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A股午盤繼續(xù)高舉高打，半日成交額已破2萬(wàn)億，較上日放量5713億元，上證指數(shù)午盤漲0.86%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.22%創(chuàng)3年新高。

增量資金入場(chǎng)意愿強(qiáng)勁，對(duì)內(nèi)，巨額居民儲(chǔ)蓄等待入市、兩融余額穩(wěn)居2萬(wàn)億以上；對(duì)外，美聯(lián)儲(chǔ)或在9月降息，以及EPFR口徑下（截至上周三），主動(dòng)外資自去年10月以來(lái)首度流入A股。

國(guó)債期貨拉升，30年期主力合約盤中漲0.8%，現(xiàn)報(bào)116.830點(diǎn)。10年期漲0.24%，現(xiàn)報(bào)107.91點(diǎn)。5年期漲0.12%，現(xiàn)報(bào)105.495點(diǎn)。2年期漲0.03%，現(xiàn)報(bào)102.344點(diǎn)。

相關(guān)ETF方面，30年國(guó)債ETF博時(shí)（511130）午盤震蕩，盤中上漲52個(gè)bp，成交額超34億元，換手率近20%，該ETF近五日獲資金凈流入近25億元，交投活躍。

華源證券表示，2010年以來(lái)，只有基本面驅(qū)動(dòng)的股票牛市才會(huì)帶來(lái)債熊，資金驅(qū)動(dòng)的股票牛市沒(méi)有債熊。2010年以來(lái)股市牛市主要有：1）14Q4-15Q1大牛市，資金驅(qū)動(dòng)的大牛市，股債雙牛；2）2017年牛市，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)，債市走熊；3）2020年3月-2021年2月牛市，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)，債市走熊。2024年股市“924”行情帶動(dòng)債市快速調(diào)整，主要是由于股市強(qiáng)勢(shì)使得部分投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期及擔(dān)憂股市分流債市資金。當(dāng)10月8日股市階段性見(jiàn)頂之后，債市快速企穩(wěn)。

而后2024年11月初-12月底債市迎來(lái)一波快牛行情。股市行情會(huì)階段性影響債市投資者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，對(duì)債市短期影響較明顯。不過(guò)，我們認(rèn)為，債市走勢(shì)最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面，會(huì)緩慢與股市行情脫鉤。本輪股市行情或源于資金驅(qū)動(dòng)，中美主要股票指數(shù)對(duì)比來(lái)看，業(yè)績(jī)較差的中證2000的PE估值遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板估值亦高于納斯達(dá)克指數(shù)，與基本面的關(guān)系較弱。

股市對(duì)債市資金的分流有限，銀行自營(yíng)債券投資增速顯著上升。截至2025年7月末，銀行自營(yíng)持有債券規(guī)模達(dá)99萬(wàn)億元，占中國(guó)債市總規(guī)模的52%。2025年前7個(gè)月，中國(guó)債券合計(jì)凈發(fā)行14.3萬(wàn)億元，銀行業(yè)債券投資余額增加9.6萬(wàn)億，占比達(dá)67.5%。作為債市最大的配置力量，銀行自營(yíng)不能投資股票。過(guò)去幾年，定期存款利率大幅下調(diào)，但個(gè)人及企業(yè)定期存款仍然保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。股市對(duì)債市資金的分流體現(xiàn)為股票牛市里靈活配置基金、年金及險(xiǎn)資等可能適度提升股票投資比例而降低債券投資比例，實(shí)際分流規(guī)模有限。此外，理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)源于替代存款，實(shí)際來(lái)看，受股市影響很小。2015年股票牛市里理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)較快。2025年5月份定期存款利率明顯下調(diào)利于理財(cái)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。

展望后市，1）央行持續(xù)寬松，資金利率有望保持低位，債券正carry明顯。25Q2以來(lái)，DR001及DR007利率均大幅下降，反映了央行從25Q1的“事實(shí)加息”到目前的“事實(shí)降息”。盡管OMO只下調(diào)了10BP，但資金利率降幅大。我們預(yù)計(jì)未來(lái)半年資金利率將低位低波動(dòng)，資金面或持續(xù)寬松。

2）年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力或加大。消費(fèi)補(bǔ)貼可能透支家電需求，7月消費(fèi)增速開(kāi)始回落，地產(chǎn)依然低迷，投資增速大幅走低，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力可能明顯上升。

2）央行可能重啟國(guó)債買入。《25Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，“從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注國(guó)債收益率的變化，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)操作。”考慮到近期國(guó)債收益率明顯回升，反映國(guó)債開(kāi)始供過(guò)于求，央行有必要適時(shí)重啟國(guó)債買入，以穩(wěn)定政府發(fā)債成本及防范債市風(fēng)險(xiǎn)。2025年初以來(lái)，由于央行暫停國(guó)債買入，央行持有的國(guó)債規(guī)模明顯下降。我們認(rèn)為，10Y國(guó)債收益率到1.8%以上，央行重啟國(guó)債買入的可能性較高?！?5Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出“降低銀行負(fù)債成本，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降?！苯?，債市明顯回調(diào)，企業(yè)發(fā)債成本上升，不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。

4）銀行負(fù)債成本持續(xù)下行，信貸需求弱，支撐銀行加大債券配置力度。由于過(guò)去幾年存款利率大幅下調(diào)，隨著存量定期存款到期重定價(jià)，銀行負(fù)債成本率有望逐季度下降。我們預(yù)計(jì)A股上市銀行整體單季度計(jì)息負(fù)債成本率25Q4將降至1.7%以下，26Q4降至1.5%左右。隨著近期債市回調(diào)，10Y國(guó)債對(duì)多數(shù)銀行自營(yíng)已經(jīng)具備一定的配置價(jià)值。信貸需求持續(xù)偏弱，疊加調(diào)整后的政府債券具備配置價(jià)值，可能促使銀行明顯加大債券投資力度。

30年國(guó)債ETF博時(shí)（511130）于2024年3月成立，是市場(chǎng)上僅有的兩只場(chǎng)內(nèi)超長(zhǎng)久期債券ETF基金之一，跟蹤指數(shù)為“上證30年期國(guó)債指數(shù)”，指數(shù)代碼為“950175.CSI”。根據(jù)指數(shù)編制方案，上證30年期國(guó)債指數(shù)從上海證券交易所上市的債券中，選取符合中國(guó)金融期貨交易所30年期國(guó)債期貨近月合約可交割條件的國(guó)債作為指數(shù)樣本，以反映滬市相應(yīng)期限國(guó)債的整體表現(xiàn)，一般季度進(jìn)行調(diào)整。久期約21年，對(duì)利率變動(dòng)高度敏感，值得投資者關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金不同于銀行儲(chǔ)蓄和債券等固定收益預(yù)期的金融工具，不同類型的基金風(fēng)險(xiǎn)收益情況不同，投資人既可能分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來(lái)的損失?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。投資者應(yīng)了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，結(jié)合自身投資目的、期限、投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力謹(jǐn)慎決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)采信不符合法律法規(guī)要求的銷售行為及違規(guī)宣傳推介材料。