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國(guó)信證券發(fā)布研報(bào)稱，2025Q2出行鏈總體穩(wěn)健，子板塊中平臺(tái)公司表現(xiàn)分化，其中OTA與網(wǎng)約車格局穩(wěn)定下總體業(yè)績(jī)兌現(xiàn)突出，隨基數(shù)回落酒店、景區(qū)、A股餐飲板塊環(huán)比Q1改善，演藝、免稅、旅行社環(huán)比Q1承壓?？傮w上出行鏈呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，其中尤其強(qiáng)渠道、強(qiáng)品牌公司走出自身α，國(guó)慶雙節(jié)疊加政策加碼有望提振板塊預(yù)期。結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)格，建議配置攜程集團(tuán)-S(09961)、亞朵(ATAT.US)、同程旅行(00780)等。

國(guó)信證券主要觀點(diǎn)如下：

行業(yè)回顧與展望：體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)與性價(jià)比結(jié)構(gòu)性景氣共存，服務(wù)消費(fèi)政策加碼、AI迭代、出海與下沉筑增量。

出行鏈呈現(xiàn)四大特點(diǎn)：1)消費(fèi)大盤總體平穩(wěn)中結(jié)構(gòu)景氣，居民服務(wù)消費(fèi)占比持續(xù)提升，理性消費(fèi)趨勢(shì)延續(xù)，體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)與性價(jià)比消費(fèi)受青睞。2)強(qiáng)品牌、強(qiáng)渠道份額提升，OTA受益于線上化滲透酒店間夜增速高于行業(yè)，頭部酒店憑借產(chǎn)品+供應(yīng)鏈+會(huì)員三重優(yōu)勢(shì)門店增速快于行業(yè)。3)平臺(tái)分化明顯，龍頭核心思路在于構(gòu)筑流量生態(tài)閉環(huán)并提高總體變現(xiàn)，其中網(wǎng)約車、OTA格局穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率持續(xù)優(yōu)化，外賣閃購(gòu)因競(jìng)爭(zhēng)擾動(dòng)短期承壓。4)OTA、酒店龍頭公司均注重提高現(xiàn)金分紅。

展望后續(xù)：1)政策加碼助力服務(wù)消費(fèi)潛力釋放，對(duì)標(biāo)海外我國(guó)服務(wù)消費(fèi)占比有較大提升潛力。2)Z世代與銀發(fā)經(jīng)濟(jì)值得關(guān)注，前者情緒價(jià)值等悅己型消費(fèi)表現(xiàn)突出，后者高線人群追求品質(zhì)生活。3)出海與下沉市場(chǎng)提供增量，同程、華住等深入下沉市場(chǎng)，攜程國(guó)際平臺(tái)快速獲取份額。4)AI技術(shù)變革將助力企業(yè)提效，在OTA、網(wǎng)約車、酒店等領(lǐng)域均有應(yīng)用潛力，優(yōu)化成本、提升ROI。

板塊總結(jié)：2025Q2出行鏈總體穩(wěn)健，強(qiáng)渠道與強(qiáng)品牌具備結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

財(cái)報(bào)端，2025Q2出行鏈總體收入同比+9%，歸母/扣非凈利潤(rùn)同比-65%/-43%，本地生活競(jìng)爭(zhēng)加劇下環(huán)比走弱;其中A股出行鏈總體收入-3%，歸母/扣非凈利潤(rùn)同比-25%/-18%，環(huán)比改善。子板塊中平臺(tái)公司表現(xiàn)分化，其中OTA與網(wǎng)約車格局穩(wěn)定下總體業(yè)績(jī)兌現(xiàn)突出，隨基數(shù)回落酒店、景區(qū)、A股餐飲板塊環(huán)比Q1改善，演藝、免稅、旅行社環(huán)比Q1承壓。行情端，出行鏈總體平淡，年初至今A股社服板塊整體跑輸基準(zhǔn)2.72pct，Q2末社服板塊基金持倉(cāng)環(huán)比回落0.07pct，較25Q1下降0.07pct。但結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出，網(wǎng)約車、部分景區(qū)、部分酒店收獲超額收益，OTA去年收獲較高漲幅后今年以震蕩為主但中報(bào)后也逐步接近歷史新高水平。結(jié)合子行業(yè)景氣度高低，依次整理基本面情況如下：

OTA：旅游需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，強(qiáng)渠道線上滲透提升與好格局疊加，利潤(rùn)釋放優(yōu)于預(yù)期表現(xiàn)。

攜程與同程代表高線與低線城市的旅游β，攜程Q2收入超預(yù)期核心來自國(guó)內(nèi)酒店間夜增長(zhǎng)，而國(guó)際業(yè)務(wù)拉動(dòng)收入連續(xù)兩季度增長(zhǎng)超16%;同程國(guó)內(nèi)機(jī)酒業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)容、出境游帶動(dòng)向上增量，平臺(tái)酒店價(jià)格優(yōu)于行業(yè)率先轉(zhuǎn)正，同時(shí)積極發(fā)力酒管等拓展新曲線;行業(yè)好格局下，龍頭均持續(xù)優(yōu)化營(yíng)銷與補(bǔ)貼效率，國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率持續(xù)改善。展望后續(xù)，OTA有望直接受益于服務(wù)消費(fèi)政策加碼，攜程國(guó)際業(yè)務(wù)份額提升帶動(dòng)增長(zhǎng)中樞，后續(xù)若兼顧規(guī)模與盈利則利潤(rùn)率有進(jìn)一步向上空間;同程強(qiáng)化產(chǎn)品豐富度與上游產(chǎn)業(yè)鏈布局承接下沉出游紅利，變現(xiàn)強(qiáng)化支撐利潤(rùn)率穩(wěn)步上行。

網(wǎng)約車：行業(yè)總體利潤(rùn)率改善，Robotaxi積極推進(jìn)。

網(wǎng)約車行業(yè)正處于盈利良性發(fā)展階段，背后是格局穩(wěn)定向好。曹操出行背靠吉利系主機(jī)廠，立足自有定制車車隊(duì)，通過輕資產(chǎn)開城模式與聚合平臺(tái)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與效率的雙重提升，短期網(wǎng)約車主業(yè)份額提升與推進(jìn)減虧初顯成效，卡位吉利Robotaxi關(guān)鍵環(huán)節(jié)賦能中線成長(zhǎng)。

酒店：強(qiáng)品牌公司表現(xiàn)領(lǐng)先，板塊有望逐步進(jìn)入供需預(yù)期企穩(wěn)階段。

二季度總體酒店利潤(rùn)釋放優(yōu)于悲觀預(yù)期表現(xiàn)，其中亞朵酒店與零售勢(shì)能均處于上行周期表現(xiàn)最為突出。今年以來行業(yè)供給增速中高個(gè)位數(shù)，集團(tuán)開店速度高于行業(yè)水平，但除亞朵外龍頭集團(tuán)儲(chǔ)備店較此前高峰期放緩，考慮業(yè)態(tài)本身吸引力不變行業(yè)供給擴(kuò)張降速可能偏漸進(jìn);經(jīng)營(yíng)逐步企穩(wěn)，行業(yè)與集團(tuán)RevPAR降幅逐季度收窄，但行業(yè)供給擴(kuò)容背景下新店老店表現(xiàn)分化加劇，在此背景下龍頭通過效率提升、關(guān)閉虧損直營(yíng)門店、輕資產(chǎn)占比提升等方式改善利潤(rùn)率水平;后續(xù)來看，Q4商旅主導(dǎo)下仍有不確定性，但國(guó)慶雙節(jié)需求向好有望對(duì)繼續(xù)企穩(wěn)趨勢(shì)構(gòu)成一定支撐。

景區(qū)演藝：板塊總體表現(xiàn)分化，關(guān)注雙節(jié)催化與資產(chǎn)擴(kuò)容。

二季度成熟自然景區(qū)收入大多個(gè)位數(shù)上下波動(dòng)，長(zhǎng)白山因天氣擾動(dòng)承壓，九華受益于交通改善、祥源有資產(chǎn)整合加持維持雙位數(shù)增速，宋城演藝有所承壓;利潤(rùn)端固定杠桿也會(huì)放大營(yíng)收變化，部分景區(qū)推進(jìn)精細(xì)化管理、費(fèi)用率優(yōu)化。暑期景區(qū)板塊整體表現(xiàn)平穩(wěn)，其中長(zhǎng)白山增勢(shì)突出。國(guó)慶中秋雙連有望帶動(dòng)暑期因天氣擾動(dòng)未充分釋放的出游需求，結(jié)合超長(zhǎng)假期拼假方案預(yù)計(jì)對(duì)長(zhǎng)線游有望形成帶動(dòng)。

免稅：海南免稅降幅收窄但線上有稅競(jìng)爭(zhēng)擾動(dòng)，關(guān)注龍頭經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)與封關(guān)推進(jìn)。

二季度中免收入降幅改善但毛利率邊際走弱下凈利潤(rùn)降幅環(huán)比一季度擴(kuò)大，后續(xù)來看繼續(xù)跟蹤海南免稅企穩(wěn)節(jié)奏及封關(guān)政策推進(jìn);同時(shí)多個(gè)城市市內(nèi)店逐步開業(yè)帶來中線增長(zhǎng)空間，但當(dāng)前政策尚存在優(yōu)化空間，短期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)相對(duì)有限。

投資建議：總體上出行鏈呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，其中尤其強(qiáng)渠道、強(qiáng)品牌公司走出自身α，國(guó)慶雙節(jié)疊加政策加碼有望提振板塊預(yù)期。結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)格，建議配置攜程集團(tuán)-S、亞朵、同程旅行、BOSS直聘、小菜園、古茗、蜜雪集團(tuán)、卓越教育集團(tuán)、中國(guó)東方教育、豆神教育、長(zhǎng)白山等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);政策風(fēng)險(xiǎn);收購(gòu)低于預(yù)期、股東減持風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)資金風(fēng)格變化等。