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東方證券發(fā)布研報(bào)稱，有聲內(nèi)容的持續(xù)擴(kuò)容和粉絲經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)有望驅(qū)動(dòng)音樂(lè)平臺(tái)流量從存量博弈轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩粼鲩L(zhǎng)，建議關(guān)注：騰訊音樂(lè)-SW(01698)：公司近期收購(gòu)韓國(guó)SM，擬收購(gòu)喜馬拉雅。網(wǎng)易云音樂(lè)(09899)：公司在獨(dú)立音樂(lè)人孵化層面具備強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，2024年開(kāi)始又持續(xù)補(bǔ)充Kpop版權(quán)，增量Kpop用戶抵消了字節(jié)音樂(lè)平臺(tái)分流，流量較為穩(wěn)定。公司付費(fèi)率或因88VIP導(dǎo)入和付費(fèi)墻比率提升等因素快速拉升。

東方證券主要觀點(diǎn)如下：

流媒體音樂(lè)長(zhǎng)期抗宏觀逆風(fēng)韌性強(qiáng)

隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，邊際上物質(zhì)消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)于人類的多巴胺分泌逐漸衰減，該行發(fā)現(xiàn)無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家日本這“失去的十年”還是美國(guó)這類經(jīng)濟(jì)上行的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，流媒體音樂(lè)增速都會(huì)顯著高于GDP和社零增速。2021~2024中國(guó)流媒體音樂(lè)行業(yè)收入CAGR 22%，大幅跑贏社零。

流量側(cè)，內(nèi)容池拓展有望驅(qū)動(dòng)音樂(lè)市場(chǎng)從存量博弈轉(zhuǎn)向流量增長(zhǎng)

1)此前，字節(jié)給予汽水、番茄暢聽(tīng)音樂(lè)流量入口，汽水音樂(lè)熱歌榜中抖音神曲比例達(dá)38%，全平臺(tái)最高。強(qiáng)導(dǎo)流幫助字節(jié)實(shí)現(xiàn)了在音樂(lè)賽道的彎道超車，25年上半年字節(jié)系DAU依然翻倍增長(zhǎng)，達(dá)3994萬(wàn)。2)網(wǎng)易云音樂(lè)則在獨(dú)立音樂(lè)人孵化層面具備優(yōu)勢(shì)，頭部獨(dú)家音源中88%來(lái)自于獨(dú)立音樂(lè)人，2024年又通過(guò)持續(xù)簽約新增Kpop版權(quán)獲得增量用戶抵御了字節(jié)的分流，總體流量穩(wěn)定。3)騰訊音樂(lè)此前則是處于被動(dòng)防守狀態(tài)，持續(xù)被分流用戶。而2025年，騰訊音樂(lè)開(kāi)啟主動(dòng)出擊，收購(gòu)了韓國(guó)SM近10%股權(quán)，擬收購(gòu)喜馬拉雅100%股權(quán)，該行認(rèn)為2025年下半年開(kāi)始，騰訊音樂(lè)收購(gòu)整合將持續(xù)推進(jìn)，一方面穩(wěn)住Kpop用戶，一方面引入長(zhǎng)音頻新增用戶。

付費(fèi)側(cè)，內(nèi)容池與權(quán)益擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)音樂(lè)平臺(tái)付費(fèi)提升

1)付費(fèi)墻內(nèi)比例持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)付費(fèi)率增長(zhǎng)：該行跟蹤對(duì)比騰訊音樂(lè)和網(wǎng)易云音樂(lè)2021年和2025年熱歌榜單可以發(fā)現(xiàn)VIP可聽(tīng)的歌曲占比在逐漸拉升。QQ音樂(lè)熱歌榜VIP可聽(tīng)占比已從38%提升至95%，對(duì)應(yīng)付費(fèi)率從11%提升到21%;網(wǎng)易云音樂(lè)熱歌榜VIP可聽(tīng)已從4%提升至48%，對(duì)應(yīng)付費(fèi)率從16%提升至26%。該行認(rèn)為網(wǎng)易云在付費(fèi)墻提升層面仍有更大操作空間。

2)SVIP版權(quán)和權(quán)益池?cái)U(kuò)容驅(qū)動(dòng)ARPPU提升：近期，騰訊音樂(lè)已引入韓國(guó)粉絲經(jīng)濟(jì)Bubble(偶像粉絲私域聊天)等玩法，第一步是讓收購(gòu)標(biāo)的SM的藝人參與，隨后該行預(yù)期會(huì)逐漸引入內(nèi)地藝人;另一方面，喜馬拉雅有聲書(shū)內(nèi)容庫(kù)當(dāng)前還未與騰訊音樂(lè)聯(lián)通，如后期打通該行認(rèn)為能產(chǎn)生變現(xiàn)乘數(shù)放大。該行認(rèn)為騰訊音樂(lè)對(duì)SM和喜馬拉雅的資源整合有望驅(qū)動(dòng)SVIP占比跳漲，從而提升ARPPU。

成本側(cè)，頭部版權(quán)經(jīng)營(yíng)杠桿持續(xù)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率增長(zhǎng)，AI有望驅(qū)動(dòng)供給去中心化

頭部版權(quán)有杰威爾、索尼、華納、頭部Kpop等，此類廠牌需要付出高額保底金。一般來(lái)說(shuō)，合同期對(duì)歌曲的調(diào)用次數(shù)都無(wú)法達(dá)到保底金，因此可以理解為固定成本開(kāi)支，這部分版權(quán)會(huì)隨著收入增長(zhǎng)毛利率持續(xù)提升，因此音樂(lè)平臺(tái)2021年以來(lái)毛利率持續(xù)增長(zhǎng);另一方面，該行認(rèn)為AI作曲會(huì)驅(qū)動(dòng)音樂(lè)生產(chǎn)平權(quán)，去中心化供給有望驅(qū)動(dòng)毛利率進(jìn)一步優(yōu)化。

行業(yè)催化

當(dāng)前各音樂(lè)平臺(tái)都在補(bǔ)充版權(quán)資源，包括但不限于音樂(lè)、有聲書(shū)等，如有高價(jià)值版權(quán)資源新增，該行會(huì)認(rèn)為對(duì)平臺(tái)流量、付費(fèi)有驅(qū)動(dòng)作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示

字節(jié)音樂(lè)平臺(tái)帶來(lái)的格局洗牌風(fēng)險(xiǎn)、音樂(lè)上游頭部版權(quán)提價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、直播監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、新興娛樂(lè)形式對(duì)時(shí)長(zhǎng)分流的風(fēng)險(xiǎn)、喜馬拉雅收購(gòu)交割風(fēng)險(xiǎn)