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Ai快訊 停牌一周后，黑芝麻（000716.SZ）復(fù)牌當(dāng)日股價上漲2.29%，市場以溫和反應(yīng)迎接這家老牌食品公司的控制權(quán)變更。此前，黑芝麻控股股東廣西黑五類食品集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“黑五類集團(tuán)”）與廣西旅發(fā)大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“廣旅大健康”）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，廣旅大健康以6.25元/股的價格收購黑芝麻20%股份，交易總額達(dá)9.42億元，該轉(zhuǎn)讓價格較黑芝麻停牌前的6.54元/股折價約4.4%。交易完成后，廣西國資委將成為黑芝麻的實(shí)際控制人。

這場“民企變國資”大戲背后，隱藏著高比例股權(quán)質(zhì)押、大股東流動性危機(jī)與多次跨界失敗的復(fù)雜故事?？刂茩?quán)變更的主要原因與黑五類集團(tuán)高股權(quán)質(zhì)押比例有關(guān)。截至交易前，黑五類集團(tuán)持有黑芝麻30.25%股份，其中高達(dá)71.11%的持股處于質(zhì)押狀態(tài)，占公司總股本的21.51%。更為緊迫的是，黑五類集團(tuán)及一致行動人質(zhì)押的股份中，未來半年內(nèi)到期的質(zhì)押股份數(shù)量為1.37億股，對應(yīng)融資余額1.82億元，其中1200萬股已于6月13日解除質(zhì)押。

這場質(zhì)押危機(jī)早有端倪。6月17日，廣西證監(jiān)局的警示函揭開了黑芝麻“控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用”和“違規(guī)對外擔(dān)保”兩大問題，調(diào)查發(fā)現(xiàn)黑五類集團(tuán)、關(guān)聯(lián)方及自然人存在非經(jīng)營性占用上市公司資金行為，且未及時披露。由于大股東自身財(cái)務(wù)陷入流動性困境，不得不通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)回籠資金，此次股權(quán)交易的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也圍繞解決質(zhì)押困局展開。

根據(jù)協(xié)議，廣旅大健康將支付總額9.42億元收購款，其中特別設(shè)置了1.5億元誠意金機(jī)制用于解除質(zhì)押，資金分兩階段支付。第一階段，在協(xié)議簽訂的三個工作日內(nèi)，黑五類集團(tuán)向廣旅大健康質(zhì)押2000萬股后，獲得7500萬元用于解除部分質(zhì)押，之后再追加質(zhì)押5000萬股；第二階段，黑五類集團(tuán)將一系列不動產(chǎn)抵押給受讓方后，再獲得7500萬元誠意金。從事投行業(yè)務(wù)的徐小偉表示，這種“邊解押邊質(zhì)押”的漸進(jìn)式設(shè)計(jì)，既保障了交易安全性，又解決了出讓方無法自行解除質(zhì)押的困境。待標(biāo)的股份最終過戶后，廣旅大健康才支付剩余7.92億元。不過，黑五類集團(tuán)持有的股份中仍有約1.62億股（占公司股份總數(shù)的21.51%）處于質(zhì)押狀態(tài)，若不能順利解除質(zhì)押，可能存在無法交割的風(fēng)險。為確?？刂茩?quán)順利移交，黑五類集團(tuán)及相關(guān)自然人簽署了《表決權(quán)放棄承諾》，無條件放棄剩余17.66%股份的表決權(quán)，使廣旅大健康在僅持股20%的情況下實(shí)現(xiàn)絕對控制。

廣西國資接盤黑芝麻并非一勞永逸，入主黑芝麻將是一個充滿挑戰(zhàn)的整合工程。黑芝麻暴露出的內(nèi)控漏洞和歷史上的并購包袱，給接盤方帶來挑戰(zhàn)。廣西國資入主面臨的首要困難是解決黑芝麻“多元化”之路的積弊。作為始創(chuàng)于1984年的老牌食品公司，黑芝麻曾是中國糊類食品的王者，巔峰時期占據(jù)國內(nèi)60%的市場份額，但2019年后，其核心產(chǎn)品銷量持續(xù)下滑。面對主業(yè)萎縮，黑芝麻開啟了一系列跨界轉(zhuǎn)型，卻均未成功。2015年，斥資2.56億元收購容州物流園，兩年后剝離；2017年，豪擲7億元吞下電商平臺禮多多，2020年因業(yè)績變臉壓縮業(yè)務(wù)；2020年，投資6553萬元進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)，相關(guān)醫(yī)院項(xiàng)目至今未投入使用，且因違規(guī)擔(dān)保問題成為監(jiān)管警示案例；2023年，宣布投資35億元建設(shè)儲能電池基地，一年后項(xiàng)目擱淺。

頻繁跨界導(dǎo)致資源分散、管理混亂，黑芝麻的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。公司管理費(fèi)用長期居高不下，2022 - 2024年，管理費(fèi)用分別占營業(yè)收入的5.25%、5.95%和5.54%，而聚焦主業(yè)的可比同行上市公司管理費(fèi)用占比通常不超過5%。從管理人員構(gòu)成看，2024年黑芝麻行政和財(cái)務(wù)人員合計(jì)463人，占全體員工比重28.5%，而食品行業(yè)中聚焦主業(yè)、控股子公司數(shù)量較少的上市公司如養(yǎng)元飲品、鹽津鋪?zhàn)樱摫壤謩e為18.5%和10%。徐小偉表示，即使新股東入主，如果仍是多元領(lǐng)域業(yè)務(wù)并存狀態(tài)，恐怕很難徹底改變黑芝麻管理層冗余問題。

比經(jīng)營問題更致命的是黑芝麻內(nèi)控體系的漏洞。2017 - 2019年，黑芝麻通過“超額預(yù)付貨款”、直接輸血參股公司、預(yù)付廣告款等手法向關(guān)聯(lián)方累計(jì)違規(guī)占用資金超過7億元，被調(diào)查后控股股東雖歸還了資金，但內(nèi)控漏洞仍未堵住。2024年，又因未披露6553萬元南寧兒童醫(yī)院PPP項(xiàng)目違規(guī)擔(dān)保再收警示函，險些觸發(fā)股票“其他風(fēng)險警示”。這些操作多數(shù)由時任董事長韋清文親自操刀，暴露了黑芝麻“家族控制”與“上市公司治理”的邊界不清。廣西證監(jiān)局曾直指黑芝麻違規(guī)擔(dān)保、資金占用未披露、股東大會監(jiān)票人身份不合法、董事會無書面記錄等問題，內(nèi)控失效已滲透至每個環(huán)節(jié)。

根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，廣西國資入主后將改組董事會并任命財(cái)務(wù)總監(jiān)，有權(quán)提名4名非獨(dú)立董事和2名獨(dú)立董事候選人。協(xié)議還約定黑五類集團(tuán)及韋清文家族放棄所持17.66%股份的表決權(quán)，但韋清文家族仍持有黑芝麻股份并且手握3個董事會席位，原控股股東對新股東重建內(nèi)控體系的影響仍需觀察。

長期主業(yè)低迷和內(nèi)控漏洞，使得黑芝麻面臨較大資金壓力。2021 - 2024年，黑芝麻營收從40.25億元縮水至24.65億元，四年累計(jì)虧損1.28億元。截至今年一季度，黑芝麻賬面現(xiàn)金資產(chǎn)1.73億元，而一年內(nèi)到期的有息負(fù)債（短期借款 + 一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）合計(jì)8.95億元，此外還有3.43億元的長期借款，資金缺口達(dá)到10.65億元。為維系周轉(zhuǎn)，黑芝麻自2020年起每年依賴銀行續(xù)貸輸血，隨著廣西國資入主，其融資壓力有望減輕。

廣旅大健康入主黑芝麻并非簡單的控股權(quán)轉(zhuǎn)移。作為廣西國資委在大健康產(chǎn)業(yè)的核心平臺，廣旅大健康依托的廣西旅游發(fā)展集團(tuán)在文旅、康養(yǎng)、食品三大戰(zhàn)略板塊深度布局，黑芝麻的“健康食品”基因成為撬動協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵支點(diǎn)。一名私募基金分析師表示，“國資賦能的核心邏輯在于打通資源 - 資本 - 市場的閉環(huán)”，不排除未來黑芝麻有獲得廣旅大健康優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的可能。廣旅大健康核心業(yè)務(wù)包括“醫(yī)療、養(yǎng)老、藥食”三大板塊，并在此基礎(chǔ)上做“康養(yǎng) + 文旅”的延伸，形成完整大健康產(chǎn)業(yè)鏈。醫(yī)療板塊擁有多個醫(yī)院項(xiàng)目，黑芝麻旗下雖也有醫(yī)療板塊但未形成規(guī)模。藥食板塊（健康食品與醫(yī)藥流通）旗下有多種保健食品，銷售渠道包括景區(qū)商超、康養(yǎng)酒店、養(yǎng)老社區(qū)中央廚房、線上小程序等線上線下融合網(wǎng)絡(luò)。藥食板塊與黑芝麻在目標(biāo)客戶群和產(chǎn)品供應(yīng)鏈上協(xié)同效應(yīng)有限，更重要的協(xié)同可能來自渠道共享，黑芝麻傳統(tǒng)糊類產(chǎn)品在商超渠道持續(xù)萎縮，而廣旅大健康旗下景區(qū)、養(yǎng)老社區(qū)、高端酒店等場景，可為健康食品提供高溢價出口。

（AI撰文，僅供參考）