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國(guó)泰海通發(fā)布研報(bào)稱，維持BOSS直聘-W(02076)增持評(píng)級(jí)。受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及自身增速均值回歸的影響，公司收入增速放緩，但公司進(jìn)行了出色的費(fèi)用控制，在保證核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)繼續(xù)正增長(zhǎng)的情況下，利潤(rùn)率繼續(xù)提升?？紤]宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，維持2025/26/27年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)至32.75/39.64/46.7億元人民幣(下同)。給予2025年高于行業(yè)平均30xPE估值，2025年目標(biāo)市值950億元人民幣，以1HKD=0.9109CNY匯率計(jì)算，對(duì)應(yīng)1,043億港幣，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)109.66元港幣。

國(guó)泰海通主要觀點(diǎn)如下：

25Q2業(yè)績(jī)超預(yù)期，盡管收入增速放緩，但受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，費(fèi)用率方面提效明顯。后續(xù)預(yù)期相對(duì)樂觀，收入增速有望逐季改善。業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：公司25Q2營(yíng)業(yè)收入21.02億/+9.7%;GAAP凈利潤(rùn)7.11億/+70.4%;經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)9.41億/+30.9%。股息及分紅：宣布8,000萬美元股息+2.5億美元回購(gòu)計(jì)劃。

業(yè)績(jī)超預(yù)期，收入放緩但利潤(rùn)持續(xù)釋放

①25Q春節(jié)季節(jié)性因素，增速最低點(diǎn)。該行認(rèn)為后續(xù)收入端以及現(xiàn)金收款增速有望逐季改善②25Q2公司繼續(xù)受益收入增長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)，各項(xiàng)費(fèi)用率普遍改善：銷售費(fèi)用率比-8.47pct;研發(fā)費(fèi)用率同比-3.36pct，管理費(fèi)用率同比提升1.16pct。其中，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用(SBC)減少較多，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用率10.93%/-4.80pct。③BOSS直聘已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度在利潤(rùn)率維度有優(yōu)秀表現(xiàn)：求職者眾多，因此獲客成本極低，營(yíng)銷投放ROIC有更高效率提升空間研發(fā)投入固定，收入水平提升帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。上述兩因素共同驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)率繼續(xù)創(chuàng)新高。

收入增速預(yù)計(jì)環(huán)比改善，AI布局及落地規(guī)劃加速

①根據(jù)公司業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)25Q3收入為21.3~21.6億元，同比+11.4~13%。環(huán)比25Q2將加速。②公司對(duì)AI在人力資源服務(wù)領(lǐng)域的商業(yè)化進(jìn)度和市場(chǎng)空間有清晰且理性的規(guī)劃：1)目前公司2B/2C/2M(管理)均有產(chǎn)品規(guī)劃，且應(yīng)用場(chǎng)景清晰;2)目前上述產(chǎn)品在25Q2-Q3逐步開始灰度測(cè)試，并在未來有望帶來收入貢獻(xiàn)。③該行認(rèn)為，招聘需求，現(xiàn)金收款，收入增速，均處于環(huán)比改善趨勢(shì)中。從品牌心智和匹配效率優(yōu)勢(shì)清晰，行業(yè)地位穩(wěn)固，無需擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)。后續(xù)AI及收入增速拐點(diǎn)將是重要催化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響招聘、招聘平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇。