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一場智飛生物（300122）和萬泰生物（603392）圍繞九價疫苗展開的攻防戰(zhàn)，不僅撕開行業(yè)裂口，更暴露出國產(chǎn)化進程中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險——依賴單一模式的企業(yè)，正被市場無情懲罰。

曾被譽為A股“疫苗一哥”的智飛生物深陷經(jīng)營泥潭，市值從2021年5月的3500億元高點跌至2025年7月11日的不足500億元，股價自歷史峰值231.19元/股暴跌至20.54元/股，累計蒸發(fā)86%。與此同時，萬泰生物憑借國產(chǎn)九價HPV疫苗的突破，市值反超智飛生物，成為疫苗賽道新焦點。

智飛生物上市以來前復(fù)權(quán)周線圖（來源：Choice數(shù)據(jù)）

智飛生物蒙眼狂奔：代理依賴暴露致命弱點

智飛生物的困境根源在于對代理模式的極度依賴。長期以來，公司超90%的收入來自代理默沙東的HPV疫苗，在風(fēng)口期帶來暴利，卻在周期拐點暴露深層脆弱。2023年，公司與默沙東續(xù)簽980億元采購協(xié)議，押注HPV疫苗持續(xù)高增長，卻未料到市場風(fēng)向急轉(zhuǎn)直下。

自2021年起，經(jīng)濟下行、“疫苗猶豫”情緒蔓延、公眾對高價進口疫苗的接受度下降，導(dǎo)致接種意愿顯著下滑。HPV疫苗銷量驟降，智飛業(yè)績斷崖式滑落。2024年，公司營收260.7億元，同比減少50.7%；凈利潤僅20.2億元，同比下降75%。2025年一季度，營收僅23.74億元，同比暴跌79.2%；凈利潤從上年同期盈利14.6億元轉(zhuǎn)為虧損3.1億元。西南證券（600369）研報指出，四價HPV疫苗批簽發(fā)量從2023年的1042萬支驟降至2024年的47萬支，同比下滑95.5%；九價HPV疫苗批簽發(fā)量從3476萬支降至3114萬支，同比下滑14.8%。

智飛生物2024年和2025Q1財報摘要（來源：Choice數(shù)據(jù)）

高利潤的代理生意如沙堆上的塔，風(fēng)口退潮，根基瞬間動搖。網(wǎng)友評論：“智飛把雞蛋全放一個籃子，默沙東一變臉，它就完了?！?/p>

庫存堰塞與現(xiàn)金流枯竭：智飛的財務(wù)死循環(huán)

代理模式的本質(zhì)要求智飛生物前置采購疫苗，大量預(yù)付采購款、囤積庫存，導(dǎo)致資金鏈在需求驟降時陷入“買得多—賣不出—占用現(xiàn)金”的死循環(huán)。2023年末，公司存貨余額90億元，2024年末激增至222億元，2025年一季度略降至219億元，仍是沉重負(fù)擔(dān)。網(wǎng)友評論：“智飛的存貨如堰塞湖，稍有風(fēng)吹草動就崩盤?！?/p>

智飛生物近五年存貨變化（來源：Choice數(shù)據(jù)）

更致命的是，默沙東因庫存積壓于2025年2月暫停向智飛供貨，預(yù)計停供持續(xù)至年中，直接切斷其核心產(chǎn)品來源。社交平臺上有網(wǎng)友銳評：“默沙東這一刀，等于斷了智飛的命根子?！?/p>

智飛的“一票制”銷售模式進一步加劇危機。該模式直接向疾控中心供貨，減少中間環(huán)節(jié)，卻拉長回款周期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企。2023年末，公司應(yīng)收賬款達(dá)270.6億元，2024年末雖大幅降至162.7億元，仍處高位水平。

智飛生物近五年應(yīng)收賬款變化（來源：Choice數(shù)據(jù)）

2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)至-44.14億元，同比驟降149.6%。為填補資金缺口，2025年一季度末短期借款激增至146.66億元，加上一年內(nèi)到期非流動負(fù)債1.48億元，短期有息負(fù)債合計148.14億元，幾乎是同期貨幣資金30.7億元的5倍。2025年一季度，財務(wù)費用激增至6627萬元，較2024年一季度的596萬元暴漲超10倍。

智飛生物近五財務(wù)費用變化（來源：Choice數(shù)據(jù)）

為紓困，智飛計劃發(fā)行60億元公司債，用于科技創(chuàng)新、債務(wù)置換及補充流動資金。在2024年度網(wǎng)上業(yè)績說明會上，公司高管坦承對宏觀變化和行業(yè)調(diào)整研判失誤，公司當(dāng)前確實遇到經(jīng)營困難。網(wǎng)友評論：“智飛高管太樂觀，誤判市場需求，囤貨就是自掘墳?zāi)埂！薄肮芾韺討?zhàn)略失焦，現(xiàn)金流斷裂，高管難辭其咎?！?/p>

國產(chǎn)九價破局：萬泰掀起價格戰(zhàn)

就在智飛深陷庫存與債務(wù)泥潭時，萬泰生物憑借國產(chǎn)化實現(xiàn)“彎道超車”。2025年6月，其自主研發(fā)的九價HPV疫苗“馨可寧9”獲批上市，定價僅499元/支，約為默沙東九價疫苗（約1300元/支）的40%，直接點燃“價格戰(zhàn)”?！读~刀·感染病學(xué)》2023年7月研究證實，“馨可寧9”在免疫應(yīng)答和安全性上與默沙東產(chǎn)品等效，卻以低價大幅提升可及性，全程接種費用從近4000元降至約1500元，9-17歲女性二劑次僅需998元。

這一產(chǎn)品不僅顯著打破進口疫苗壟斷，還重塑市場格局。截至2025年7月，萬泰生物市值超越智飛生物，鐘睒睒個人持股17.7%，旗下養(yǎng)生堂持股55.79%，合計持有73.49%股權(quán)，資本優(yōu)勢進一步鞏固其戰(zhàn)略地位。

萬泰生物股權(quán)穿透圖（部分，來源：Choice數(shù)據(jù)）

對智飛而言，萬泰的低價九價不僅意味著競爭對手崛起，更直接威脅其高價進口疫苗庫存的去化前景。網(wǎng)友評論：“萬泰這一招太狠，智飛的庫存怕是要砸手里了?！?/p>

搶市場還是賠利潤？萬泰逆襲下的隱憂

萬泰的低價策略雖在資本市場掀起熱潮，但其未來代價不容忽視。事實上，在“馨可寧9”2025年6月以499元/支（約為默沙東九價疫苗1300元/支的40%）正式上市前，公司業(yè)績已連續(xù)承壓。2024年營收僅22.45億元，同比下降59.25%；凈利潤1.06億元，同比下滑91.49%，創(chuàng)五年新低；2025年一季度更是虧損5278萬元，同比下滑142%，與上年同期1.26億元盈利形成強烈反差。

萬泰生物2024年和2025Q1財報摘要（來源：Choice數(shù)據(jù)）

業(yè)績下滑與九價疫苗上市無關(guān)，而是源于二價HPV疫苗市場的激烈價格戰(zhàn)和需求萎縮。默沙東九價疫苗自2022年8月擴展至9-45歲年齡段后，顯著搶占二價疫苗市場。中國疾控中心調(diào)查顯示，64%的27-45歲人群和86%的16-26歲人群更傾向選擇九價疫苗，導(dǎo)致二價疫苗需求進一步萎縮。萬泰二價疫苗價格從329元/支跌至2024年山東采購的63元/支，毛利率從91.60%降至70.43%；銷量下滑42.40%至904.9萬劑，庫存卻增至3137.4萬劑。

低價策略為萬泰打開增量市場。然而，“馨可寧9”的低價推廣勢必壓縮單位利潤率，甚至還會“聯(lián)手”默沙東九價疫苗一起壓縮二價疫苗價格，加劇財務(wù)壓力。

雖然2025年上半年的銷售量和銷售額數(shù)據(jù)尚未公開，但2024年數(shù)據(jù)已顯示兩家企業(yè)截然不同的軌跡。智飛的代理產(chǎn)品（主要是HPV疫苗）收入從2023年的529億元驟降至2024年的246.7億元，同比下滑52.5%，其中四價HPV疫苗批簽發(fā)量暴跌95.5%，九價下降14.8%。反觀萬泰，二價疫苗2024年仍保一定份額，且“馨可寧9”預(yù)計將推動2025年接種量增長15%-20%（中國疾控中心預(yù)測），有望搶占更大市場。

然而，競爭加劇正威脅萬泰的先發(fā)優(yōu)勢。沃森生物（300142）、瑞科生物（02179）、康樂衛(wèi)士（833575）的九價HPV疫苗已分別進入Ⅲ期臨床或注冊審批階段，預(yù)計2026年起陸續(xù)上市。在前述2024年山東采購中，沃森二價疫苗中標(biāo)價僅27.5元/支，預(yù)示九價疫苗價格戰(zhàn)一觸即發(fā)。加之萬泰聚焦預(yù)防性疫苗，治療性疫苗研發(fā)由養(yǎng)生堂集團負(fù)責(zé)，產(chǎn)品線單一使其抗風(fēng)險能力較弱。若政策、市場偏好或技術(shù)路線生變，萬泰或重蹈智飛覆轍，搶下定價權(quán)的同時，喪失利潤權(quán)。社交平臺已有網(wǎng)友擔(dān)憂：“萬泰現(xiàn)在風(fēng)光，但疫苗行業(yè)瞬息萬變，單一產(chǎn)品線就是定時炸彈?！?/p>

風(fēng)口退潮后的真相：疫苗行業(yè)重構(gòu)進行時

智飛與萬泰的此消彼長，不僅是兩家企業(yè)策略分化的結(jié)果，更映射出疫苗行業(yè)在風(fēng)口退潮后的深層變局。智飛的危機源于對代理模式的過度依賴、對市場變化的誤判及對資金風(fēng)險的忽視，其巨額債務(wù)與庫存如懸頂之劍，讓管理層寢食難安。萬泰的低價突圍雖搶占先機，但盈利瓶頸與單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣令人不安。

中國疾控中心數(shù)據(jù)顯示，2024年中國9至45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率僅27.43%，遠(yuǎn)低于歐美67%，顯示市場潛力與現(xiàn)實挑戰(zhàn)并存。經(jīng)濟下行、疫苗猶豫、醫(yī)保覆蓋有限等因素持續(xù)壓制需求，而國產(chǎn)化浪潮與技術(shù)壁壘并存的全球競爭格局，進一步加劇行業(yè)洗牌。沃森生物、康樂衛(wèi)士等企業(yè)的九價疫苗進入審批階段，意味著市場競爭將進一步白熱化，價格戰(zhàn)可能進一步擠壓利潤空間。

在這一背景下，中國疫苗行業(yè)亟需從依賴代理轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，從單一產(chǎn)品競爭轉(zhuǎn)向多元布局。智飛的教訓(xùn)警示企業(yè)：缺乏核心技術(shù)與戰(zhàn)略定力，風(fēng)口退去即是深淵；萬泰的突圍則提示，低價策略雖能破局，但利潤與可持續(xù)性的平衡至關(guān)重要。

2022年《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》明確提出“加強疫苗企業(yè)國際化能力建設(shè)”。2024年，中國疾控中心進一步擴大“HPV疫苗接種進校園”試點，計劃2026年全國推廣，旨在提升青少年接種率。萬泰已啟動“馨可寧9”的WHO PQ認(rèn)證，計劃2026年前完成，而智飛仍依賴進口供應(yīng)鏈，國際化步伐明顯滯后。唯有在技術(shù)積累、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和商業(yè)邏輯上實現(xiàn)動態(tài)平衡，并積極響應(yīng)國家政策導(dǎo)向，企業(yè)才能在下一輪周期來臨前，守住市場與利潤的雙重護城河。

來源：財中社