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文/瑞財(cái)經(jīng) 程孟瑤

回顧2022年的A股市場(chǎng)，高光行業(yè)非藥企莫屬，因突發(fā)的公共衛(wèi)生事件及后續(xù)政策的加持下，藥企成一度迎來(lái)前所未有的發(fā)展風(fēng)口。

潮水退去，滬深兩市主板在審的最后一家制藥公司，安徽濟(jì)人藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：濟(jì)人藥業(yè)）于近期撤回滬主板上市申請(qǐng)。今年70歲的朱月信，還會(huì)繼續(xù)帶領(lǐng)濟(jì)人藥業(yè)沖擊資本市場(chǎng)嗎？

滬深A(yù)股醫(yī)藥制造行業(yè)上市寒潮下，激情遞表排隊(duì)企業(yè)相繼撤單。2024年5月，軒竹生物放棄科創(chuàng)板，同年11月轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所；2024年10月，知原藥業(yè)撤單深主板。2024年11月，施美藥業(yè)棄考創(chuàng)業(yè)板。對(duì)于濟(jì)人藥業(yè)的撤單，市場(chǎng)似乎也早有預(yù)期。

濟(jì)人藥業(yè)的IPO于2023年3月獲受理，同年5月收到首輪問(wèn)詢(xún)，隨后陷入停滯，直至終止，仍未見(jiàn)其披露問(wèn)詢(xún)回復(fù)。

在長(zhǎng)達(dá)21個(gè)月的時(shí)間里，濟(jì)人藥業(yè)數(shù)次更新財(cái)務(wù)資料，最近一次更新為2024年12月31日，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)停在2024年6月。而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，濟(jì)人藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)谶f表當(dāng)年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)就發(fā)生變化，毛利率在報(bào)告期內(nèi)更是持續(xù)下滑，另外還有巨額的拜訪費(fèi)用。

當(dāng)然IPO審核從嚴(yán)，財(cái)務(wù)門(mén)檻提高同樣是不可忽視的重要因素。監(jiān)管從嚴(yán)以來(lái)，不少意圖帶病“闖關(guān)”，或欲渾水摸魚(yú)的企業(yè)，打消IPO的念頭。

01

核心產(chǎn)品售價(jià)下滑 毛利率持續(xù)走低

濟(jì)人藥業(yè)主要從事現(xiàn)代中藥研產(chǎn)銷(xiāo)，建立了中成藥、中藥飲片及中藥配方顆粒三大產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)，“藥信”、“信之”兩個(gè)自主品牌。

作為家族企業(yè)，濟(jì)人藥業(yè)的股權(quán)高度集中，目前由朱月信、汪雪文、朱強(qiáng)一家三口合計(jì)直接或間接控制99.12%的股份，70歲的朱月信任董事長(zhǎng)，37歲朱強(qiáng)任董事、副總經(jīng)理。

2021年-2024年6月（簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期），濟(jì)人藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為8.05億元、10.25億元、11.34億元、5.93億元，其中，疏風(fēng)解毒膠囊、中藥飲片及中藥配方顆粒合計(jì)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重均超過(guò)95%，是公司收入主要貢獻(xiàn)來(lái)源，而其業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)，與疏風(fēng)解毒膠囊變化趨勢(shì)基本一致。

疏風(fēng)解毒膠囊屬于中成藥產(chǎn)品，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2024年6月，濟(jì)人藥業(yè)的中成藥收入中，九成以上來(lái)自疏風(fēng)解毒膠囊的貢獻(xiàn)，2020年和2021年，疏風(fēng)解毒膠囊收入同比分別下滑13.56%、4.09%，同期公司中成藥業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑，整體業(yè)績(jī)也有所下滑，變化出現(xiàn)在2022年。

2021年12月，國(guó)家疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整后，疏風(fēng)解毒膠囊（顆粒）成為國(guó)家中醫(yī)藥管理局中醫(yī)疫病防治專(zhuān)家委員會(huì)發(fā)布的《新冠病毒感染者居家中醫(yī)藥干預(yù)指引》成人治療方案的用藥之一，市場(chǎng)上一度供不應(yīng)求。

在疏風(fēng)解毒膠囊的帶動(dòng)下，接下來(lái)的2022年和2023年，濟(jì)人藥業(yè)業(yè)績(jī)連續(xù)達(dá)成10億元大關(guān)，中成藥收入分別來(lái)到5.23億元和4.97億元的歷史高點(diǎn)，特別是2022年，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比達(dá)51.02%。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2021年-2023年在各類(lèi)醫(yī)療終端（包括城市公立醫(yī)院、城市社區(qū)醫(yī)院、縣級(jí)公立醫(yī)院及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等）中成藥感冒用藥品牌中，疏風(fēng)解毒膠囊的市場(chǎng)占有率僅次于以嶺藥業(yè)的連花清瘟顆粒和連花清瘟膠囊。

但其疏風(fēng)解毒膠囊的平均售價(jià)期內(nèi)有所下降，疊加單位成本上漲，毛利率呈下滑趨勢(shì)。

2019年-2021年，該藥品的毛利率維持在80%以上，2022年毛利率下降至78.66%，2023年進(jìn)一步滑至74.76%。期內(nèi)，其疏風(fēng)解毒膠囊的平均銷(xiāo)售單價(jià)分別為7687.55元/萬(wàn)粒、7416.62元/萬(wàn)粒、7381.93元/萬(wàn)粒、7033.11元/萬(wàn)粒，對(duì)應(yīng)單位成本分別為1532.55元/萬(wàn)粒、1582.79元/萬(wàn)粒、1863.18元/萬(wàn)粒、2019.27元/萬(wàn)粒。

受疏風(fēng)解毒膠囊單價(jià)下降及毛利率下滑的影響，濟(jì)人藥業(yè)整體收入在2023年增速明顯下降，2024年上半年收入不足2023年的一半。雖然中藥飲片的穩(wěn)定發(fā)揮，整體業(yè)績(jī)保持上漲，但難言穩(wěn)定。

2002年收入同比增長(zhǎng)27.25%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58.25%；2023年收入同比增長(zhǎng)10.62%，扣非凈利潤(rùn)同比減少17.50%。

中成藥收入減少明顯，濟(jì)人藥業(yè)收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，2024年上半年，有將近60%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自中藥飲片的貢獻(xiàn)。

同時(shí)，由于中藥飲片毛利率遠(yuǎn)低于中成藥，同期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，分別為52.70%、51.30%、46.81%、43.32%，遠(yuǎn)低于疏風(fēng)解毒膠囊單品毛利率。濟(jì)人藥業(yè)表示，毛利率下滑主要系報(bào)告期內(nèi)國(guó)內(nèi)中藥材市場(chǎng)價(jià)格呈較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，導(dǎo)致公司中藥材采購(gòu)單價(jià)有所上漲。

而在巨額的銷(xiāo)售支出下，公司毛利也很難轉(zhuǎn)化為凈利，期內(nèi)扣非凈利潤(rùn)分別為9677.78萬(wàn)元、1.53億元、1.26億元、6353.55萬(wàn)元。

02

銷(xiāo)售費(fèi)用是研發(fā)支出的9倍

研發(fā)人員減少18位

招股書(shū)披露，濟(jì)人藥業(yè)的中成藥業(yè)務(wù)和中藥配方顆粒業(yè)務(wù)均主要采用學(xué)術(shù)推廣模式，在學(xué)術(shù)推廣模式下，濟(jì)人藥業(yè)通過(guò)委托第三方推廣服務(wù)商在特定區(qū)域開(kāi)展學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)來(lái)提升公司藥品的銷(xiāo)售規(guī)模，并依據(jù)不同服務(wù)內(nèi)容向推廣服務(wù)商支付費(fèi)用。

2021-2024年6月濟(jì)人藥業(yè)發(fā)生的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.18億元、2.26億元、2.71億元、1.33億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為27.01%、22.04%、23.93%、22.35%，期內(nèi)合計(jì)銷(xiāo)售支出8.48億元。同期其研發(fā)費(fèi)用不足億元，為9435.74萬(wàn)元。

此外值得一提的是，濟(jì)人藥業(yè)的研發(fā)人員從2023年3月首次遞表披露的75人減少至，2024年12月新版招股書(shū)中的57人，近兩年研發(fā)人員減少了18位；銷(xiāo)售人員從201人增加至254人。

濟(jì)人藥業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用的組成以學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用支出最大，報(bào)告期內(nèi)支出約6.36億元。各期分別為1.68億元、1.67億元、2.01億元、9993.31萬(wàn)元，平均占比約75%。

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)藥企的學(xué)術(shù)推廣一般包括科室會(huì)、病例收集、圓桌會(huì)、城市會(huì)、衛(wèi)星會(huì)，以診療行為改變?yōu)槟繕?biāo)的各種推廣活動(dòng)等。參會(huì)人員差旅費(fèi)、會(huì)議講者講課費(fèi)、會(huì)議場(chǎng)地費(fèi)、訂餐費(fèi)等等都屬于學(xué)術(shù)推廣費(fèi)。

如果按照“為了補(bǔ)貼業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用，來(lái)提高產(chǎn)品定價(jià)”的說(shuō)法，意味著這部分支出幾乎全部由患者買(mǎi)單。市面上大多數(shù)藥企的銷(xiāo)售費(fèi)用的占比中，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)均占據(jù)大部分額度，在公開(kāi)報(bào)道中，也有多家藥企以學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的名義，進(jìn)行商業(yè)賄賂被罰。

具體來(lái)看，其學(xué)術(shù)推廣費(fèi)包括學(xué)術(shù)會(huì)議費(fèi)、推廣拜訪費(fèi)、市場(chǎng)管理費(fèi)等彈性費(fèi)用。其中每年推廣拜訪費(fèi)用支出1.10億元、1.17億元、1.45億元、6743.93萬(wàn)元，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)支出4.39億元。

濟(jì)人藥業(yè)對(duì)于推廣拜訪費(fèi)的解釋也十分耐人尋味。其定義是：推廣商對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店、診所等客戶(hù)進(jìn)行拜訪并反饋拜訪信息所發(fā)生的支出。工作內(nèi)容包括傳遞產(chǎn)品定位、特點(diǎn)、藥理藥效、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、聯(lián)合用藥方案以及相關(guān)適應(yīng)癥最新臨床用藥情況等信息，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷(xiāo)售的增長(zhǎng)和品牌影響力的提升。

面對(duì)面的交流傳遞產(chǎn)品信息就產(chǎn)生了巨額銷(xiāo)售費(fèi)用，證監(jiān)會(huì)曾要求濟(jì)人藥業(yè)具體說(shuō)明推廣業(yè)務(wù)的主要流程、交付的主要成果、推廣費(fèi)的定價(jià)方式、一對(duì)一拜訪的人次，人/次均推廣費(fèi)用等問(wèn)題。

濟(jì)人藥業(yè)在招股書(shū)中坦言，對(duì)于部分客戶(hù)存在約定返利情況，報(bào)告期各期發(fā)生金額分別為39.08萬(wàn)元、61.70萬(wàn)元、38.34萬(wàn)元、34.93萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.05%、0.06%、0.03%、0.06%，影響較小。

不過(guò)瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，在此前的招股書(shū)中，濟(jì)人藥業(yè)的表述為對(duì)部分連鎖藥店直銷(xiāo)客戶(hù)存在約定返利情況，而且數(shù)據(jù)對(duì)不上。

其此前披露的2021年銷(xiāo)售返利為25.32萬(wàn)元，占比0.03%；最新版招股書(shū)這一數(shù)據(jù)為39.08萬(wàn)元，占比0.05%。這也讓人對(duì)其返利真實(shí)性生疑，而其銷(xiāo)售返利，會(huì)用于沖減相應(yīng)當(dāng)期收入，進(jìn)一步讓其業(yè)績(jī)真實(shí)性存疑。

此外，各期末濟(jì)人藥業(yè)還存在較大金額的應(yīng)付給推廣服務(wù)商的推廣費(fèi)，各期金額分別為4164.67萬(wàn)元、3133.51萬(wàn)元、5615.82萬(wàn)元、3869.27萬(wàn)元，在其它應(yīng)付款的占比分別為84.83%、73.33%、82.79%、80.73%。

濟(jì)人藥業(yè)表示，2021-2022年受宏觀環(huán)境影響，公司中成藥的市場(chǎng)推廣活動(dòng)有所減少，因此應(yīng)付推廣費(fèi)金額對(duì)應(yīng)下降；2023年，隨著宏觀環(huán)境發(fā)生變化，公司中成藥市場(chǎng)推廣活動(dòng)有所加強(qiáng)，因此2023年末應(yīng)付推廣費(fèi)金額相應(yīng)增長(zhǎng)。

03

患者為巨額拜訪費(fèi)買(mǎi)單

將巨額廣告營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出均攤至產(chǎn)品成本轉(zhuǎn)嫁接給消費(fèi)者是銷(xiāo)售行業(yè)大多數(shù)企業(yè)的基本操作，而醫(yī)藥行業(yè)的藥物銷(xiāo)售很大程度上依賴(lài)了各個(gè)公司的市場(chǎng)推廣、銷(xiāo)售管道的構(gòu)建，醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)推廣費(fèi)一直被認(rèn)為是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)，同樣也是醫(yī)藥企業(yè)的灰色地帶。

濟(jì)人藥業(yè)提到“公司疏風(fēng)解毒膠囊產(chǎn)品主要采用學(xué)術(shù)推廣模式，該模式下公司需投入較高的業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用，因此產(chǎn)品定價(jià)及毛利率較高。”高產(chǎn)品定價(jià)意味著需要患者來(lái)買(mǎi)單。

以業(yè)績(jī)最亮眼的2022年為例，其中成藥毛利率為75.47%，疏風(fēng)解毒膠囊毛利率為78.66%，同期中成藥業(yè)務(wù)的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)占銷(xiāo)售收入的28.35%，推廣費(fèi)用是藥品直接成本的1倍多。

簡(jiǎn)單計(jì)算來(lái)看，患者買(mǎi)100元的疏風(fēng)解毒膠囊，實(shí)際藥物成本21.34元，有28.35元是在為藥物推廣費(fèi)買(mǎi)單，而這部分錢(qián)，很大一部分是進(jìn)了醫(yī)療從業(yè)者和推廣人員的口袋。

不過(guò)這已經(jīng)比2020年有所好轉(zhuǎn)。2020年該藥品的毛利率為84.35%。同期中成藥業(yè)務(wù)的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)占銷(xiāo)售收入的比例48.01%，銷(xiāo)售費(fèi)用是藥品直接成本的3倍多。

附：濟(jì)人藥業(yè)上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

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