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廣發(fā)證券發(fā)布研報稱，國內(nèi)音樂流媒體相較于全球同業(yè)，優(yōu)勢在于格局更為整合;同時，國內(nèi)用戶聽歌偏好分散，平臺對頭部唱片的依賴度更輕，騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂通過塑造自制體系構(gòu)建差異化內(nèi)容供給。建議關(guān)注騰訊音樂(TME.US，01698)美股和網(wǎng)易云音樂(09899)，量價雙輪驅(qū)動增長持續(xù)性強，長期自制占比提升、用戶提價等因素對經(jīng)營杠桿帶來的空間仍未被充分關(guān)注，基于穩(wěn)定的利潤增長后續(xù)也有望逐步加大股東回饋。

廣發(fā)證券主要觀點如下：

音樂消費需求穩(wěn)定，流媒體渠道是錄制音樂市場增長的支柱，中國市場具備持續(xù)成長潛力

根據(jù)IFPI，2024年全球錄制音樂市場規(guī)模達296億美元，同增5%。音樂流媒體渠道是增長支柱(占68%)，24年收入達204億美元，同增7%，分區(qū)域，美國占比較高(38%)，其次是日本(8%)、英國、德國，中國排名第五，達16億美元規(guī)模(為美國14%)，同增9.6%，占全球份額5%，中國音樂消費市場具有長期成長性。

產(chǎn)業(yè)鏈：上游唱片公司較為整合，核心價值在于全球的藝術(shù)家發(fā)掘和培育體系，頂級藝術(shù)家曲庫具備金字塔效應(yīng)

下游流媒體渠道，相對分散。頭部唱片公司對流媒體享有較強議價能力，三大唱片用百萬級別的曲庫(根據(jù)年報披露)貢獻了Spotify(根據(jù)年報披露，1億首曲庫)絕大部分的播放量，極少數(shù)曲目創(chuàng)造了較高商業(yè)價值。流媒體通過多元化內(nèi)容供給降低對核心版權(quán)資源的依賴，Spotify年報中披露musiclabels占平臺播放量比例從2018年85%逐步降低至2024年71%。我們認(rèn)為未來，唱片公司的核心壁壘在于用更重的藝術(shù)家發(fā)掘體系在代際間夯實全球頭部藝術(shù)家資產(chǎn);流媒體的模式優(yōu)勢在于用戶觸達，掌握分發(fā)機制，通過技術(shù)驅(qū)動效率提升，收入端對用戶具備提價能力(海外流媒體的漲價邏輯已經(jīng)兌現(xiàn))，經(jīng)營杠桿在未來具備較大彈性。

流媒體基于穩(wěn)定音樂消費需求，長期具備對C端提價能力，收入保持可持續(xù)的健康增長的同時，通過經(jīng)營杠桿提升，利潤釋放潛力或被低估

流媒體行業(yè)在海外相對分散，國內(nèi)因歷史并購合并因素，形成了較為整合的格局。根據(jù)Midea全球會員數(shù)份額來看，24Q4 Spotify(32%)，TME(15%),Apple Music(12%),Amazon Music(10%)，Youtube Music(10%)，網(wǎng)易云音樂(7%)。中國以外地區(qū)，Spotify會員市占率41%。中國地區(qū)考慮目前只有2家平臺有顯著規(guī)模，TME和網(wǎng)易云的會員數(shù)份額在67%和33%。Spotify多元化內(nèi)容供給，播客、有聲書等拉動用戶活躍度，形成會員權(quán)益差異化。24年美國地區(qū)提價較為成功，驗證通過規(guī)模和價格雙輪驅(qū)動的增長路徑，效率優(yōu)化帶動盈利能力增強。

風(fēng)險提示：新興娛樂形態(tài)對音樂消費的沖擊，技術(shù)創(chuàng)新對版權(quán)保護造成破壞，競爭加劇的風(fēng)險。