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9月2日，奧克斯電氣（02580，以下簡稱“奧克斯”）在港交所主板正式掛牌。然而，籌備7年，奧克斯的資本之旅卻開局不利。

當(dāng)日，奧克斯以16.10港元開盤，上行后一度創(chuàng)下16.79港元高位，嗣后便震蕩下行，午間收盤跌幅已達7%，跌破17.42 港元/股的發(fā)行價，市值縮水至252.26億港元。9月2日收盤，奧克斯收于16.48港元/股，股價下跌5.4%，總市值約262億港元。

9月3日，奧克斯股價再跌4.73%，收于15.70港元/股。

與上市后股價遇冷形成鮮明反差，奧克斯招股階段曾獲追捧。但在格力電器（000651）、美的集團（000333/00300）“巨頭”當(dāng)?shù)兰靶∶准瘓F（01810）異軍突起的情況下，奧克斯作為創(chuàng)始人鄭堅江旗下第三家上市公司，分紅套現(xiàn)再融資的“套路”爭議下，前路若何引人關(guān)注。

分紅套現(xiàn)再融資

奧克斯的上市進程可謂一波三折。

早在2018年，奧克斯便啟動A股上市籌備工作，后因種種原因轉(zhuǎn)投港股。2025年1月，奧克斯首次向港交所遞交上市申請；7月16日二次遞表，8月12日通過港交所聆訊，最終在9月2日完成掛牌。

此次上市，奧克斯發(fā)售價定為17.42港元/股，全球發(fā)售約2.38億股。公開報道顯示，奧克斯最初設(shè)定的募資目標為 6億-8億美元，然而常規(guī)發(fā)行條款難以支撐這一目標，最終只能通過“用盡綠鞋（15%超額配售權(quán)）+開滿發(fā)售調(diào)整權(quán)（15%）+頂格定價（17.42港元 / 股）”模式，才以47.73億港元（折合6.09億美元）觸及募資下限。

換言之，若缺少任一附加條款，奧克斯此次募資規(guī)模都低于預(yù)期。

基石投資者的認購情況更能反映現(xiàn)實狀況。奧克斯引入了中郵保險、中郵理財、華菱香港、源樂晟及深圳永信5家基石投資者，合計認購金額9.74億港元。按“價格區(qū)間中端、發(fā)售量調(diào)整權(quán)未行使、綠鞋全額行使”測算，基石認購占總發(fā)行規(guī)模的比例僅24.5%，顯著低于2024年以來港股30億港元以上IPO（首次公開募股）項目36.5%的平均基石認購比例，僅略高于同期的赤峰黃金（23.0%）。

目前看來，奧克斯估值未能匹配其與行業(yè)龍頭的基本面差距，按“價格區(qū)間中端、發(fā)售量調(diào)整權(quán)未行使、綠鞋全額行使”計算，公司發(fā)行市值約265億港元，對應(yīng)2024年市盈率、最近12個月市盈率分別為8.3倍、7.8倍，參考家用電器指數(shù)（882449.WI）2025年歸母凈利潤平均增速12.59%，其2025年預(yù)測市盈率約為7.4倍。

橫向比較，行業(yè)龍頭美的集團港股市盈率達14倍、TTM 14倍、2025E 13.4倍；A股中，美的集團2024年市盈率14.7倍、TTM 13.5倍、2025E 13.1倍；即便是A股估值最低的格力電器，2024年市盈率也達8.4倍、TTM 8.1倍、2025E 7.6倍。

顯然，奧克斯的基本面與行業(yè)龍頭存在顯著差距，其市盈率的較大估值折讓，即是投資者對其未來發(fā)展的真實反應(yīng)。

在產(chǎn)品收入與盈利能力上，家用空調(diào)是奧克斯絕對核心收入來源。財報數(shù)據(jù)顯示，2024年，奧克斯家用空調(diào)實現(xiàn)營收259.04 億元，占當(dāng)期收入87.1%，銷量1710萬臺；中央空調(diào)2024 年營收32.24億元、占比10.8%、銷量160萬臺，貢獻占比相對有限，拉動整體盈利水平不大。

2024年，奧克斯整體毛利率僅21%，低于格力電器的29.43%、海爾智家（600690）的27.8%和美的集團的 26.42%，盈利效率落后較大。

收入結(jié)構(gòu)方面，奧克斯的收入主要來自產(chǎn)品銷售，包括家用空調(diào)及中央空調(diào)，亦有少量收入來自原材料銷售、品牌授權(quán)費及物業(yè)租賃等其他業(yè)務(wù)。其中，近50%收入依賴ODM（貼牌）業(yè)務(wù)，而美的、海爾、格力自主品牌收入占比均超85%，自主品牌不僅能帶來更高品牌溢價，還能增強盈利穩(wěn)定性，而貼牌模式面臨議價權(quán)弱、利潤空間易被下游品牌方壓縮的風(fēng)險。

奧克斯在招股書中坦言，2024年公司整體毛利率下降，部分原因是毛利率較低的ODM銷售增加。此外，依賴ODM模式使得公司在海外品牌力建設(shè)過程中也存在一定的局限性。

研發(fā)投入上，2022-2024年，奧克斯累計費用不足20億元，年均研發(fā)費率約2.2%。而格力同期累計研發(fā)費用超200億元、研發(fā)費率約3.8%，美的累計研發(fā)費用超400億元、研發(fā)費率約3.5%。奧克斯研發(fā)投入僅為頭部企業(yè)的1/20-1/10，薄弱的研發(fā)投入難以構(gòu)建核心技術(shù)壁壘，產(chǎn)品競爭力不足，長期估值缺乏支撐。

此外，奧克斯上市前的“突擊分紅”也引發(fā)了不小爭議。

上市前夕，奧克斯宣布派發(fā)近38億元。這一數(shù)額相較于2024年公司29.1億元的凈利潤，超出近8.8億元，且分紅幾乎全部流向鄭氏家族。而相較于47.73億港元的募資額度，鄭堅江力推奧克斯上市多出幾分“出貨”意味。

招股書顯示，奧克斯控股股東為奧克斯控股，持股比例96.36%，而奧克斯控股由鄭堅江通過持股85%。而格力、美的近三年股利支付率穩(wěn)定在50%-70%，分紅覆蓋全體股東，奧克斯“先分紅套現(xiàn)再融資”的操作，讓市場對其募資動機產(chǎn)生質(zhì)疑，進一步削弱了投資信心。

中低端“差異化優(yōu)勢”

除估值與募資問題外，奧克斯面臨多重經(jīng)營挑戰(zhàn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，奧克斯高度依賴家用空調(diào)業(yè)務(wù)，2024年該業(yè)務(wù)收入占比87.1%，2025年一季度占比進一步升至89.5%，其中低端掛機占比更高達75.7%。

反觀行業(yè)龍頭，格力、美的家用空調(diào)收入占比分別約70%、60%，且均布局了冰箱、洗衣機、小家電等多元化產(chǎn)品矩陣（美的小家電收入占比超25%，格力生活電器收入占比約8%），奧克斯單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使其抗市場波動能力較弱 —— 一旦家用空調(diào)市場需求下滑或價格競爭加劇，公司業(yè)績直接承壓。

市場競爭層面的壓力也在持續(xù)加大，奧克斯的市場份額與龍頭差距不斷拉大，國內(nèi)空調(diào)市場近年來價格戰(zhàn)愈演愈烈。小米空調(diào)2025年推出 “千元機”，進一步?jīng)_擊中低端市場，直接擠壓奧克斯的生存空間。

奧維數(shù)據(jù)顯示，2025年截至8月24日，奧克斯在國內(nèi)家用空調(diào)線上市場的銷量份額同比減少1個百分點至7.02%，位列第五；美的、格力線上份額分別達32.5%、28.3%，分別是奧克斯的4.5、4倍。

但奧克斯在招股書中稱，公司是中國大眾市場家用空調(diào)第一品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，2024年，奧克斯在中國大眾市場家用空調(diào)市場排名第一，市場份額25.7%。

品牌形象方面，奧克斯與格力電器長達十年的糾紛也對其造成一定負面影響。自2013年挖角格力員工引發(fā)糾紛后，格力電器董事長董明珠多次公開指責(zé)奧克斯“偷技術(shù)、挖人才、質(zhì)量不達標”，雙方圍繞專利、商業(yè)秘密展開多輪訴訟。

不過，奧克斯在中低端領(lǐng)域形成了“差異化優(yōu)勢”。

弗若斯特沙利文報告數(shù)據(jù)稱，按銷量計算，2024年奧克斯是全球第五大空調(diào)提供商，市場份額達7.1%，雖遠低于美的（24.5%）、格力（20.1%），但在二線品牌中處于領(lǐng)先地位，且作為中國大眾市場家用空調(diào)第一品牌，25.7%的市場份額體現(xiàn)了其在中低端市場的較強競爭力。

最近三個財年，奧克斯營收從2022年的195.28億元增至2024年的297.59億元，年復(fù)合增長率達23.4%，高于格力的 18.2%、美的的15.7%，凈利潤從14.42億元增長至29.10億元，復(fù)合增速約42%，也高于頭部企業(yè)。2025年一季度，奧克斯實現(xiàn)營收 93.52億元，同比增加27.01%、歸母凈利潤9.25 億元，同比增加23.01%。

海外市場上，奧克斯空調(diào)業(yè)務(wù)已覆蓋150多個國家和地區(qū)，2022-2024年海外收入從83.86億元增長至146.81億元，總收入占比從42.9%提升至49.3%，海外收入占比高于格力（約17%）和美的（約 41.3%），成為業(yè)績增長的重要引擎。

此次IPO募資，奧克斯將聚焦三大核心方向：其一，擬投入50億元打造越南、墨西哥智能工廠，通過優(yōu)化全球產(chǎn)能布局，進一步強化海外市場供應(yīng)鏈響應(yīng)能力與成本優(yōu)勢；其二，計劃將30億元用于新一代環(huán)保冷媒技術(shù)、AI 節(jié)能算法等前沿領(lǐng)域研發(fā)，以技術(shù)突破夯實產(chǎn)品核心競爭力，助力提升高附加值產(chǎn)品占比；其三，將設(shè)立20億元產(chǎn)業(yè)并購基金，圍繞智能家居生態(tài)鏈企業(yè)展開布局，加速完善多元化業(yè)務(wù)矩陣。

若這些規(guī)劃能順利落地，尤其是加大對高毛利率的中央空調(diào)業(yè)務(wù)投入，奧克斯有望縮小與行業(yè)龍頭的差距，緩解當(dāng)前的經(jīng)營壓力。但天不遂人愿，計劃中的100億元募集資金，奧克斯僅募集到47.73億港元，不足其規(guī)劃用途一半；上市前又向?qū)嵖厝肃崍越粨舴旨t29.1億元，奧克斯到底打的是什么算盤，投資者們不知道看不看得懂。

來源：財中社