建議關(guān)注3Q25多屏多終端廣告位釋放潛力，該行預(yù)計(jì)2H25廣告收入或保持20%左右的同比增速。

游戲：2Q25收入同增60.1%至16.12億元?！度龂?guó)：謀定天下》DAU表現(xiàn)環(huán)比穩(wěn)健，已進(jìn)入高基數(shù)階段。新游方面，該行建議關(guān)注《三謀》繁中版、代理游戲《代號(hào)：三國(guó)Ncard》和《嘟嘟臉惡作劇》、自研游戲《逃離鴨科夫》等項(xiàng)目進(jìn)展，收入貢獻(xiàn)或在4Q25至2026年釋放。增值服務(wù)：2Q25收入同增10.6%至28.37億元。

毛利率環(huán)比繼續(xù)提升，關(guān)注后續(xù)盈利穩(wěn)步釋放

2Q25毛利率環(huán)比提升0.2ppt至36.5%，主要因效果廣告收入增速亮眼和經(jīng)營(yíng)杠桿。2Q25銷售/管理費(fèi)用絕對(duì)值環(huán)比略有下滑，研發(fā)費(fèi)用略有環(huán)比增長(zhǎng)，但相對(duì)節(jié)制。該行判斷，中長(zhǎng)期，公司成本與費(fèi)用相對(duì)平穩(wěn)，營(yíng)收增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)改善或釋放經(jīng)營(yíng)杠桿，該行預(yù)計(jì)后續(xù)季度毛利率或逐步提升至4Q25達(dá)到37%，長(zhǎng)期有望達(dá)到40%~45%;疊加公司費(fèi)用相對(duì)節(jié)制，該行預(yù)計(jì)4Q25 Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望達(dá)10%。

用戶經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)良性增長(zhǎng)，堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和社區(qū)氛圍

公司2Q25 MAU、DAU和人均單日使用時(shí)長(zhǎng)均取得同比增長(zhǎng)，其中DAU 2Q25達(dá)1.09億人。該行認(rèn)為，公司社區(qū)屬性明顯且用戶粘性維持較高水平。公司業(yè)績(jī)會(huì)提到當(dāng)前廣告預(yù)算在從多平臺(tái)向核心平臺(tái)匯聚，而具備差異化定位平臺(tái)可能更受偏好;展望未來(lái)，商業(yè)化層面，隨著公司不斷打磨商業(yè)化基建能力和年輕用戶社區(qū)屬性，建議持續(xù)關(guān)注廣告、游戲及充電計(jì)劃的發(fā)展?jié)摿Α?/p>